從大類資產配置看A股

繆東航

在市場對宏觀經濟下行和企業盈利惡化的擔心和質疑中，今年7月份以來，上證指數從2000點上漲至2300點以上。由于市場利率水平繼續下行以及市場對企業的盈利預期已經非常低，經歷了長期調整的高分紅個股以及大盤藍籌股開始受到投資者的青睞。

首先，在無風險利率下行的背景下，A股市場走強的概率在加大。我認為利率是影響股市的最核心因素，其根本性大大超過了國企改革和滬港通等因素。當前利率正處于快速下行的通道，余額寶的收益已經從2013年巔峰時期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企業的再投資沖動上升，進而提升企業未來的盈利。更重要的是，當利率下行時，股票在大類資產配置中的相對吸引力將上升，2013年余額寶的收益率在6%以上，不管是散戶還是機構，都傾向于將資金配置到余額寶這樣相對低風險高收益的資產中，但隨著余額寶收益率的下行，即便買股票的預期收益率沒有上升，股票資產的相對吸引力卻在上升。在現實生活中，中國人能夠配置的常見資產無非是房產、理財產品和股票等，現在很多地方房價還在下跌，而房子的租金收益率僅為3%左右，以余額寶為代表理財產品的收益率下行，導致股票的吸引力不斷提升。

其次，經濟下行將導致企業盈利惡化，股市上行空間還有多大？簡單地理解，DDM模型的分子代表企業盈利，或者更確切地說是企業的盈利預期，DDM的分母是折現率，其他資產的收益率往下走，那么投資者要求的股票資產的收益率也將往下走，因此，DDM模型的折現率是往下走的。之前有人認為盡管利率下行，但股市不一定是牛市，這個觀點的主要邏輯是利率下行的同時，宏觀經濟和企業盈利也在惡化，并且在大部分情況下，利率下行與經濟下行總是伴生的，因為經濟下行時政府才需要通過降息刺激經濟。企業盈利和折現率的變動方向往往是一致的，體現在DDM模型中就是分子和分母同時變小，這時股票的價格是漲是跌，似乎是一個數學難題。證券投資是一門技術也是一門藝術，技術性體現在經常需要運用復雜的模型計算，藝術性體現在當模型無法精確計算時，需要投資者根據直覺和常識，判斷現階段模型中的哪個因素是主要矛盾。

值得注意的是，DDM模型的分子是企業的盈利預期，而不是企業的真實盈利，因為DDM模型中使用的企業未來的盈利數據是廣大分析師估計出來的，反映的是一種預期。那么這種盈利預期現在處于什么水平？像萬科和格力這樣的績優股，14年的PE估值只有6倍左右，PE估值很低，意味著投資者對企業未來的盈利情況的預期很悲觀。當然，市場對企業的盈利預期是否已經調整到位，或者是否已經低于企業未來的真實盈利水平，這很難定量地衡量。我們可以從績優股低廉的PE以及市場對通縮的高度關注中，大概看出市場對企業的盈利預期大概率已經足夠低。綜上，我認為現階段DDM模型的分子已經沒有下降空間，但分母在不斷減小，因此，股票價格應該上漲。

最后，如果大盤持續上漲，高分紅股和大盤藍籌股可能會更有持續性。配置高分紅股票的邏輯比較容易理解，在今年7月份大秦鐵路沒有上漲之前，其股息率將近7%，在13年投資者不會買大秦鐵路，因為那時余額寶的收益在6%以上，買了大秦雖然股息率略高，但還要承擔股價下跌的風險。那時只有買創業板中高風險高收益的股票，投資收益率才能顯著戰勝余額寶，而當余額寶的收益率下降至4%時，大秦的吸引力就開始大幅上升。大秦的股價對利率的彈性大大超過了主業的貨運量，大秦的股息率如果從7%下降到3.5%，意味著大秦的股價要翻倍，而大秦的貨運量短期不可能有翻倍的增長。那么為什么是大盤藍籌股呢？大盤藍籌往往是處于成熟行業的龍頭企業，成熟行業一般是低增長，企業幾乎不需要再投資擴大產能，因此，大盤藍籌可以將更多的利潤用于分紅。更重要的是，大盤藍籌一般是行業龍頭，競爭優勢顯著，抵御經營風險的能力更強，在經濟下行的背景下，投資者的風險偏好將顯著降低，變得更加關注企業破產倒閉的風險，在這種情況下，大盤藍籌將受青睞。