從巴菲特三因子看A股牛市成因（上）

胡語文

巴菲特三因子模型：低估值、降息與降稅是牛市三大驅動力

巴菲特在1977年《財富》雜志發表了一篇在日后非常有影響力的文章——《通脹時期該如何投資》，在這篇文章中，巴菲特闡述了通脹對投資者收益的負面影響。他認為，通脹是一種稅，在整個市場的凈資產收益率（ROE）保持一定的時候（美國股票市場從1946-1976年的30年間平均的名義股權報酬率為12%，這是稅前和沒有通脹因素的名義收益率），投資者要提高回報率，只能依靠以下三個因子來提升：賬面價值和市場價值的關系、稅率和通脹率。

從賬面價值與市場價值的關系來看，巴菲特認為，以高于賬面價值的價格購買股票，投資者將會獲得低于凈資產收益率的收益，所以，投資者在低于賬面價值的時候買入，則可獲得高于凈資產收益率（ROE）的收益。以PB為例，投資者購買PB小于1的股票，獲得回報率會大于公司的ROE。所以，巴菲特的意思是，購買價格越低于賬面價值，所獲得的回報就越高于凈資產收益率。

巴菲特特別強調，“通脹是一種比任何稅的破壞性都更大的稅種。通脹稅有吞噬資本的奇妙功能”。如果投資者每年的回報率僅為7%，而通脹率也為7%的話，那么，投資者等于什么也沒有獲得。即，投資者扣除通脹的收益率為零。所以，投資者要想獲得更高的收益，必須要在低通脹的環境中獲得。這也就是“通脹無牛市”這一命題能夠成立的原因之一。

當然，如果企業所得稅和營業稅等能夠適當減免，或者企業的隱形成本，比如受行政腐敗等因素的影響得到控制或降低，那么，企業的稅后凈資產收益率必然會得到提升。這也就提高了投資者的回報率。

因此，如果面對低估值的股票價格，降稅和通脹不斷降低的市場環境下，則投資回報率必然能夠得到有效提高。

稅后盈利提升是股價上升的根本驅動力

——1998年巴菲特對利率和稅后盈利的分析

在巴菲特1977年寫上述文章的當時，美國正處于高通脹時代，且美國股市從1964年到1981年17年股市漲幅為零。

1964年至1998年間，美國股市的整體走勢就與美國國民生產總值的走勢完全背離。這個期間一共有34年，其中道·瓊斯工業指數在前17年的走勢就和后17年完全不同。

在1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年后的同一天是875點，幾乎持平。

從后17年看，1981年末的道·瓊斯工業指數為875點，而1998年末為9181點，17年間增長了9.5倍，屬于典型的大牛市。但同期美國的國民生產總值增加了177%。

要想理解上述原因，可以參考巴菲特在1999年《財富》發表的另外一篇文章，在文中他進一步闡述利率與稅率對投資價值變化的影響。

他認為，利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。

巴菲特舉了一個美國國債收益率的例子來證明保羅·沃爾克在控制通脹之后對投資回報率的影響。保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席之后，大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。“假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債并用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。”

巴菲特同時舉例說明，“利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道·瓊斯股指并且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。”

由此可見，通脹下行帶來利率下行，無風險收益率下降對股市回報具有充分的影響。

巴菲特認為，影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅后利潤。企業利潤占GDP的比例，政府減稅有利于這個比例上升；另外，公司利潤進行再投資的比例越高，企業利潤占GDP的比例也越高。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此后逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。隨著里根政府出臺的減稅措施的影響，企業稅后盈利的上升，美國股市在1981年至1998年的17年間幾乎增長了10倍，在此期間美國的國民生產總值增加了183%。