是誰終結了大宗商品牛市

肖磊

如果沒有中國迅速而全面的“城鎮化”，以及加入WTO之后大刀闊斧的市場化建設，全球大宗商品可能依然處在上個世紀九十年代的“瓶頸”期，那時國際金價不過250美元/盎司，國際原油價格也不過10美元/桶；銅和鐵礦石等價格也不可能十年間上漲5倍；如果不是中國采取保守的糧食進口政策，中國對全球糧價的推升將會更加明顯。

2008年金融危機爆發后中國政府推出的四萬億經濟刺激計劃，沒能阻止中國經濟增速見頂的事實，從2011年開始，中國GDP增速從兩位數正式下滑至個位數，目前已經從2010年末的10%下跌至7.4%。同樣，中國因素的消退，對于全球大宗商品市場來說，也是“災難”級別的。

從2011年開始，整個全球大宗商品市場出現了歷史性見頂信號。原油、黃金等全球最主要的商品價格均在2011年見頂；國際金屬、礦產，以及農產品市場也基本都在2011年見頂。這與中國經濟增速的轉折點完全一致。隨著中國經濟增長持續放緩，全球大宗商品市場一路走弱，直至今日。

當然，2011年之前大宗商品市場長達十年的牛市行情，有美元貶值的成分，也有各生產國成本上升的成分，但不可否認的是，最主要的因素是中國市場對大宗商品需求的飆升。這種飆升導致各生產國，以及國內進口及加工等企業不斷的擴張、投入，以至于當經濟增速下滑，需求出現下降的時候，其進口和產出依然維持在高位，難以下降，導致生產過剩的情況迅速加重，整個大宗商品市場甚至面臨崩盤風險。

很明顯的一個例子是，2013年全球鐵礦石供給增速超過15%，而需求增速還不及5%，中國需求增速也下降到了8%以內。澳洲產量激增令市場難以消化，需求增速遠遠趕不上供應增速。因此，在中國進口需求基數依然非常大的情況下，國際鐵礦石價格今年同樣大跌41%（可以視為崩盤）。如果按照歷年中國需求增速來生產“大宗商品”，導致的結果就是供給過剩。

上周末，中國財政部長樓繼偉、中國央行行長周小川在二十國集團（G20）財長和央行行長會議上均闡述了中國在財政和貨幣政策上的考慮。對于長時間里“誘發”貨幣政策趨于寬松的政府資金缺口問題，周小川表示將來要通過進一步改革解決地方政府籌資問題，彌補地方發展的資金缺口。這意味著持續依靠央行“寬松”來支持政府負債不可持續。樓繼偉表示，中國的宏觀經濟政策不會因為單個經濟指標變化而做大的政策調整。也就是說，中國目前出現的個別領域通縮現象，不足以啟動大規模刺激。

與此同時，來自路透社的消息顯示，中國高層領導人上月齊聚北戴河，最高領導層一致認為年底前經濟工作的重點將是推進改革，優先于出臺刺激增長措施，并接受了經濟增幅可能低于7.5%目標的現實。

中國對經濟增速下滑容忍度的提升，以及在貨幣、財政等領域表現出的“不積極”狀態，導致全球市場以及金融投資領域對大宗商品市場后市走勢憂慮情緒進一步加重。本周一開盤，全球大宗商品市場全線下跌，國內期貨市場現大面積跌停現象，白銀、橡膠、螺紋鋼、鐵礦石等在內的產品均告跌停。當日衡量全球大宗商品走勢的彭博大宗商品價格指數跌至118.2，刷新5年新低。該指數第三季度已重挫12%，為金融危機之后最差表現。

如果說五年前大宗商品市場大跌是由于美國金融危機導致的全球恐慌性拋盤，那么近兩年來大宗商品市場的調整真正的大背景就是中國經濟增長的放緩。對于世界來說，不是中國自己能否“容忍”其增速放緩的現實，而是整個世界能否經受得住中國經濟增速放緩帶來的挑戰，尤其是大宗商品市場。

對于大宗商品市場后期走勢來說，可以期盼的“利好”只有兩個，一個是中國政府啟動大規模刺激計劃；另一個是大宗商品市場出現新需求“大戶”替代中國，重新引領大宗商品市場牛市。

中國一向是以就業和穩定壓倒一切，在目前整個輿論壓力較大的情況下，只要就業市場沒有持續惡化，推出大規模刺激政策的概率不是很大，前文已經提到了財政和貨幣系統對刺激政策的態度。另外，從長遠來看，中國的就業市場主要靠的是民營企業（民營企業解決了中國80%以上的就業），現在的中國已經不是三十年前的中國，三十年前各行業一片空白，只要有鼓勵，民營企業很快會起來。時過境遷，民營行業早已飽和（競爭已十分慘烈），如國有企業不考慮在競爭領域退出，民營企業再次爆發的可能性不大，也就是說，就算失業率上升，真正解決就業問題依然要靠市場化改革，而非“刺激”。

大宗商品市場新的需求似乎正在誕生，印度作為像中國一樣，人多、地大，基礎設施建設落后、起步較晚的新興國家，對大宗商品市場的需求正在崛起，所以諸多投資者寄希望于印度，希望印度能夠取代中國，成為大宗商品市場的新“亮點”。但印度跟中國相比，并不是中央經濟模式，其投資非常分散，各地方政府自治權力較大，很難在短時間內形成大規模投資拉動效應。

早在2010年，力拓集團就發布報告說，中國之后印度需求將取代中國需求成為大宗商品價格上漲的主要力量。力拓集團首席執行官Tom Albanese當時稱，預料中國依靠投資拉動的資源消耗型增長模式還會持續相當長一段時間；中印需求接力使大宗商品價格未來數十年內都持續看漲。就像Tom Albanese當時預計中國將持續以9%—10%的速度還能增長數年一樣，對印度需求的預期也是過于樂觀。

印度目前經濟增速已從2011年的8%下滑至5%以內，對石油、鐵礦石等需求在基數方面都在增加，但這是一個比較漫長的過程，更何況在鐵礦石等方面，印度的自足率遠高于中國。印度同時也在提高對各類大宗商品的生產，比如棉花等一些農產品，印度即將成為世界最大的生產國；印度鋁等金屬產量也在加速增長，鋁工業將于明年成為全球三大主要生產商；早在十年前，印度銅產量就已經較大，并一直出口中國。

除了中國和印度，其他市場對大宗商品的影響較為微弱，歐洲和日本處在通縮邊緣；美國能夠保持目前的需求水平就已經不錯了；其他一些如俄羅斯、巴西等國其發展速度本身受到各種限制。綜合來看，大宗商品市場牛市早在2011年就已經結束，其原因并非美元走強，而是整個供、需市場的扭轉，這種趨勢不會在短時間內有所改變。

除非在多年后，大宗商品市場逐步達到新的供需平衡點，被降下去的產量甚至一時間無法恢復，諸多大宗商品價格增速將回到一個跟美元等大宗商品計價貨幣貶值速度相當的程度，那時只要出現新興需求，下一輪商品牛市就會再起。這一過程至少需要半個經濟周期，即五年以上的時間，所以大宗商品市場的調整期至少還要持續兩年。

對于投資者來說，大宗商品市場熊市的持續并非沒有投資機會可言，拋開期貨市場的做空機制不說，大宗商品市場本身也并不是鐵板一塊，一些商品因產能已達極限，而消費基數持續上升，存在長線投資機會（如原油）；另一些商品本身就是一種硬通貨，可以對沖各種金融風險（如黃金）；還有一些商品隨天氣等自然災害，以及一些地緣政治或突發因素而存在各種短線投資機會。總之，商品市場依然是投資者必須要去關注和參與的市場，它有時弱勢不堪，但看得見摸得著，從不像貨幣、債券等信用市場一樣，充滿虛幻和“欺騙”。