內部資本市場研究爭議淺析

西華大學 何 瑩 攀枝花學院 朱波強

國外學者Alchian（1969）和Williamson（1975）在研究企業集團時最早提出內部資本市場的概念。Alchian通過對企業內部投資基金市場的研究，認為相比外部市場受信息不對稱因素的影響內部資本的配置更有效率，而且通過企業總部的集中融資可以降低融資成本，減少資金供求雙方之間的摩擦。Williamson針對聯合大企業外部資本市場的缺陷，提出內部資本市場有助于提高資金使用效率的觀點，認為企業在獲取內部信息方面具有優勢，并可利用所掌握信息對企業資產進行重新配置，將資金分配到更有前途的投資項目中。他們的研究結論引起了學者們的廣泛關注和深入研究。由于我國國情和經濟發展狀況的制約，多元化經營的企業集團在我國的起步較晚，所以相對于發達國家來說，我國學者對內部資本市場的研究還處于起步階段。周業安、韓梅（2003）通過研究華聯超市借殼上市的企業內部投融資的運作模式，提出我國上市公司存在內部資本市場的觀點，由此對內部資本市場的研究在我國得到發展和深入。隨著研究的不斷深入和研究方法的不斷變化，到目前為止學者們對于內部資本市場的概念界定及配置效率等問題一直未形成統一的結論。本文的分析思路可以用圖1進行簡單描述：

圖1

一、熱門爭議

爭議一：內部資本市場的存在性。

通過國內外的研究表明，企業集團確實存在內部資本市場，并通過它進行投融資活動，然而內部資本市場是存在于企業內部還是可以延伸到企業邊界之外，至今未得到統一的結論。

內部資本市場作為一種資源配置方式，研究其與企業邊界大小的問題就是研究內部資本市場能在多大范圍內進行合理配置資源的問題。早期，很多學者從內部資本市場邊界出發來研究企業邊界問題。Alchian和Williamson在研究M型企業組織及內部管理過程中最早提出企業存在內部資本市場，在企業內部擁有剩余控制權的總部會對集團內的各分部進行資源配置，有效地降低了各種交易活動的成本，并逐漸取代外部資本市場而存在于企業邊界之內。然而，隨著企業集團經營方式的多元化，以及各經濟組織之間交易的錯綜復雜化，研究表明，內部資本市場作為一種資源配置方式，其邊界并不僅僅存在于企業邊界之內，而是由企業剩余控制權的作用范圍所決定，該范圍內資本運作的所有主體形成的整體就是內部資本市場的邊界，企業邊界本質上取決于其生產活動的范圍，內部資本市場可以依附于企業組織，但當剩余控制權突破了單個企業范圍之后，內部資本市場也可以衍生到企業之外。企業邊界與內部資本市場邊界概念相似，二者之間既有區別又有聯系。本文認為內部資本市場是相對于外部資本市場而言的，它存在于集團內部并通過總部對企業內部資本的統一調配來實現降低交易成本、緩解融資約束、彌補外部資本市場不足等問題的一種有效機制，也是企業能否健康發展的關鍵。

爭議二：內部資本市場的有效性。

內部資本市場的效率是企業對內部資源進行合理配置的效率，它不像外部資本市場可以利用特定的指標來測量效率，所以由于運用的分析方法、測量模型的差別，學者們對此各執一詞，形成了內部資本市場運行的有效論和無效論兩種結果，到目前為止學者們采用最主要的測量模型發展過程包括：

一是相對價值增加法。Scharfstein（1997）提出運用企業相對價值增加法來計算內部資本市場效率，用Q反映投資機會，用市場價值的大小反映投資者對該行業的預期。

BA表示資產的賬目價值；（qj-q）表示部門j的投資機會與企業平均投資機會之間的關系，用來鑒別投資機會高于平均水平的分部；專業化企業的資產加權平均支出與資產的比率；ωj表示部門j的資產在總資產中所占比率。當分部j的投資機會多，被給予較多的資金支持時，RVA為正值，則內部資本市場有效。

二是Q敏感性法。通過對相對價值增加法的改進，用內部標準計算資金流向，用收入作為計算Q敏感系數的權數，Peyer和Shivdasani（2001）提出運用部門Q值的敏感性法來計算內部資本市場效率。

Sj表示分部j的銷售收入；FS是企業的銷售總收入；FCE是企業的資本支出；表示企業的資金流向，當其與（qj-q）符號相同時，QS為正值，表示內部資本市場配置有效。

三是現金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部門的現金流敏感性法來計算內部資本市場效率。

基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。王峰娟和謝志華（2010）通過已有的測量模型進行分析，對存在的問題進行改進，引入時間滯后因子，用資產回報率代替收入回報率，提出了用基于上期資產回報率的現金流敏感系數（CSFa）來測量內部資本市場效率。

對于企業內部資本市場的優勢問題一直是學者們研究的重點，國外學者Stein（1997）指出：“聯合大企業組織模式的特點是在具有一個中央權威掌握資本分配的權利，在企業內的多項目間進行分配”合理利用企業內部的資源，進而提高企業價值。Myers和Majluf認為企業為了避免外部資本市場的約束而實行多行業發展戰略，進而建立起內部資本市場。他們給內部資本市場的定義是：企業總部在企業內部各部門之間分配資金的一種機制。Grossman，Hart和Moore等學者認為公司總部是資產的所有者，通過利用企業內部資本市場的信息、監督激勵等優勢來合理配置企業資源，提高企業的價值創造能力。Stulz認為，由于內部資本市場的存在可以在外部資本市場效率低下的情況下，有效地減低配置成本，并能適當地緩解外部資本市場的融資約束，使優勢項目得到充分的投資機會，從而提高企業價值。Gertner、Scharfstein、Stein等人通過比較內部資本市場和外部資本市場的不同，得出：通過對剩余控制權的運用，企業內部資本市場具有緩解融資約束、優化資源配置等優勢。Pavel·ev·ík通過建立模型對企業中的內部資本市場和財務問題進行分析，由于企業中存在著內部交易和代理成本等問題，可以通過內部資本市場的優勢來降低融資成本、合理配置資源等措施來提高企業的價值。HeitorAlmeida在亞洲金融危機的背景下，研究怎樣通過運用內部資本市場對企業的投資進行合理的支配來抵御風險，為內部資本市場和企業投資之間的關系提供了新的證據，結果顯示內部資本市場對企業的效益有促進作用。我國學者周業安、韓梅通過研究華聯超市借殼上市的企業內部投融資的運作模式，認為內部資本市場可以對資金進行再分配從而提高資金的使用效率，增強企業競爭力。張立勝在企業多元化增加企業價值的基礎上進一步研究內部資本市場的效率問題，結果顯示我國上市公司內部資本市場可以有效的提高企業價值。萬良勇認為內部資本市場能改進公司的治理功能，集團內部的管理者可以利用其信息優勢、內部審計等手段對下屬公司進行有效的監控，還可以對兼并的非上市公司進行監督和激勵。許奇挺通過對民營系族企業內部資本市場配置效率的研究，實證結果表明公司的超額價值與內部資本市場效率具有正相關關系。

隨著對內部資本市場理論研究的不斷深入，在承認其有效性的同時又出現了關于代理成本、尋租等問題的研究，在一些實證結果中出現了折價的現象，尤其是20世紀80年代以來，美國的多元化集團紛紛解體成為獨立公司，使學者們開始重新思考有關內部資本市場效率的問題。

國外研究主要包括：Jensen運用自由現金流假說對內部資本市場低效進行解釋，他認為多元化的大企業為管理者運行自由現金流權提供了便利，經理人出于對自身利益的考慮可能會出現過度投資的現象，使投資有效的項目得不到支持，從而降低了企業的價值。Scharfstein和Stein通過對雙層代理模型的應用研究發現多元化大企業內部存在著“社會主義”現象，具體是指企業部門對于優秀的投資項目投資不足，而對于不好的投資項目卻投資過度，投資量要低于同行業內同類的獨立公司。他們通過進一步研究發現部門經理人的尋租行為是導致公司“社會主義”現象產生的原因，最終將會導致內部資本市場資本配置的扭曲。Scharfstein發現企業內部存在著無效率的平均主義，對托賓Q值較低的部門投入較多的資金，而對托賓Q值高的部門投資不足，企業投資機會的分散程度越高，企業的社會主義性質的交叉補貼程度也越高。Lang和Stulz認為，多元化企業的業績要明顯低于具有相同投資組合的專業化公司，從而認為由于內部資本市場的存在使得企業集團在市場交易中出現折價現象，即公司總部將資源交叉補貼到非高效的投資分部。Matusaka和Nanda建立了一個關于內部資本市場的成本和收益的權衡模型，研究發現，在外部市場缺乏監督的情況下，管理者可以通過內部資本市場進行資金轉移為謀取私利而進行過度投資行為。

近年來，企業集團內部資本市場效率問題也成為我國學者的研究熱點。鄒薇和錢雪松通過拓展雙層代理模型，分析了外部資本市場機制的不完善對內部資本市場中經理人尋租行為的影響，他們認為尋租行為的存在降低了內部資本市場的配置效率。邵軍、劉志遠通過對鴻儀系內部資本市場的效率進行研究，發現企業內部頻繁的通過內部資本市場進行資本配置，為配合終極控制人的戰略需要，最終導致鴻儀系內部資本市場的無效運行。趙紅梅通過對國內企業中內部資本市場在投融資的效率方面的分析表明我國的內部資本市場并未充分發揮其降低融資成本和優化資源配置等的優勢。魏馨、徐榮通過對我國上市公司內部資本市場效率的研究發現我國內部資本市場無效的企業所占比例較高，究其原因與我國上市公司多層代理、“一股獨大”等特有現象有關。萬良勇、魏明海通過對三九集團的研究發現，企業過度多元化會導致內部資本市場中的信息不對稱，加上企業內部多層代理問題的存在，最終都導致內部資本市場的無效運行。

隨著企業集團制度的不斷完善和研究的逐步深入，更多的學者運用實證研究的方法對內部資本市場效率問題給予數據支持。通過分析國內外學者對內部資本市場效率問題的研究文獻，結合我國企業的經營方式，本文認為內部資本市場對企業的經營是有效的，并將內部資本市場效率概括為：內部資本市場具有增強融資能力、拓寬融資渠道、放松融資約束的作用，有效地提高了企業的融資效率，降低企業的融資成本。當然，內部資本市場的配置效率要受到企業外部環境、公司治理結構、企業規模、多元化經營程度等多種因素的影響。這也使得對內部資本市場效率的研究更加的復雜化，需要進一步的研究和完善。

現狀分析：綜上所述，早期的研究主要集中在驗證企業集團存在內部資本市場的問題上。相對而言，國外的研究較全面，更具說服力。學者們通過對內部資本市場與外部資本市場的比較，發現內部資本市場可以彌補因外部資本市場的不健全導致的信息不對稱、交易成本高、融資約束大的問題。另外，企業總部對企業的資產擁有剩余控制權，作為資金的提供者可以通過內部資本市場將資金投到有較高收益的項目中去，提高資產的配置效率，避免資源的浪費。相比外部的投資者，企業總部擁有較完整的內部信息可以對企業的投資進行有力的監督，為企業管理層提供更有效的監督激勵機制。這些研究對于企業制度的改革、治理結構的建立、投融資體系的完善具有很大的幫助。但對于內部資本市場效率的研究由于所運用的分析方法、測量模型的差別，學者們對此問題均各執一詞，未形成統一的結論。

在研究方法上，國外企業內部財務信息披露制度較完善，因此學者們可以利用直接數據進行實證分析，增強了研究結論的說服力。另外，國外研究多從經濟案例的實際出發，具有較強的實踐性。而我國對于內部資本市場的研究才剛起步，而且企業內部的財務信息披露不完整，多采用理論分析的方法進行研究，實證研究較少也多采用間接數據進行分析，或者通過對個別案例進行研究，結論具有片面性。最后，國內外的研究多集中于內部資本市場的功能上，對于內部資本市場財務協調效應的研究文獻較少，缺乏系統的實證研究。另外，如何運用到企業的價值創造過程中以提高企業的收益，將成為今后研究的一個重要方向。

二、內部資本市場運行特征

企業集團的組成目的是為了促進企業的多元化經營，形成規模效應，增強企業的競爭力。內部資本市場伴隨著企業集團的發展壯大而逐步形成。通過對我國企業集團運作方式的研究，發現內部資本市場具有以下的特征：

第一，內部資金配置。由于內部資本市場的存在，企業集團的總部作為資金的提供者，對企業所擁有的資本具有絕對的控制權和支配權，可以充分利用企業內部各部門之間現金流供給與需求的時間差來充分利用企業的資金。馬柯維茨的投資組合理論認為，對不相關的業務進行投資可以分散投資風險、消除現金流波動等問題。企業總部較外部投資者更容易獲得完整的信息，加強對各部門或投資項目的了解，將資金分配到收益較高的投資項目，也可利用現金供求的時間差將投資收益用到新的項目中去。通過內部資本市場的資金配置功能，實現對資本的合理利用，達到總體利益最大化的目的。

第二，多元化經營。目前，企業內部的多元化投資行為普遍存在于各種企業集團組織中，企業總部利用其掌握的信息優勢，通過多元化投資的方式對企業內部資本進行優化配置。Stulz（1990）指出，由于內部資本市場的存在使得多元化經營的企業能夠有效的解決專業化企業投資不足的問題，可擁有足夠的資金投資到凈現值為正的項目中，提高了企業的價值。相反的，對于非多元化經營的企業來說，只依靠外部資本市場進行融資時，企業存在較大的融資約束，從而使一些優秀的項目得不到投資，對企業價值的增長不利。企業內部的多元化投資與外部資本市場投資相似，實際上是一種投資組合方式，屬于資本市場的參與者。資本市場的其中一個顯著特征便是資金的流動，而資金的流動普遍存在于多元化經營的企業集團內部，企業總部可以在企業內部對資金進行重新配置，以此形成了所說的內部資本市場。

第三，監督與控制。在內部資本市場上，企業總部是企業資產的所有者，也是內部資本市場與外部資本市場最本質的區別。相較于外部投資者，企業總部更容易獲得全面真實的信息，且花費較少。Alchian通過對企業內部投資基金市場的研究，認為相比外部市場存在信息不對稱缺陷的影響內部資本的配置更有效率。總部可以協調企業各部門之間的合作，合理地分配企業資產，并能對投資項目進行較好的監督與控制。企業總部擁有資產的剩余控制權，相較于外部投資者更有動機對企業的投資進行更嚴格的監督，為企業管理層提供更有效的監督激勵機制。內部資本市場存在于企業內部，可以充分利用企業的資源和信息優勢，合理配置企業的內部資金、進行多元化經營、對企業經營實現有效的監督與控制，產生比外部資本市場更有效的作用。

三、結論

相較于國外成熟的制度環境，我國作為新興市場國家外部資本市場上尚存在諸多問題，因此充分利用內部資本市場對我國的經濟發展十分重要。隨著企業集團的日益復雜化，建立企業內部財務機構已成為備受關注的流行趨勢，它能夠提高企業在內部資本市場進行資本配置的能力。相對于外部資本市場而言，內部資本市場具有緩解融資約束、降低融資成本、優化內部資源配置等優勢，并能為企業總部制定監督激勵機制提供完整的內部信息。

［1］周業安、韓梅：《上市公司內部資本市場研究》，《管理世界》2003年第11期。

［2］鄒薇、錢雪松：《融資成本、尋租行為和企業內部資本配置》，《經濟研究》2005年第5期。

［3］萬良勇、魏明海：《中國企業內部資本市場的困境與功能實現問題》，《當代財經》2006年第2期。

［4］邵軍、劉志遠：《“系族企業”內部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。

［5］許奇挺：《內部資本市場有效性研究——基于中國民營上市公司的實證分析》，經濟科學出版社2008年版。