對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力問題探析

喬文湘

摘 要：歷經(jīng)三級人民法院審理，號稱對賭協(xié)議第一案的“甘肅世桓案”終于塵埃落定，而關(guān)于對賭協(xié)議效力的討論卻未就此“止步”，因為其是否合法有效直接關(guān)系到中國資本市場中投融資雙方的交易方式選擇，甚至將影響到中國建立多層次資本市場戰(zhàn)略的實施。以該案為切入點，逐一厘清對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力。

關(guān)鍵詞：附生效條件合同；風險共擔；意思自治

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）28-0311-02

一、案例引入

2007年11月1日，甘肅世恒、海富公司、迪亞公司共同簽訂了一份《甘肅眾星鑄業(yè)有限公司（公司名稱后變更為“甘肅世桓”）增資協(xié)議書》（以下簡稱“《增資協(xié)議書》”），約定：甘肅世桓注冊資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2 000萬元人民幣對甘肅世桓進行增資，占甘肅世桓增資后注冊資本的3.85%。《增資協(xié)議書》還作了一項特別約定：甘肅世桓2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣，如果2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求甘肅世桓予以補償，如果甘肅世桓未能履行補償義務，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務，補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）*本次投資金額。然而在協(xié)議履行過程中，甘肅世桓2008年的實際凈利潤僅為26 858.13元，遠未達到約定的業(yè)績目標，海富公司遂將甘肅世桓、迪亞公司訴至人民法院，要求支付補償款1 998萬余元。

一審法院認為，《增資協(xié)議書》系雙方真實意思表示，但其中關(guān)于未達到約定業(yè)績目標情況下海富公司有權(quán)要求甘肅世桓補償?shù)募s定，違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》中關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，同時也損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第52條（五）項的規(guī)定，該條由甘肅世桓對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效，海富公司要求甘肅世桓承擔補償責任失去前提依據(jù)。一審法院就此駁回原告訴訟請求。

二審法院則認為，關(guān)于在甘肅世桓2008年無法完成業(yè)績目標情況下海富公司有權(quán)要求甘肅世桓及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定違反了投資領(lǐng)域風險共擔的原則，使海富公司作為投資者不論甘肅世桓經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院〈關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答〉》第四條第二項之規(guī)定，認定《增資協(xié)議書》的這一約定無效。對于海富公司的投資款，二審法院判令除已計入甘肅世桓注冊資本的114.771萬元外的其余部分由甘肅世桓、迪亞公司加記同期銀行定期存款利息返還海富公司。

經(jīng)最高人民法院再審后，部分肯定了一審、二審法院的觀點，認為關(guān)于甘肅世桓在未達到業(yè)績目標情況下對海富公司進行補償?shù)募s定損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，應當認定為無效；同時，最高院認為《增資協(xié)議書》中迪亞公司對于海富公司進行補償?shù)某兄Z并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。據(jù)此，最高院撤銷二審法院判決，判令迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補償款并駁回海富公司的其他訴訟請求。

縱觀本案整個審理過程，爭議的焦點始終是《增資協(xié)議書》中關(guān)于未達到約定業(yè)績目標時的補償條款的有效性問題，而這一條款正是下文將要展開論述的對賭協(xié)議。本案是中國首個關(guān)于對賭協(xié)議效力的司法判例，三級法院在審理過程中對其性質(zhì)及效力的認定大相徑庭，這也反映出中國司法實踐中對其認識的爭議程度。因此，筆者認為有必要對對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力進行深入探析和反思。

二、性質(zhì)解析：對賭協(xié)議實為附生效條件合同

上文已經(jīng)提到，本案的爭議焦點始終為對賭協(xié)議的有效性問題。從司法裁判的角度對其效力進行評判，前提顯然是要對其法律性質(zhì)進行分析。

對賭協(xié)議是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權(quán)利義務分配時的博弈，所以對賭協(xié)議是一種合同行為。但對賭協(xié)議并不屬于中國《合同法》及《保險法》中明確規(guī)定的16類有名合同之一，中國現(xiàn)行法律中并無關(guān)于對賭協(xié)議的明確規(guī)定。筆者通過形式和目的兩方面的分析，認為對賭協(xié)議的實質(zhì)是基于投融資雙方意思自治基礎(chǔ)的一種附生效條件合同。

對賭協(xié)議在形式設計上與附生效條件合同一致。附生效條件合同的核心應當是在合同中特別約定一定的條件，并以該條件的生效與否來決定合同的最終生效與否，這與抽象后的對賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)完全吻合——投融資雙方在協(xié)議中約定一定的條件，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補高估企業(yè)自身價值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使該種權(quán)利，以補償企業(yè)價值被低估的損失（雖然在私募股權(quán)投融資實踐中雙向?qū)€更為普遍，但也不能排除單向?qū)€，如上述“甘肅世桓案”即為單向?qū)€，這并不構(gòu)成認定其為對賭協(xié)議的障礙）。

從目的上來講，兩者也是吻合的。設置附生效條件合同的初衷在于：合同簽訂后的未來情況發(fā)展與訂約時的預期可能會發(fā)生矛盾，從而出現(xiàn)不可預知的風險，并涉及到合同中風險分配的問題，因此需要通過法律對合同效力的限制來分配此種風險。正是出于同樣的目的，對賭協(xié)議被律師設計出來以克服上述困難——將交易雙方不能達成一致的不確定性時間暫時擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結(jié)算。也正是通過此種安排，使得交易的效率和成功率大為提高。

三、理性回歸：對賭協(xié)議效力的法律分析

1.是否違反了“利潤共享”的原則。一審法院判決認為本案所涉對賭協(xié)議違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》關(guān)于“企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配”的強制性規(guī)定而無效，但甘肅世桓、迪亞公司、海富公司之間關(guān)于未達業(yè)績目標后的補償約定，顯然并非針對利潤分配，其實質(zhì)是對海富公司投資入股價格的后期調(diào)整，其根本功能是通過這一后期調(diào)整的約定和許諾，使海富公司能夠在前期接受甘肅世桓建立在自己對未來預期上的股權(quán)定價。

當然，該爭議點一般僅涉及中外合資經(jīng)營企業(yè)在私募股權(quán)融資中的對賭行為，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》有著合營各方根據(jù)注冊資本比例分配企業(yè)利潤的強制性規(guī)定，但在《公司法》第35條卻規(guī)定有限責任公司可以由全體股東約定不按照出資比例分取紅利，第167條約定股份有限公司可以根據(jù)公司章程規(guī)定不按持股比例分配利潤。

2.是否違反了“風險共擔”的原則。二審法院的判決使得海富公司能夠收回其股權(quán)投資的全部溢價部分，僅就結(jié)果而言，對于私募股權(quán)投資中的投資方極為有利，更接近其于對賭協(xié)議中想要實現(xiàn)的結(jié)果。但是，二審法院以“名為投資、實為借貸”作為判決依據(jù)，著實讓人擔憂，因為按照二審法院的邏輯，對賭協(xié)議生來就帶著“罪惡”——“名為投資、實為借貸”的合同無效（大前提），對賭協(xié)議屬于“名為投資、實為借貸”的合同（小前提），所以對賭協(xié)議無效（結(jié)論）。

我們姑且先不論此處的大前提是否完全正確，二審法院一句簡單的投融資雙方關(guān)于未達業(yè)績目標的補償約定違反風險共擔原則即完成對此處小前提的證成，顯然是不能讓人信服的。投資方真的就未承擔任何風險？

由于信息的不對稱，投資者無法真實地確認其所購買股權(quán)的真正價值，投資風險對其來說完全不可控——若目標企業(yè)在經(jīng)過一定期限的生產(chǎn)經(jīng)營后未能達到投資方估算的業(yè)績指標，也就意味著投資者在當初進行股權(quán)投資時高估了目標企業(yè)的企業(yè)價值，超額支付了購買股權(quán)的對價，這對投資者而言將是巨大的損失，尤其是本案中的海富公司，其在購買甘肅世桓股權(quán)時，已經(jīng)支付了數(shù)十倍的溢價款，若無融資方提供相應對價（即未達業(yè)績目標情況下的補償），作為理性經(jīng)濟人的投資方憑什么承擔如此風險？

而且在出現(xiàn)對賭協(xié)議約定條件時，目標企業(yè)往往已經(jīng)失去良好的經(jīng)營能力，甚至面臨破產(chǎn)。此時，投資者能否按照對賭協(xié)議的約定得到相應的補償，也是一個未知數(shù)，更別提投資者在投資過程中付出的其他投資成本和機會成本了。

可見，對賭協(xié)議中的投融資雙方在權(quán)利義務上是對等的，本案中的海富公司承擔了支付股權(quán)溢價款的義務，享有得到融資方補償?shù)臋?quán)利；相對的，融資方獲得使用溢價款的權(quán)利，理應承擔在未達業(yè)績目標時補償海富公司的義務。雙方并未違反風險共擔的原則。

3.對賭協(xié)議的雙方應為投資者與目標企業(yè)的原股東，不應包括目標公司本身。最高院的判決要點為我們指明了一個較為清晰的判斷方向，司法層面上基本認可對賭協(xié)議的合法性，但出于保護目標公司其他股東及債權(quán)人利益的考量，對賭應僅限于投資方與控制目標公司進行融資的控股股東（一般為公司的管理層，本案中即作為甘肅世桓控股股東的迪亞公司）之間。如按照本案中的對賭協(xié)議約定，對賭失敗后由目標企業(yè)向投資者進行補償，則一方面會弱化和規(guī)避股東對公司承擔的有限責任；另一方面有可能被視為公司向股東返還出資的一種方式，構(gòu)成股東權(quán)利的濫用，嚴重損害公司及債權(quán)人的利益。

四、啟示

意思自治是民法基本原則。在意思自治的指導下，當事人已經(jīng)為自己利益的最大化做出了最好的制度設計和安排。堅持意思自治，就是尊重當事人的利益就是尊重市場法則。本案一、二審判決尤其是二審判決，將投融資雙方的約定強行解釋為借貸合同，違反意思自治的原則來解釋合同，不但容易造成個案不公正，還將造成交易主體對市場經(jīng)濟的不信任。

當然，要求意思自治并不意味著我們應當對所有的對賭協(xié)議統(tǒng)一貼上“合法”標簽，對賭協(xié)議制度設計本身并不存在合法或非法的基因，而是應當具體到每一份對賭協(xié)議進行分析其效力問題。最高院的態(tài)度或許能給我們一點啟示，那就是合理設計對賭協(xié)議中投融資雙方的權(quán)利義務并且將對賭的范圍嚴格限定在投資方與目標公司原股東之間。

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[責任編輯 陳 鶴]