資產證券化業務在國內的發展與創新

張芝源

摘 要： 資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩定預期現金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在金融危機導致國內資產證券化被暫停后，2014年以來資產證券化重新進入活躍期。本章回顧了資產證券化在國內的曲折發展歷程，總結了目前資產證券化面臨的一些主要問題，并針對這些問題提出了解決方法。希望能夠在目前國務院提出“盤活存量”的大背景下，為信貸資產等各種存量資產的盤活提供一個清晰的發展路徑，從而促進金融更好地支持實體經濟。

關鍵詞： 資產證券化 存量盤活 影子金融

一、資產證券化的發展背景

資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩定預期現金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在當前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結構下，地方債務和影子銀行體系蘊含的風險集中在銀行體系內部，銀行業承擔著巨大的資本金壓力，需要不斷擴大規模才能給經濟提供新的融資。

近年來，在企業和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發行的資產證券化已達到近1000億的規模，而過去歷年發行的規模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發金融危機導致資產證券化被監管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發增長期。

在此背景下，本文回顧資產證券化業務的發展歷程，并探討未來如何更健康地發展資產證券化業務。

二、資產證券化在我國的發展歷程

在目前實行一行三會金融分業監管的體系下，我國資產證券化業務分為四類：一是由央行、銀監會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業資產證券化；三是保監會監管下的保險公司發行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協會注冊發行的資產支持票據。其中，規模最大、運行最規范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據最后。

我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發展歷史簡單回顧如下：

2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。

2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。

2005年初，國務院同意由國家開發銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。

2005年4月，人民銀行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。

2005年6月和11月，央行發布《資產支持證券信息披露規則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規范了資產支持證券的信息披露和交易規則。

2005年12月，國發行試點發行了國內首批信貸資產證券化產品——開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業貸款。同時，中國建設銀行發行國內首只住房抵押貸款證券化產品——建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。

2006年2月，財政部、稅務總局發布《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業務試點中的稅收政策問題予以了明確。

2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。

2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。

2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發行規模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。

2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》，這意味著券商資產證券化業務8年的試點宣告結束，正式轉為常規業務。

2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監會聯合發布“21號文”，規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發起機構持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。

2014年7月，保監會向各保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現金流為償付支持，發行收益憑證的業務活動。同時證監會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發行，而不再需要經過繁雜的審批過程。

三、資產證券化目前面臨的困難

雖然資產證券化今年以來呈現爆發式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變為常規金融產品。

1.監管層對資產證券化的態度仍然很謹慎。

雖然近期監管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協會注冊發行的資產證券化票據之外，其他三類資產證券化產品執行的仍然是復雜且耗時的審批制。

2.目前嚴厲且不完善的監管規則使得銀行的出表需求實現起來比較困難。

在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現了出表，銀行才能達到節約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現出表；（2）繼續涉入，只能實現部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續涉入，只能實現部分信貸資產的出表，如在2014年已經發行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現狀極大地制約了發起機構做資產證券化的積極性。

3.當期市場利率較高，而銀行優質資產收益率偏低，導致銷售困難。

在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。

4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。

目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。

由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。

四、資產證券化業務未來的發展建議

針對上述資產證券化業務發展的幾個障礙，提出如下建議：

一是完善基礎的法律法規體系，改變目前多頭監管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監會的《信貸資產證券化管理辦法》規章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規章。因此，需要統一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業務的規范運作和發展。

二是實現監管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發起人及發行人可能會錯失發行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。

三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節能環保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業發展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。

四是完善資產證券化會計制度，建立明確的出表認定標準，合理安排風險自留部分。通過制定全面的財務會計準則，充分反映資產證券化的實質，完善對于“真實銷售”和“破產隔離”的認定標準。

五是豐富投資者結構，引入社保基金、保險機構、企業年金和公募基金等非銀行機構投資者群體，改善資產證券化產品的流動性。社保基金、保險機構、企業年金有較為長期的投資期限，同時市場上成熟的機構投資者，可以較好地評估資產證券化的產品風險與收益，有利于長期限資產證券化產品的發行。公募基金面向中小投資者，可以將收益與風險從銀行體系有效分散到社會中。隨著投資者類型的增多，資產證券化二級市場的流動性也會隨之改善，從而降低流動性溢價，降低資產證券化發行融資成本。

六是加強對信用評級和信用增級體系的監管。信用評級對于資產證券化產品的定價至關重要，我國證券評級行業發展較慢、缺乏公信是制約資產證券化長遠發展的重要因素，海外經驗教訓也表明，良好的信用評級和增級是資產支持證券發行能否成功的關鍵，建議通過監管或自律組織等形式規范評級機構以服務于證券化業務發展。

參考文獻：

[1]姜建清，李勇.商業銀行資產證券化：從貨幣市場走向資本市場.北京：中國金融出版社，2004.

[2]中國人民銀行金融市場司.中國資產證券化：從理論走向實踐.北京：中國金融出版社，2006.

[3]黃嵩，魏恩遒，劉勇.資產證券化理論與案例.北京：中國發展出版社，2007.