機構投資者與長期投資

武建力

秉承長期投資理念的機構投資者是資本市場的穩定器，隨著這類機構數量的增長，資本市場會越來越成熟

作為機構投資者，首先要對自己有清晰的認識，準確的定位，這是一切投資運作的起點。之后才能據此采取相應的理念和策略，才不至于在投資的道路上越走越偏

作為機構投資者，首先要對自己有清晰的認識，準確的定位，這是一切投資運作的起點。之后才能據此采取相應的理念和策略，才不至于在投資的道路上越走越偏，才能避免資金性質與理念的錯配。

長期投資與短期投資比較

長期投資和短期投資都是一種理念，無所謂對錯，其不同點主要有以下幾個方面：

1.與投資者所持資金的性質與期限相匹配。一個長久期的資金，如養老金或壽險資金，與長期投資理念相適應。因為其負債期限長達20年-30年，短期市場波動只是漫長投資期中的小擾動。而短久期的資金，如常說的游資或短期理財產品，則只能采用短期投資的理念，力求精準抓住市場短期波動的機會。

2.投資的邏輯不同。長期投資者注重中長期基本面因素，深入研究經濟所處周期下各類資產的風險收益特征及相關性，行業和企業所處成長周期，長期利率走勢等因素，并據此開展投資。而短期投資者則更關注當期的政策、估值和市場情緒。

3.承擔的風險不同。這兩種理念指導下的投資，將面臨不同的風險。以股票為例，美國股票市場長期的波動率水平為20%左右，而短期的波動率則存在很大不確定性，可能遠遠超過20%。長期投資者由于跨周期的特征能夠忽略短期波動風險，在承受長期波動率風險基礎上獲取長期穩定回報。而短期投資者則只能完全暴露在不確定風險的市場中，其獲利的概率也會大打折扣。

4.獲取收益的手段不同。投資收益主要來源于三個方面：資產配置、擇時和選股。Brinson等（1991年）指出長期看資產配置解釋了90%以上組合收益波動，而僅有不到10%的組合收益波動由擇時和證券選擇來解釋，因此長期投資者會將主要精力投入到資產配置中。而短期投資者更注重擇時和選股，希望通過對市場短期的判斷進行低買高賣，獲利了結。

綜上所述，長期投資理念因其可把握的信息更加可靠，承擔的風險相對穩定，通過科學的資產配置，獲得成功的概率更高。

長期投資在中國

目前中國市場中，持長期投資理念的機構投資者少之又少。究其原因有以下幾點：

1.從投資環境來講，目前中國的資本市場還不夠完善。一個規模較大的機構投資者所投資的市場需要有一定的深度和廣度，有了深度，投資者才可以設計出更多的精細化產品進行投資，有了廣度，投資者才能在不同資產類別中做到分散化。此外，市場的規范化也非常重要，一個缺乏規范的市場會讓投資者承擔不必要的非系統性風險，也惡化了長期投資的生存土壤。

2.從投資文化來講，急功近利的思想盛行。在一個高速增長的經濟體中，多數投資者追求“快賺錢、賺快錢”的目標，雖然屢戰屢敗，卻依然屢敗屢戰，這從中國股市高換手率的指標可見一斑。而奉行長期投資的“穩賺錢、賺穩錢”的目標卻無情遭到摒棄。

3.從資金性質來講，真正能投資的長期資金還比較少。大量的養老金還只能投資銀行存款和國債，住房公積金等長期資金也只能躺在銀行里賺取少量利息，即使能投資股票市場的壽險和年金也被設定了很低的配置上限。管制的原因來自于風險控制，擔心這些資金進入股市以后出現虧損，殊不知最大的風險其實是投資不足，不能保值的風險。

4.從投資運作來講，長期資金往往進行短期投資。一是投資機構高層缺乏穩定性，導致長期投資文化很難傳承，投資的視野和期限會局限于任期內，繼任者的風格也會對投資理念產生影響。二是短期的業績考核，使得投資必須關注短期的投資收益。絕大多數的機構投資者都有年度的考核目標和業績排名壓力，這都導致長期投資理念很難得到落實。那種兼顧長短期收益的目標使命，更會讓投資團隊不知所措，漏洞百出，也會讓所管理的資產陷入失控的風險中。

正因如此，我們可以看到在中國股票市場出現了太多的趨勢投資者，他們在股市左側下跌中殺跌，在右側上升中追漲。這或許就是中國股市熊長牛短的重要原因，也是股市波動性風險高居不下的行為金融解釋。

如何做合格的長期投資者

打鐵還須自身硬，機構投資者只有秉承長期投資理念，不斷完善自身，才能在投資的長跑中勝出。

1.明確長期資金性質，樹立長期投資理念。無論是自有資金還是受托資金，機構投資者都要認真分析所管理資金的屬性，計算資金的久期，這是明確投資目標和風險政策的前提。如果經過分析，所管理的資金確實是長期資金，就應該說服董事會或者委托人堅持長期投資的理念。對于機構投資者，長期投資既是一種理念，也是一種策略，應貫穿于投資的全過程。從資產配置、組合構建、風險管理和績效評估都應該著眼于長期。

2.完善治理結構，保證長期投資理念的堅持。當明確了長期投資理念之后，人和制度就成了理念得以貫徹的關鍵。投資是腦力密集型的工作，因此投資團隊的穩定尤其是管理層的穩定，對堅持長期投資理念起到了至關重要的作用。這方面成功的案例有大衛·史文森管理的耶魯捐贈基金和巴菲特管理的伯克希爾·哈撒韋公司，正是他們長時間踐行長期投資理念，才使得所管理的資金獲得了傲人的業績。此外，還有投資運作的制度，將理念固化到規范和流程中，以保證人員發生變動時投資得以順利進行。

3.明確長期投資目標和風險政策，是長期投資的指引。在明確了長期資金屬性之后，需要研究制定資金長期投資目標和風險政策，這些又是資產配置的基礎。有了長期目標的指引和風險政策的約束，長期投資理念才能走上正確的道路。投資目標像一座燈塔，機構投資者所有的投資行為都應該服從于這一目標，向目標靠近。很多養老金將投資目標設定為戰勝通貨膨脹率，以保證購買力。保險公司的投資目標設定為戰勝精算收益率，以保證覆蓋資金成本。風險政策像通往燈塔的航道，船只有在這個航道里才能安全行駛，脫離航道則有觸礁的風險。投資要在風險的約束下，才能達到投資目標。此外，還要注意投資目標和風險政策的協調性，即投資目標的高低要與風險政策的寬嚴相一致。

4.資產盡可能地分散化，使長期投資得以落實。資產的分散化包括多個方面，有資產類別的分散化、投資地域的分散化以及公開市場和非公開市場的分散化。分散化的投資可以使不同相關性資產組成的組合在同等風險情況下收益更高，或者在同等收益的情況下風險最小，這或許是機構投資者能夠得到的唯一的“免費午餐”。這需要兩方面的支持，一是所投資的資本市場要有足夠不同風險收益特征和相關性的產品供機構投資者選擇，二是監管部門要對機構投資者的投資范圍加以放松，從嚴格的限量監管轉換成審慎人監管，因為出于風險考量的投資范圍禁入，會讓投資者陷入更加嚴重的集中度風險和業績波動風險。當然，機構投資者要加強對所投資產類別進行深入研究，真正做到每一項投資心中有數。

5.科學合理的戰略資產配置，鎖定長期投資收益。戰略資產配置是在對各類資產風險收益特征和相關性研究的基礎上，在投資目標和風險政策指引下，通過定量和定性的方法，確定出各類資產的目標投資比例。這項工作是機構投資者的重點工作，戰略資產配置確定后，資金的長期風險收益水平也基本鎖定。戰略資產配置一經制定應保持穩定性，因為投資目標和風險政策，以及各類資產的屬性不應短期內發生變化。但戰略資產配置也不是一成不變的，要在實踐中進行審視，在上述情況確實發生大的轉變時要及時進行修訂。此外，戰略資產配置目標比例確定后，應明確一定的比例浮動范圍，為后面的戰術資產配置留有空間，但這個比例范圍不宜過大，否則將改變整個資金的收益和風險水平。

6.在宏觀經濟和市場周期把握下的戰術資產配置，為長期收益錦上添花。戰術資產配置是在戰略資產配置計劃規定的各類資產閾值范圍內，通過對未來一年以上時間各類資產風險收益特征的預測，為獲得超過戰略資產配置的投資收益，圍繞戰略配置目標比例，確定各類資產的最優投資比例。戰術資產配置相當于擇時，在非有效市場中可以加以運用，即通過對經濟和市場的研究，對各類資產實施小幅的超配和低配，以達到戰勝戰略資產配置收益的目標。需要注意的是，制定戰術資產配置比例時不能偏離戰略資產目標比例過大，應在閾值范圍內；執行戰術資產配置時應果斷，市場瞬息萬變，應根據當時的判斷即時實施；定期審視戰術資產配置，根據最新的市場情況和資金情況對配置比例進行調整；事后可根據收益歸因分析，評估戰術資產配置的效果，是否真正帶來了超額收益。

7.著眼于長期的績效評估，可以避免短期化，堅定長期投資的信心。績效評估是事后對投資業績的分析和反饋，其評估期限可長可短，但對投資行為的影響卻非常大，畢竟評估結果多少會與收入、職位以及輿論等相關。短期的業績評估必然會導致投資行為的短期化，國內很多機構投資者正是因為短期評估和業績排名的壓力，將本應該開展長期投資的資金轉成了短期化投資。一個長期資金，其任務就是要獲取長期收益，在風險可控的基礎上盡可能提高收益水平，偶爾一兩年因為市場的原因導致業績出現虧損是很正常的事情，只要長期業績保持優良就是一個合格的機構投資者。因此，機構投資者要堅持長期投資理念，無論其目標、行為和評估都應一脈相承。

秉承長期投資理念的機構投資者是資本市場的穩定器，隨著這類機構數量的增長，資本市場會越來越成熟，反過來也會給投資者以穩定的回報，實現良性互動。

作者任職于全國社保基金理事會，本文僅代表個人觀點