宏微觀經濟數據為何背離？

鐘正生　林虎

從一個較長的時間維度來看，轉型過程中傳統的經濟指標的確會系統性地高估或者低估經濟現狀

從一個較長的時間維度來看，轉型過程中傳統的經濟指標的確會系統性地高估或者低估經濟現狀。從而，我們需要對現有預測謹慎解讀的同時，不斷尋找更好的替代指標

今年二季度以來，宏觀和中微觀經濟數據持續背離。宏觀數據企穩而中微觀數據表現不佳，為對未來經濟形勢的判斷頻添諸多分歧。從最新數據來看，我們持續監測的國信高頻宏觀擴散指數一改8月持續大幅下滑，在9月出現明顯改善；9月統計局制造業PMI也與8月持平，未像市場預期那樣繼續下跌。在中國經濟弱企穩跡象增加之際，宏微觀經濟數據也開始出現收斂。但經濟數據的起伏不會影響我們研究的基本結論：當前中國經濟正處于轉型期，傳統的經濟指標對經濟走勢的指示意義可能會出現變化，并可能會出現一些失真。

高頻數量指標的相關性在下滑

在預測工業增加值增速時，高頻的發電量和用電量是常用指標。在著名的“克強指數”中，耗電量也是組成指數的三個經濟指標之一，可見其在判斷經濟走向上的重要性。然而，今年以來基于電量增速預測的工業增加值方向時常出現一定偏差。例如，工業增加值于5月、6月的強勁反彈在耗電量上的表現并不顯著，同樣的宏微觀背離也出現在部分其他上游資源品的量價上。

發電量和工業增加值相關性正在系統性下降。從圖1中可以看出，2012年之前工業增加值和發電量增速之間的變動方向非常一致，波動幅度之間的相關性也較高，但2012年之后兩者之間的波動同步性在減弱（圖1）。進一步地，2012年三季度開始，兩者的相關系數（剔除1月、2月）出現了非常顯著的下滑，之前相關系數一直維持在0.9以上，但當前相關系數已經降至0.7。這表明發電量對工業增加值的解釋能力正在出現系統性地下滑。

相關性下降的原因在于高耗電行業增速與整體工業增速不一致。從統計局公布的分行業電力消費量數據來看，2012年工業用電占比大概在72.8%，且呈下降趨勢，這主要是由于第三產業和居民用電占比的提升。進一步細分來看，工業行業內部耗電量最高的五個行業依次是，電力熱力生產和供應、燃氣和水生產供應、黑色金屬冶煉加工業、化學制造業、有色金屬冶煉加工業，加總起來在工業用電量中占比在70%以上，其中前三項占比達到50%以上，而這五個行業的工業增加僅占總量的25%。這意味著，如果這些行業的增速和整體工業增加值的增速不一致，那么將會導致耗電量增速和工業增加值增速出現背離。例如，2009年工業增加值反彈，但發電量增速連續負增長，當時統計局給出的解釋就是，能源密集型行業復蘇步伐要落后于整體工業增速。

高能耗行業增速放緩導致發電量增速低估工業增加值增速。2012年以來發電量和工業增加值之間相關系數下降，這在某種程度上反映了高能耗行業增速的放緩。這集中體現在2012年以后發電量增速中樞相比工業增加值來說有著更加顯著的下降上。而高耗能行業尤其是鋼鐵和其他金屬加工行業增速放緩，主要是受到產能過剩的拖累。2012年在“4萬億”刺激消退后，上游資源型行業即進入去產能過程，增速持續走低，這對于耗電量增速的拉低程度要遠遠高于工業增加值增速。因此還是根據歷史經驗，用發電量增速來預測工業增速可能會出現低估。

高頻價格指標的指示性在弱化

以價格作為監測需求變動的指標需要注意兩個問題：一是勿將價格指標的季節性波動，視為終端需求的趨勢性萎縮；二是產能周期和高庫存的壓制，會使價格指標對終端需求變動的反應更加遲鈍。

需區分價格的季節性波動和周期性變化。市場需求存在季節性的上升和回落，這會導致銷量和價格出現一定的季節性波動，但這不能理解為下游需求出現趨勢性的膨脹或萎縮。以水泥為例，今年上半年水泥價格持續下行，但我們其實不太容易判定是否終端需求出現了明顯下行。這是因為，歷年一季度和三季度都是需求淡季，價格的環比表現都是下跌的。今年水泥價格變動除了3月和6月顯著超出季節性規律以外，其他時間大體上仍符合季節性因素。但看水泥產量數據，上半年水泥產量同比增速持續下滑，6月滑落到2009年以來的新低，7月才有所反彈。這比較清晰地體現了上半年房地產投資萎靡，而基建投資對沖有限背景下，對上游水泥的需求是持續滑落的。但單從價格數據上，盡管可以看到3月和6月出現大幅下滑，但卻不太容易得出水泥需求在持續萎縮這一結論。可見，產量數據可用同比調整季節性，但價格數據卻不太容易做到這一點。

因此我們在用價格指標監測經濟時需要進行一定的季節性比較。以動力煤價格為例。我們知道，動力煤下游主要是發電，因此其需求與用電高峰的夏季和冬季緊密聯系。考察2004年-2013年動力煤價格的月度環比變化，三季度以及2月、3月會出現明顯的環比價格下跌，夏季和冬季煤價則會出現穩定上漲。今年一季度動力煤價格的表現合并起來看比較正常，但二季度環比走勢明顯要弱于季節性規律。這與二季度一直討論的發電量增速弱而工業增加值增速強的背離是一致的。但在解釋7月以后的動力煤價格數據時要相對謹慎。由于動力煤消耗進入淡季，即使宏觀面出現了一些積極的變化，但微觀層面的動力煤價格表現可能仍然較為孱弱。

需關注產能過剩和高庫存對價格的壓制。供給端的產能過剩可能持續壓低產品價格，使得微觀價格不能有效地反映需求端的波動。2009年的“4萬億”刺激后，許多上游行業在2011年過后普遍存在產能過剩情況。例如，2011年開始采礦業固定資產投資增速逐步下滑，而粗鋼產能利用率也在2010年達到高點后逐步下滑。 近幾年去產能的進展一直不是特別理想，市場并未得到有效出清。這導致需求稍有改善，但很快被過剩供給所吸收，因此價格總體上仍處于下降通道，對經濟波動的敏感性降低。

以動力煤和螺紋鋼價格為例。2011年下半年開始動力煤價格持續走低，中間只在2013年11月到12月中旬出現一波明顯反彈，但2013年的經濟復蘇卻是從三季度就開始了（圖2）。且該年11月和12月的價格反彈也很難區分究竟是季節性因素使然，還是需求趨勢性好轉。因此，動力煤價格對終端需求的指示意義也就大幅降低。

2011年下半年螺紋鋼價格開始持續下滑。但相比動力煤來說，鋼鐵價格在下行周期中出現過幾次明顯的反彈，對應時期經濟需求面出現一定好轉。在終端需求和經濟預期邊際好轉時，鋼鐵上下游均開始補庫存，這會放大需求波動，進而對價格帶來明顯提升。但2011年以后，每次鋼鐵價格反彈的高度都在下降，今年上半年的微弱反彈幾乎不可辨識。我們認為，這與去產能周期對企業庫存調整的壓制是密不可分的。在經濟表現長期疲弱，企業預期偏向悲觀時，即便經濟出現短期回暖，對企業預期的提振效應也是有限的，進而企業補庫存的動力也就付之闕如。企業庫存周期的衰竭使得終端需求的波動不容易被放大，并反映在鋼鐵價格上。

高庫存也會形成對價格的抑制，降低價格指標的指示意義。例如，2014年初以來，主產地山西的煤炭庫存一路走高，當前的庫存存量穩定在過去兩年均值的兩倍以上。這樣，下游需求波動會很容易被高庫存所吸收，而很難反映在價格上，從而導致產品價格的持續低迷。鋼材價格上也存在類似的庫存壓制。今年初鋼材的社會庫存和企業庫存均攀上高點，但最近庫存下滑很快。結合近期煤炭和鋼鐵價格表現乏力來看，這意味著下游需求走強被庫存下降吸收了，從而并未顯著體現在價格指標上。因此，在高庫存壓力下，價格指標也不能充分而有效地反映需求的好轉。

宏觀回升亦不穩固

上文我們從中微觀數據出發解讀今年二季度以來的宏微觀背離問題，認為中微觀數據或許并未很好地反映宏觀情形。下文我們從宏觀數據出發，認為二季度以來的經濟回升力度太弱，難以被定義為一次像樣的反彈，最多只是在底部企穩徘徊。如果宏觀層面上經濟并未顯著走強，那么中微觀層面上經濟表現疲軟也就沒有那么意外了。

從近三年比較看經濟回升力度。2012年初中國經濟開始迅速下滑，進入新的增長平臺。工業增加值從14%回落至9%左右，并一直穩定在這一中樞附近，而GDP同比增速也一路回落至7.6%的平臺并小幅震蕩。回顧近三年的年內經濟增長路徑，均表現為年初經濟下滑，政府穩增長措施啟動，然后經濟企穩的規律。但三次經濟下滑面臨的內外環境、政策力度和復蘇時點都有著較為顯著的差異。

2012年初，制造業和房地產投資同時大幅下滑，帶動整體經濟出現斷崖式回落。于是基建投資增速開始穩步上行，9月單月增速攀升至25%。在貨幣政策上，央行在7月之前完成了兩次降準降息。由于貨幣環境寬松，下半年房地產投資也很快開始企穩回升。在地產和基建投資回暖的疊加影響下，全年經濟增速高點出現在四季度，工業增加值增速在12月達到最高值10.3%。

2013年二季度開始，由于反腐影響消費增速出現下滑，同時出口表現不佳。固定資產投資方面，由于上一年基數不高，房地產和制造業投資增速表現相對平穩，基建投資也維持在20%以上的高位。為維持經濟增速，基建投資在7月和8月進一步提速，8月當月基建投資增速一度達到29%。而2013年經濟高點在三季度出現，工業增加值增速在8月達到10.4%的高位。

2014年與2012年更像，年初以來房地產和制造業投資均出現下滑。兩者的累計同比增速均已低于2012年的最低點。雖然消費表現平穩，出口有所改善，但是難以改變經濟下行趨勢。二季度基建投資增速開始回升， 5月同比增速高達27%。于是，工業增加值階段性高點出現在6月，但也僅僅達到9.2%，遠低于前兩次經濟反彈的幅度。從過去兩年經驗來看，穩增長效果一般只能持續一個季度。在基建投資增速回落的背景下，8月工業增加值增速大幅下挫，也表明二季度經濟只是一次短暫的企穩。

簡單梳理近三年數據可以看出中國經濟明顯缺乏內生動力。最近三年，消費、房地產和制造業投資逐步下臺階，其中任何一個出現滑落，都需要基建托底；而受制于發達經濟體復蘇空間有限，中國出口增速始終維持在個位數，對經濟提振意義有限。由此導致的一個結果就是，穩增長政策的推出時間逐步提前，2012年在四季度，2013年在三季度，2014年則在二季度。

與過去兩年相比，今年經濟平滑空間更加逼仄。一是房地產投資持續下滑趨勢難以根本逆轉。2012年房地產投資很快出現復蘇，2013年房地產投資表現平穩，今年則難以看到房地產投資的回升。即便各地競相放開限購政策，央行也最終放開限貸閘門，雖會給房地產市場帶來短期提振，但可能無法改變房地產投資向下調整的格局。二是基建投資的對沖力度和持續性相對有限。土地出讓金的銳減，地方政府性債務的治理，都令地方政府的錢袋子更加捉襟見肘。于是，二季度工業增加值無論是同比還是環比增速都要顯著低于2012年和2013年并不令人奇怪。

從趨勢上來看，2012年8月和2013年6月，工業增加值增速均出現較為明顯的反彈，且可持續一個季度以上。但今年4月后工業增加值增速反彈幅度和持續長度都不夠明顯，8月又再次令人意外地轉頭向下。就此而言，二季度的經濟回升很難定義成一次反彈，最多只能說是底部企穩。這就意味著，從總量上來說，內需仍是疲弱的，這有助于解釋年初以來中國進口數據和中微觀指標的不佳表現。

從工業增加值增速看行業分化。工業增加值中，與房地產投資相關性最高的非金屬礦物制造業（主要是水泥和其他建筑材料），年初以來增速一直維持在低位。在基建投資中占比較高的鐵路道路運輸業（主要是城市軌道交通），所對應的工業增加值中的鐵路等運輸設備制造業增速則持續走高。還有很多行業同時受到基建和地產投資的影響，很難完全區分哪個影響更大。但在固定資產投資總體疲軟背景下，都難有太好的表現。例如，鋼鐵下游同時對應著地產和基建，與鋼鐵相關的黑色金屬礦采選業和黑色金屬加工業表現各異，采選業累計同比增速有所回暖，但加工業累計同比增速仍在下滑，但兩者絕對水平都處于較低位置。

傳統的出口導向的紡織服裝行業和化學纖維制造業上半年增速有所反彈，占據出口交貨值很大比例的計算機通信電子設備業整體工業增加值增速也較為平穩。而由于消費增速連續下臺階，工業增加值中下游消費相關行業表現并不理想。將工業增加值中相關消費行業累計增速加權平均，可以看出年初以來增速出現了進一步下滑，這與消費增速下降是一致的。

需要指出的是，以上我們討論了眾多中微觀經濟指標失真的問題，但并不意味著這些指標已經完全沒有指示意義。中微觀指標仍然是宏觀經濟最好的同步指標，我們一時也找不到更好的替代選擇。例如，我們持續監測的國信高頻宏觀擴散指數，在8月持續大幅下滑，即對應著工業生產的意外回落。而該指數在9月后的連續反彈，則對應著工業生產可能已經度過了階段性低點。從一個較長的時間維度來看，轉型過程中傳統的經濟指標的確會系統性地高估或者低估經濟現狀。從而，我們需要對現有預測謹慎解讀的同時，不斷尋找更好的替代指標。

作者為國信證券宏觀分析師