于石光

（北京外國語大學 國際商學院，北京 100089）

黨的十八屆三中全會之后，媒體頻頻提到央行、銀監會、住房和城鄉建設部等有關部門已經著手研究組建住房政策性金融機構的消息。政策性金融機構是指那些由政府或政府機構發起、出資創立、參股或保證的，不以利潤最大化為經營目的，在特定的業務領域內從事政策性融資活動，以貫徹和配合政府的社會經濟政策或意圖的金融機構。住房政策性金融機構主要是在二級住房信貸市場上運作，通過資產證券化或發行債券等方式籌集資金，從銀行購買住房抵押貸款，為更多借款人特別是中低收入者擁有房屋所有權提供資金支持，因此也被稱為中國版“房利美、房地美”。不論是房利美、房地美，還是我國正在研究組建的住房政策性金融機構，其重要的運作方式之一就是資產證券化。資產證券化可以為住房抵押貸款發行者提供融資便利，提高初級市場的流動性，幫助銀行分散、轉移信用風險，滿足投資者多樣化的投資需求，是極具價值的金融工具[1]，但其給金融體系安全帶來的威脅也不可小覷，尤其在美國次貸危機中飽受詬病。住房政策性金融機構的籌建不免令人對資產證券化再生擔憂，在此背景下，本文將對資產證券化以及相應的將在中國房地產金融市場上滋生的一系列問題進行分析，并探討我國金融監管的應對策略。

一、資產證券化與美國次貸危機

（一）證券化與次貸產生

住房抵押貸款證券（MBS）是資產證券化工具中的一種，是指抵押貸款發行機構（originator）將自己所持有的住房抵押貸款出售給特殊目的載體（SPV），由其重組資產收益／風險，并經過擔保、信用增級等技術處理后銷售給投資者的證券。盡管很多學者在對資產證券化和次貸危機進行深入研究后認為，證券化不是導致次貸危機的直接原因，作為一種金融創新工具其效率是不能被否定的[2－4]，但不能不看到的是證券化這種發起－分流業務模式（originate－to－distribute model）在設計上是存在缺陷的。在傳統的發起并持有模式（originate and hold）下，放貸機構發放住房抵押貸款并持有貸款直至到期，未來的還款本息構成其主要收入來源，因此對借款人的篩選是極其嚴格的，放貸機構要獲得關于借款人盡可能多的信息，從而最小化信用風險。但在發起－分流業務模式下，放貸機構發放貸款，出售貸款給SPV，將信用風險轉移到證券發行人和資本市場上的投資者身上，貸款發起人（originator）和出資人發生分離，發起人不再有足夠的動機對借款人進行嚴格審核和監管，導致審貸標準放松[5－6]。次貸危機發生前，大量抵押貸款發放給次優或次級借款人，原因之一是在2001－2004年美聯儲持續低利率政策和房價持續高漲背景下，放貸機構和投資者看好住房抵押貸款市場，更深層次的原因則是，放貸機構和投資者發生分離，放貸機構通過出售貸款不再為貸款行為承擔任何風險，因而放松審貸標準，導致道德風險惡化。放貸機構的利潤來源不再是貸款本身，而是通過以正常價格出售次級資產而獲得的道德風險貼現[7]。信用風險轉移的便利和道德風險貼現的豐厚回報，誘使放貸機構將貸款發放給信用分數低于620，無收入證明，征信記錄不完整的次級借款人。可以看出，證券化工具自身設計存在的缺陷是次級貸款產生的根源。

（二）證券化與風險聯動

證券化過程中，貸款機構發放貸款，SPV購買貸款后將貸款匯集為資產池，并對資產池進行擔保、信用增級等技術處理，之后將資產以證券的形式出售給投資者。傳統的信用鏈條是貸款機構吸收存款、發放貸款，而證券化技術則將這一信用鏈條“延長為一個以貸款為起點，由借款人、商業銀行、投資銀行、保險公司、其他金融機構和眾多投資者組成的長信用鏈條。證券化打通貨幣市場、債券市場及衍生品市場，建立起彼此間‘一榮俱榮，一損俱損’的密切聯系，在通過專業分工提高市場效率的同時，也放大了風險傳導的危險”[1]。抵押貸款發放機構、商業銀行、投資銀行、保險公司、房利美、房地美等有政府背景的住房政策性金融機構分屬不同部門監管，貸款發放部門發放次貸，但將次貸出售給SPV，轉移了信用風險，其行為并不違規；SPV雖然購買了次貸資產，但這些資產的風險都通過如信用違約掉期（credit default swaps）等衍生工具轉移給了保險公司或交易對手，其行為也不違規。可以看出這個結構融資的長信用鏈條的各個環節并沒有逾越各自監管部門的監管規則，但各環節之間的連接和風險轉移卻出現了監管空白。次貸危機發生后其迅速蔓延也正是通過這一鏈條得以實現，借款人違約，直接導致證券發行人違約，損失傳導給交易對手、保險公司或投資者，回過頭來危機又波及銀行，鏈條中一個環節的斷裂導致其他環節乃至整個鏈條的崩潰。傳統的金融監管面對證券化技術存在的監管空白是危機迅速傳導的重要原因。

二、資產證券化與中國房地產金融

政府研究籌建主要運作方式為資產證券化的住房政策性金融機構，這不能不讓人對重啟資產證券化產生聯想。應該看到的是證券化在次貸危機中產生的問題，如果缺少及時、動態、全面的監管，很可能在中國房地產信貸市場被復制。

（一）證券化與中國住房抵押貸款

美國的住房抵押貸款，借款人信用分數高于660分的為優質貸款，借款人分數低于660，擁有良好信用記錄，但沒有完整的資信證明的為次優貸款，借款人分數低于620分的為次級貸款。貸款機構發放次貸，投資人購買次貸證券是在清楚其為次貸資產但基于對宏觀經濟形勢的樂觀預期的行為，危機的起因是美聯儲連續大幅加息和房地產價格的下跌以及各利益群體對經濟形勢的誤判。同美國相比，中國則缺乏這樣完整的信用體系，個人住房抵押貸款所提供的資信證明中的內容有相當部分是虛假的，更有投機性的炒房客，沒有穩定的收入來源，可以通過各種手段進行造假，獲得銀行貸款。在這種情況下重啟資產證券化，銀行可以輕易的轉移信用風險，其必然結果是道德風險的進一步惡化，審貸標準越加放松，銀行在逐利動機驅使下將貸款發放給償付能力存在問題的借款人，埋下危機惡種。

（二）證券化與中國房地產金融鏈條

中國的銀行業、證券業、保險業是分業經營，有各自獨立的監管部門，如前所述，這種傳統的碎片式的金融監管無法有效的應對資產證券化產生的風險聯動[1]。中國的房地產市場消費需求與投資需求并存，而投資需求在很大程度上推進了房價的持續上漲，政府為抑制房價從未放松過對房地產市場的政策調控，這種形勢下，房價一旦下跌，投資需求就會退出市場，導致房價進一步下跌，可以想象，如果抵押貸款市場充分實現證券化，遭受重創的將會是在二級市場上購入抵押貸款證券的住房政策性金融機構和其他發行人，他們的違約將聯動造成保險公司、交易對手和投資者的違約和損失，并回頭重創銀行。因此危機一旦發生，也會迅速蔓延。

三、資產證券化與商業銀行監管

中國的資產證券化于2005年啟動試點，中國建設銀行和國家開發銀行作為首批試點，發行了“建元”“開元”兩只信貸資產支持證券，但美國次貸危機使得證券化飽受詬病，打斷了試點進程，2009之后一直未有新證券化項目獲批[1－4]。證券化進程的中斷將中國房地產金融市場，特別是銀行置于極大的風險之中。在中國住房抵押貸款的主要發放機構是商業銀行，銀行發放貸款就面臨著借款人違約的信用風險和利率風險，一旦經濟形勢出現不利變動，銀行資產負債表就會出現迅速惡化，如果銀行通過證券化工具將貸款出售給SPV，就可以有效地轉移和分散風險。因此資產證券化在中國重啟和發展是必然趨勢，如果監管得當，證券化不但可以轉變銀行傳統的借短貸長的融資模式，擴大銀行的融資范圍，還可以有效的轉移分散其風險。

（一）完善信用體系和信用評級機制

由于中國缺乏完整的信用體系，抵押貸款借款人特別是有投機需求的購房者可以通過造假手段獲得銀行貸款，這樣抵押貸款證券從基礎資產的產生就伴隨著嚴重的信用風險。應不斷完善信用體系，成立第三方個人消費信用評級公司，評估借款人信用分數，銀行在審貸過程中，不僅考察借款人的信用記錄、收入證明等，還要參考第三方提供的信用分數。

抵押貸款一經證券化，其資產評級即變得高度復雜。在美國次貸危機中，信用評級機構由于缺乏證券化資產專門的評級方法或因同金融機構的利益往來，往往高估證券化資產的評級，使得投資者在對投資風險低估的情況下購買資產。借鑒次貸危機的教訓，信用評級機構應開發專門用于證券化資產評估的評級方法，并借鑒美國的“雙評級”制度，由“至少兩家評級機構從不同角度、運用不同的評級方法作出評級”[4]。

（二）增加貸款機構的風險留存

Demiroglu and James[8]在研究不同類型的抵押貸款證券的累積凈損率①累積凈損率＝貸款本金累積凈損／資產池總值時將抵押貸款證券依據發起人（originator）和發行人（sponsor）之間的關系劃分為相關聯（affiliated），半關聯（mixed）和不關聯（unaffiliated）三種。相關聯證券，貸款發起人同時為證券發行人。半關聯證券，證券發行人與貸款發起人之一有利益關系。不關聯證券，發行人與發起人為不同機構。對次優級抵押貸款證券的研究發現，發起人與發行人相關聯證券的凈損率為另外兩種證券產品凈損率的一半還不到（圖1）。

從Demiroglu and James的研究中可以看出，資產證券化過程中貸款機構所承擔風險同資產質量存在著正相關的關系，即發起人承擔風險越多資產質量越高，反之亦然。這也印證了前面關于次貸產生根源的分析，銀行發放抵押貸款并銷售給發行人，如銀行對其所售資產不承擔任何風險，出于逐利本性很容易放松審貸標準，將貸款發放給償款能力弱的借款者。反之，如被要求保留一定的信用風險，風險共擔（skin in the game）[7]增加，銀行一定會嚴格審貸標準，提高資產質量。美國在次貸危機發生后迅速啟動的《Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010》中就要求發行人為證券化基礎資產保留不少于5%的信用風險，上面的分析則表明這5%的風險自留需要在發行人和發起人之間進行合理分配才能更有效的控制證券化帶來的道德風險。因此中國在重啟證券化進程之前就應該對貸款機構的風險自留，以及風險自留在貸款機構和發行人之間的分配作出詳細規范。

（三）實現證券化產品的整合監管

證券化過程中基礎資產產生、資產池組成、資產池評估、證券的發行和交易等各個環節分別由不同的行業完成，這些行業分屬不同的監管機構。因此要應對證券化產生的風險聯動，不僅要對證券化的各個環節進行有效監管，還要對各環節之間的連接和風險轉移進行監管，這就要求銀、證、保等監管機構之間信息合作通暢，以實現對證券化資產的整合監管。

通過資產證券化，銀行將抵押貸款出售給SPV，并由SPV對其進行收益和風險重組轉化為證券出售給投資者，銀行不僅可以增強融資能力，改善資產負債表結構，更能便利的轉移和分散信用風險和利率風險。資產證券化將極大提高中國住房金融市場的效率，但資產證券化工具帶來的風險和問題也不容忽視，金融監管機構要做到動態、全面的監管，有效防范風險，才能使資產證券化工具充分實現其價值。

[1]洪艷蓉.重啟資產證券化與我國的發展路徑[J].證券市場導報，2011（9）：4－13.

[2]沈炳熙.次貸危機與證券化[J].中國貨幣市場，2007（11）：12－17.

[3]楊皖蘇，趙艷靜.我國商業銀行住房抵押貸款證券化研究[J].財經分析，2011（12）：42－45.

[4]周茂清.后危機時期發展我國資產證券化的思考[J].南京社會科學，2010（9）：22－28.

[5]KEYS，BENJAMIN J，TANMOY K MUKHERJEE，AMIT SERU，VIKRANT VIG.Did Securitization Lead to Lax Screening？Evidence from Subprime Loans[J].Quarterly Journal of Economics 125，2010（1）：307－362.

[6]MIAN，ATIF，AMIR SUFI.The Consequences of Mortgage Credit Expansion：Evidence from the US Mortgage Default Crisis[J].Quarterly Journal of Economics 124，2009（4）：1449－1496.

[7]JAMES CHRISTOPHER M.Mortgage－Backed Securities：How Important is“Skin in the Game”？[J].FRBSF Economic Letter，2010（13）：1－4.

[8]DEMIROGLU CEM，CHRISTOPHER M JAMES.How Important is Having Skin in the Game？Originator－Sponsor Affiliation and Losses on Mortgagebacked Securities[J].Review of Financial Studies，2012，25（11）：3217－3258.