爭議“對賭協議”

文 《法人》記者 呂斌

“對賭協議”的效果、合法性、有效性，各界一直在探討，盡管其存在的價值值得肯定，但具體的操作方法還有很多需進一步完善之處

長期以來，“對賭協議”都屬于投資市場一個隱蔽的話題。

對于很多專業投資機構來說，投資的目的毫無疑問是為了獲取回報，而對于被投資方來說，獲得企業發展所需的寶貴資金是第一要務。

在這種背景下，“對賭協議”在雙方需求之間帶來一個微妙的平衡，這種一方面使被投資方獲得資金，另一方面可在最大限度上保障投資人權益的模式，已經被廣泛采用。

股權投資往往并不以控股為目的，通常持股比例不高，約在5%~20%之間。“對賭”的目的主要是給被投資方以相應業績壓力，以保障投資人的利益。但近來也偶現疑以“對賭協議”做局攫取控股權的事件，使得本就處于“黑白”邊緣的“對賭協議”更增加了幾分質疑。

“對賭”的罪與罰

東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋認為，股權投資早期通常被稱為風險投資，十八屆三中全會報告中也提到股權投資，這也標志著各界對股權投資認識過程的逐步深化。

“我們現在號稱有7000到1萬家的管理機構，大概掌握1.5萬億的錢，這個資金量在整個GDP中占比是非常低的。”陳瑋表示，美國基金規模大概占到GDP總額的6%左右，中國僅為0.5%。

從這一角度來看，中國PE行業盡管也發展了一段時間，但整體規模尤其是在操作規范方面，還有很多可以完善的空間。

“十幾年間，中國PE市場發展很不充分，也混了一些不是很好的名聲，如這種賺錢方式比較血腥、搶項目等等。”陳瑋說，不可否認的是，PE將民間資本集中起來，投到實業中去，對于中國經濟的貢獻，尤其是在推進民營企業發展方面，功不可沒。

陳瑋表示，有高達80%以上的融資企業簽署過“對賭協議”，而在中國目前的法律環境之下，信息并不對稱，PE想對投資的企業進行完全準確的調查，實踐中也存在障礙。尤其在一些針對普通股的股權投資上，股權并不平等，大股東權益往往大于小股東。

此外，PE投資相當于買產品，而且買的是不確定性的未來。而法律對于違約的處罰又太低，在很多情況下，即使發生投資糾紛，往往也是私下解決，很多案件并未通過法律途徑。

“從這些角度來說，‘對賭協議’有其存在的基礎。‘賭’也是規范企業發展的重要因素和作用。”陳瑋說。

君合律師事務所管理合伙人、SCIA仲裁員張建偉亦認為，對賭機制確有存在基礎且已在很多行業廣泛采用。在PE投資中，投資規模及回報基于對公司的估值，而且通常是未來一段時間內的估值，是未來公司業績的可現實性。PE投資人通常不會參與企業經營管理，盡管投資之前會有盡職調查，但實際接觸往往非常有限。

“所以通過這樣一個‘對賭’安排來糾正信息不對稱可能造成的風險。”張建偉表示。

如何規制“對賭”

中國人民大學商法研究所所長、SCIA仲裁員劉俊海認為，從性質來看，PE的進入往往是增資擴股，其股東資格是原始取得，“對賭協議”一般包含在增資協議內，買賣合同則較為少見。

“如何評價對賭條款的效力？我個人認為，脫離不了它的本質。”劉俊海教授表示，在相關法律如《公司法》《合同法》等修訂時，應為“對賭條款”預留專門空間。

去年，甘肅省高院就海富投資訴甘肅世恒公司關于利潤對賭的投資糾紛一案作出判決，“對賭條款”未獲支持，該案在PE市場引發較大反響，“對賭協議”的效力問題再次受到各方關注。

在張建偉看來，“對賭協議”之所以引來爭議，主要涉及目標公司作為對賭主體時對公司債權人的影響、股東作為對賭主體時所面臨的公平性問題、對賭調整可能導致的侵害其他股東利益的問題等三大因素。

張建偉認為，公司作為對賭主體，出現特定情況下的對股東進行補償，不管現金還是股份補償，會不會造成對資本三原則的違反是主要的質疑之一。他建議，雙方在進行投資合作時，最初要非常理性地選擇適當的對賭目標。

而對于對賭方式的選擇更為重要。為保護債權人利益，在選擇目標公司作為對賭主體時，應作出特別的條款設計。在選擇控股股東作為對賭主體時，為防止出現公平性問題，應選擇調整持股比例。

達晨創投合伙人邵紅霞認為，之所以一些“對賭協議”出現較大爭議，源于在簽訂“對賭協議”時，一些企業家過度自信，在出現違約情況之后，面對協議的執行就會比較消極。

金杜律師事務所合伙人王立新建議，對賭協議的效果、合法性、有效性，各界一直在探討，盡管其存在的價值值得肯定，但具體的操作方法還有很多需進一步完善之處。

“我覺得可以和大股東對賭，不要和公司對賭，尤其當公司已經進入虧損時再進行對賭，可能會雪上加霜。”王立新建議。

該怎么賭？

從目前國內案例來看，同為對賭協議，后果卻千差萬別，一些企業借助PE資金發展得順風順水，另一些則落個雞飛蛋打，一無所有。其中不乏蒙牛與摩根士丹利，太子奶和高盛、英聯以及摩根士丹利對賭的經典戰役。

那么，對于企業來說，如何摘下這朵“帶刺的玫瑰”？對于PE來講，如何保證“對賭協議”的有效執行？

廣東信達律師事務所高級合伙人任寶明認為，業績對賭條款是投資協議核心條款，經常以補充協議的方式出現。對于“對賭協議”執行難的問題，應進一步完善操作空間，使之更加公平合理。

相對于國外PE包含復雜對賭設計的對賭協議，國內的對賭條款相對簡單，通常只采用凈利潤或收入等作為業績指標，通過設定補償公式，計算現金補償或者股權補償數額。

對于如何設立“對賭協議”，任寶明認為，首先應設立合理的盈利目標。盈利目標直接影響公司估值，是對賭成敗的關鍵。

其次，應該合理設定對賭年限。通常來說，如果對賭年限足夠長，在一個公司業績尚可的情況下，經過數年累積補償，可能有較高的補償額。但與此同時，年限越長，預測難度越大，不確定因素越多，風險也就越大。所以在設定對賭年限時，應充分權衡利弊。

再次，應合理確定對賭協議性質是“雙向對賭”還是“單向對賭”。對賭的主要目的之一是解決投資雙方信息不對稱的問題，因此很多投資方不接受雙向對賭。但任寶明認為，如果融資方適當調低凈利潤目標，采用雙向對賭方式，對融資方更安全，投資方也不吃虧，雙方違約的可能性也會更低。

第四，應設定對賭限額，避免利益嚴重失衡，鎖定風險。從目前一些案例可以看出，若一家公司對未來的業績預測發生重大誤差，將導致高額賠償。賠償方較易心理失衡，因此不履約，導致糾紛發生。

第五，引入其他合理指標或合理方式，如同行業增長率指標。在操作上可根據行業特性，設定與該行業相匹配的指標，如收入指標、用戶數指標等，而非單純的利潤指標。與此同時，可設立一系列漸進目標，每達到一個指標，落實一部分投資，轉讓一部分股權，減少對賭風險。

除上述五大建議之外，任寶明還認為，在明確股權補償的操作方式、約定股權補償的稅費承擔方式、充分考慮IPO對賭及要求的影響、探索對賭條款的自動執行措施、引入第三方擔保等多個方面，投資雙方均應充分考慮，完善分析，最終做到“對賭協議”“合法”，對賭條件“合理”，對賭執行“合情”。

“既然賭就有一個結果，輸和贏。”東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋表示，對于PE來說，最希望是能夠賭輸，因為賭贏意味著企業沒有做好，作為投資方，還是希望企業按照既定目標規范發展。

陳瑋認為，對賭是PE投資邏輯的重要環節，也是促進中小企業規范發展的有利手段。在目前國內市場經濟并未十分規范的情況下，“對賭協議”機制的進一步完善和普適，或可成為規范中國民營企業發展的動力之一。