國內外財務困境研究綜述

夏坤鵬

(新疆財經大學工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引 言

早期的MM理論認為資本結構對公司業績(價值)和公司加權平均資本成本沒有任何影響，然而這一模型并沒有得到大多數實踐者的認同。越來越多的業界學者發現隨著公司負債規模的增加，公司債務違約的概率可能也在逐漸增大，從而導致融資成本的上升。債務的違約最終會迫使企業進入破產清算或重組，權衡理論認為，經理人在做出資本結構決策之前，要權衡可能的破產成本與債務稅盾利益的大小，破產成本必然成為企業考慮的重要因素。與破產成本一樣，財務困境成本也被分為直接成本和間接成本。財務困境成本在資本結構決策中扮演者什么樣的角色，同時它又對公司的破產清算、債務重組、杠桿收購等產生什么影響。要搞清楚這些棘手的問題，首先必須對財務困境成本進行計量，確定其在公司價值中的地位。但是，財務困境成本的計量一直以來都是一個難題，尤其是間接財務困境成本的計量，其性質是隱性的機會成本，很難直接加以衡量。為此，國內外許多學者付出了大量的精力，經過不斷探索在對間接成本計量方面取得了重要的研究成果，得出了許多有參考價值的結論。

二、國外關于財務困境的研究

Altman(1968)將財務困境定義為進入法定破產的企業。Ross(1999)則認為可以從四個方面定義財務危機:1.企業失敗，即企業清算后仍然無法支付債權人的債務;2.法定破產，即企業或債權人向法院申請企業破產;3.技術破產，即企業無法按期付息還本;4.會計破產，即企業的賬面凈資產出現負值，也就是資不抵債。然而無論哪種定義，大多數學者認為當債務違約概率增加的時候，實質上企業已經開始面臨財務困境。

Baxter(1967)是最早將財務困境(破產)成本劃分為直接成本和間接成本，他認為破產概率的增加是“毀滅風險”。因為過度運用財務杠桿會使得破產成本增加，進而增加企業的平均資本成本，對企業價值產生負面的影響。同時他認為區分企業銷售和盈利的下降是財務困境造成的還是前者本身導致了財務困境的發生是比較困難的。Warner(1977)在《金融》雜志上發表的“破產成本:一些證據”一文中，研究了處于破產程序中的11家鐵路公司，實證結果表明，直接破產成本平均只占企業市場價值的1%，這與Baxter(1967)研究結果不同，后者的研究表明直接破產成本占企業價值的20%。Warner認為這是由于Baxter選取的樣本公司的市場價值與鐵路公司相比都比較小。Warner研究了從破產前7年到申請破產日之間的數據，結果顯示，市場價值越大的企業，其破產成本也越大，并且破產成本占企業市場價值的比例與企業市場價值之間呈負相關。然而Warner的研究是對破產成本問題的首次實證研究，其中有許多缺陷。首先，選取11家鐵路公司的樣本容量太小，且集中在同一個行業中，不具代表性;其次，對于間接的破產成本并沒有深入的分析和計算。

而對破產成本問題作出巨大貢獻的學者是Edward I.Altman，他于1968年提出的Z值模型用于衡量企業陷入財務困境可能性的大小，此后他又對Z值模型進行了修正并提出ZETA信用風險模型，該模型通過企業的財務報告來分析其信用風險水平，預測會發生破產的公司，預測精確度高達96.2%，不會破產的公司，精確度達到89.7%。Altman(1984)提出直接破產成本主要包括:律師和會計師的費用、申請登記費用以及其他行政管理成本;間接破產成本主要包括由于破產可能性所帶來的預期未來利潤的損失。對于資本結構決策的意義在于，Altman認為這取決于預期破產成本的現值和預期稅盾利益現值之間的權衡。Altman選取了12家零售企業和7家工業企業，這比Warner采用的樣本覆蓋更全面，其實證結果表明公司在破產前3年，破產成本平均占公司總價值的11%～17%。雖然Altman的研究較之于以往財務困境成本的估計更全面、更準確，但其研究方法可能引起因果倒置的問題。由于他使用的樣本是破產公司，所謂的“破產成本”也就是銷售收入和不可預期的利潤下降可能不是由于破產引起的，而正是由于后者才導致了破產。更重要的是，Altman的研究樣本并未考慮那些非破產企業，因為，只要企業有陷入財務困境的可能性，實際上財務困境成本就必定會發生。

為了避免可能的因果關系倒置問題，Opler和Titman(1994)使用處在不景氣行業的高財務杠桿企業作為研究樣本，采用OLS回歸檢驗1972—1991年有不同財務杠桿水平的企業經營業績的變化。結果表明，在行業整體下滑期間，高財務杠桿企業將失去相對更多的市場份額并承受更多的利潤損失。財務杠桿和經營業績之間的這種關系對于研發支出較高和行業集中度較高的企業就更為顯著。高財務杠桿公司銷售收入的損失至少有一部分是由客戶驅動和競爭者驅動的，而不是管理者驅動的，說明財務困境給股東帶來了成本，這支持了財務困境間接成本顯著為正的結論。由于Opler和Titman觀察的是困境行業而非困境企業，并且觀察的公司業績是相對于行業平均水平而言的，因此這使得因果關系倒置的問題降低到最小。但正因為如此也引發了其他問題，比如在文中所述的，由于其研究樣本是可能陷入財務困境的企業，就有可能包括了大量的沒有真正陷入財務困境的企業，同時又排除了大量的困境企業。這樣，相對于只檢驗財務困境企業樣本的研究來說，檢驗程序沒有說服力。此外，這樣的樣本選取把經濟困境和財務困境混淆在一起，得到的結果不是純粹的財務困境成本。后續的研究中，Andrade和Kaplan(1998)對財務困境和經濟困境進行了區分。對20世紀80年代美國31宗后來陷入財務困境的高杠桿交易進行研究，結果發現高杠桿交易與財務困境的凈效應使企業價值略有增加。總的財務困境成本估計占企業價值的10%～20%，最高不超過25%。同時也對那些未經歷經濟波動的公司的財務困境成本進行了估計，發現在扣除經濟因素的影響后，財務困境成本可以忽略不計。

此后的學者們更加深入地研究了財務困境問題，許多人試圖建立財務預警模型，對財務困境進行更為準確的預測和判斷。Almeida和Philippon(2005)認為前人的研究存在著一個共同的缺陷，忽略了財務困境和宏觀經濟環境之間的關系，從而在對財務困境成本進行計量的時候沒有考慮財務困境的系統性風險。他們認為前人的研究在計算財務困境成本凈現值時，幾乎都使用的是無風險利率，然而在進行折現時應該使用風險調整后的利率。在計算財務困境成本凈現值的公式中，應該考慮財務困境邊際概率的時間變化和利率期限結構的形狀，更重要的是，他們認為利用財務困境歷史概率和無風險利率去估計財務困境成本的大小是錯誤的。

三、國內關于財務困境的研究

國內關于財務困境問題的研究起步較晚，這主要是因為我國證券市場相關法律制度不完善造成的。我國A股市場從建立初始就缺乏完善的退市制度，我國的資本市場相對比較封閉，加之上市審批流程復雜，監管嚴格，只有符合嚴格的財務規定、公司治理優良的企業才能上市融資。如果公司因為經營不善最終要面臨破產，往往會進行資產重組，被“*ST”或“ST”的企業也是一種很好的“殼資源”，非上市企業可以買殼上市或者借殼上市。造成國內學者在研究時，沒有足夠數量的實際破產公司作為樣本，所以學者們經常將*ST或ST公司當作研究對象。

吳世農、黃世忠(1986)較早對我國上市公司財務困境進行預測研究。陳曉、陳治鷗(2000)運用多元邏輯回歸方法建立的最優模型能夠從上一年ROE公告小于5%的上市公司中較為準確預測出下一年會進入ST版塊的公司，預測誤判率僅為3.68%。呂長江、韓慧博(2004)研究了1994—2001年間我國上市公司的財務困境成本。他們定義財務困境時認為，財務困境要同時滿足以下兩個條件:1.1994年以后連續兩年流動比率小于1;2.這兩年中至少有一年營業利潤小于零。據此他們研究了我國上市公司的財務困境成本問題。結論顯示我國上市公司的間接財務困境成本顯著為正，從總體上來看，間接困境成本約占公司價值的25% ～36.15%，而且企業的資本結構對財務困境間接成本具有顯著影響，即負債率越高的企業在財務困境期內將損失更大的市場份額和利潤。

吳世農、章之旺(2005)選擇1998—2002年滬深股市40家ST摘帽公司為財務困境研究企業樣本，分別從“經營業績觀”和“權益價值觀”兩個角度考察我國上市公司是否存在財務困境成本，研究發現，從陷入財務困境之前到解除財務困境之后，企業經行業調整后的平均主營業績雖然有所增長，但經過市場調整后的權益市場價值平均下降了2.04%，表明投資者平均承擔2.04%的財務困境成本。實證檢驗同時表明，當財務困境企業在行業業績不佳時財務困境成本更高。鮮文鐸、向銳(2007)基于混合Logit模型對財務困境進行預測，結果表明無論是在模型擬合度還是在預測準確度方面均優于標準Logit模型。

四、結論

由于我國資本市場相關法律制度不完善，到目前并沒有真正意義的上市公司破產案例，對于非上市公司而言更缺乏相關法規制度和信息披露，因此國內學者在研究企業財務困境問題時遇到許多障礙，樣本數據的不可靠、不準確性大大降低了研究結論的效力。在研究方法上，國內普遍借鑒國外的研究經驗，應該把財務困境問題與我國的特殊環境相結合，而且研究樣本不能僅僅局限于上市公司，我國中小企業的發展關乎國計民生，應該試圖建立非上市企業的財務預警模型，對破產可能性和財務困境成本進行準確的估測。把財務困境問題時刻與國家的宏觀經濟環境相聯系，同時財務困境問題也是企業微觀決策的基礎。筆者認為，宏觀環境與微觀主體之間的關系研究是國內學者們應努力研究的方向。

［1］E.Altman.A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question.The Journal of Finance.No.4(Sep.，1984)pp.1067 －1089.

［2］Jerold B.Warner.Bankruptcy Costs:Some Evidence.The Journal of Finance.September16 － 18，(May，1977)pp.337－347.

［3］章之旺，吳世農.財務困境成本理論與實證研究綜述［J］.會計研究，2006(5):73－79.