我國上市公司非效率投資行為的表現(xiàn)及建議

潘興坤

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028)

2008年，一場始于美國的金融風(fēng)暴席卷全球。時(shí)至今日，金融危機(jī)的陰影仍然未能完全消除。為了應(yīng)對此次危機(jī)，擴(kuò)大內(nèi)需，中央出臺了“四萬億的貨幣經(jīng)濟(jì)刺激措施”，其中上市公司的項(xiàng)目投資占了很大部分。所以上市公司的投資效率成為應(yīng)對金融危機(jī)成敗和企業(yè)運(yùn)營的決定性因素，也成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、上市公司非效率投資行為簡介

(一)非效率投資

依據(jù)傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)，公司投資行為是依據(jù)凈利潤最大化的準(zhǔn)則進(jìn)行投資決策。但是，高管、經(jīng)理等投資決策的制定者為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，往往只從自身利益出發(fā)作出決策，忽略了其他股東的利益。這種投資行為稱之為非效率投資。非效率投資主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足。

(二)過度投資

過度投資(Over Investment)行為的表現(xiàn)是經(jīng)理人將公司的自由現(xiàn)金流投放于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目中去。Jensen(1986)認(rèn)為，經(jīng)理人因?yàn)橹豢紤]自己的利益，會通過盲目擴(kuò)大公司規(guī)模來達(dá)到自己物質(zhì)或者非物質(zhì)的利益訴求，浪費(fèi)公司的資金也在所不惜。那些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，也會在他們的投資之列。究其原因就是為了通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來滿足自己物質(zhì)和非物質(zhì)方面的各種利益。

(三)投資不足

投資不足(Under Investment)是指企業(yè)投資決策者由于各種原因，主動(dòng)或被動(dòng)放棄那些凈現(xiàn)值大于等于零的項(xiàng)目的投資行為。總的來說，企業(yè)投資主要原因在于債務(wù)過多。企業(yè)的投資支出隨著流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)負(fù)債的增加而增加。過多的債務(wù)將導(dǎo)致經(jīng)理人被迫或自愿放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而引發(fā)投資不足。

二、我國上市公司非效率投資行為

(一)大量自由現(xiàn)金流引致過度投資

20世紀(jì)80年代后期，西方提出了現(xiàn)代財(cái)務(wù)核心理論之一——自由現(xiàn)金流量理論，主要論述了股東與管理者之間存在的代理成本問題。Jensen(1986)將現(xiàn)金流量定義為:企業(yè)以滿足凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目所需的所有資金后剩余的那部分自由現(xiàn)金流。大量的自由現(xiàn)金流可能會使得管理者缺乏謹(jǐn)慎投資的心理，即使有失誤也會因?yàn)橛谐湓５默F(xiàn)金流而相安無事，從而導(dǎo)致過度投資［1］。我國上市公司在很大程度上存在過度投資行為，原因主要在于有充裕的自由現(xiàn)金流。

(二)國有控股公司存在過度投資行為

一般情況下，控股股東性質(zhì)可分為法人控股和國家控股兩類。第一類一般是民營控股上市公司;第二類控股股東是政府。對民營上市公司的股東和經(jīng)理人來說，投資行為都會表現(xiàn)十分謹(jǐn)慎。因?yàn)楣芾碚吆凸蓶|要為投資損失“買單”。與非國有上市公司相比，國有控股公司的投資行為有所不同。企業(yè)習(xí)慣于用經(jīng)理人的業(yè)績來評價(jià)他們的能力，并且與其收益緊密相連。所以，經(jīng)理人為獲得物質(zhì)或者非物質(zhì)收益，不惜把公司的資金大量投入到那些短期可以獲利但長期收益不高的項(xiàng)目中［2］。

(三)公司負(fù)債過多引致投資不足

我國很多上市公司由于“債臺高筑”，無法拿出充裕的資金進(jìn)行投資，即使是那些凈現(xiàn)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也只能望而卻步。捉襟見肘的資金狀況也使得企業(yè)的流動(dòng)性大幅降低，甚至最終導(dǎo)致破產(chǎn)。

三、提高我國上市公司投資效率的對策建議

(一)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

首先，進(jìn)一步優(yōu)化國有股權(quán)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)減持國有股，積極培育機(jī)構(gòu)投資者。充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，有效解決國有股股東缺位問題。適度提高機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的地位。其次，建立健全監(jiān)督獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，獎(jiǎng)勵(lì)控股股東的監(jiān)督行為。比如通過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制鞏固股東的控制權(quán)，或者根據(jù)業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)大股東。第三，建立控股股東誠信檔案，對侵害其他股東利益的行為予以嚴(yán)厲打擊。并且，對于次數(shù)達(dá)到上限的股東禁止其上市。

(二)充分利用負(fù)債融資抑制過度投資

負(fù)債企業(yè)，特別是負(fù)債率較高的企業(yè)，都會承擔(dān)較大的利息壓力，并且其資金流動(dòng)會受到有關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這樣，企業(yè)就難以隨意支配其自由現(xiàn)金流。無論高風(fēng)險(xiǎn)還是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，他們的投資規(guī)模都與其負(fù)債水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。總體而言，債務(wù)能有效地抑制過度投資企業(yè)［3］。因此，可以通過增加負(fù)債抑制上市公司的過度投資，通過減少負(fù)債緩解上市公司的投資不足。

(三)提高上市公司信息披露的透明度

上市公司信息披露對于營造一個(gè)公平公正的市場環(huán)境發(fā)揮著重要作用。證券交易所是監(jiān)管上市公司的重要機(jī)構(gòu)，應(yīng)進(jìn)一步采取有效措施提高上市公司信息披露的透明度。首先，在企業(yè)做出上市申請時(shí)就應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管，謹(jǐn)慎審查其上市資格和條件，避免上市后股東權(quán)益被損害。其次，制定嚴(yán)格的交易制度，明確上市公司信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和事項(xiàng)，嚴(yán)格信息披露管理，規(guī)范信息的編制。除此之外，還要從上市公司的行業(yè)、地域、股權(quán)等角度出發(fā)，采取專人負(fù)責(zé)制，從而提高監(jiān)管質(zhì)量。

(四)完善相關(guān)法律制度

公司治理包括很多利益主體，要想保障各主體的權(quán)益，提高公司治理效率，進(jìn)一步完善相關(guān)法律制度尤為重要。具體來說，我國應(yīng)該通過強(qiáng)化立法，進(jìn)一步明確機(jī)構(gòu)投資者的股東權(quán)利與義務(wù)，進(jìn)一步挖掘機(jī)構(gòu)投資者的潛在力量，有效保障小股東的合法利益，嚴(yán)厲侵占上市公司利益的行為。

［1］Jensen M.Agency Costs of Free－cash－flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(4):323 －329.

［2］張屹山，王廣亮.論國有企業(yè)改革的根本問題是解決委托代理關(guān)系［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2001(11):8－12.

［3］童盼.負(fù)債融資，負(fù)債來源與企業(yè)投資行為［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005(5):75 －84.