不可小視的金融隱蔽行動

王幸平

《無聲的戰爭》的作者艾布拉姆·舒爾斯基是美國外交與安全問題專家，美國情報研究領軍人物。該書是其30年情報研究經歷的結晶。

金融與情報表面上看毫無相干，但是就國家金融安全而言、就情報的特征而言，它們彼此之間有緊密的聯系。情報是什么？情報是一種與政府制定和執行政策相關的信息。這種信息能夠用以保證國家安全利益及應對現實和潛在對手的威脅。

舒爾斯基在第四章用了整整一個章節來研究“隱蔽行動”。在西方的情報詞典里，“隱蔽行動”是指政府為了實現其外交政策目標，通過秘密行動，對外國（目標國）政府或其政治、軍事、經濟、社會事件及社會環境施加影響的一種努力，以圖達到改變其行為、事件或局勢，拓展己方利益的目的。

但是在金融情報的理論研究與操作實踐中，“隱蔽行動”又具有特定的含義。這首先是由于金融博弈對象的不確定性，因此一國政府在金融市場上的“隱蔽行動”也是多樣的。例如中央銀行通過其影響力、有約束力的“公開勸導”及“窗口指導”來影響市場銀根的松緊，或者中央銀行直接采取干預措施，通過公開買賣貨幣市場票據來直接影響市場銀根的松緊，或通過合法的操作手段與渠道（如主權債務基金的操作）在市場上秘密收集籌碼，尤其是在股市上的干預、匯市上的買進或拋出，繼而影響市場匯率走勢的行動。

押注人民幣升值

2014年第一季度人民幣兌美元的匯率毫無征兆地大幅波動，并持續下跌，扭轉了人民幣長期升值趨勢。這算是一次中國央行的“隱蔽行動”的典型案例。

過去幾年內，由于中國國內利率水平顯著高于國外利率水平，同時存在持續的人民幣升值預期，造成大量市場主體在境外借入美元，通過貿易渠道流入中國套利，坐享利差與匯差的雙重收益。

押注人民幣單邊升值幾乎沒有風險，除了2008年、2012年一波短暫貶值外，人民幣自2005年以來已累計上漲33%。

人民幣NDF市場是存在于中國境外的銀行與客戶間的遠期市場，主要的目的是幫助未來有人民幣支出或人民幣收入的客戶對沖風險。但是到期時，只計算差價，并不真正交割，結算貨幣是美元。這樣一個市場為投機者提供了機會。

而且，由于持續的人民幣升值預期的出現，導致在中國香港地區、臺灣地區等離岸人民幣市場上，出現了大規模的對賭人民幣匯率升值的衍生品——“目標可贖回遠期合約”（Targeted-Redemption Forwards，TRF）。這種衍生品的到期日一般為一年至兩年，杠桿率為兩倍至五倍左右。如果在購入衍生品之后人民幣兌美元升值，則衍生品買入方獲利，否則衍生品賣出方獲利。根據摩根士丹利的估計，2013年以來，國際投行大概出售了3500億美元TRF，而2014年一季度的未清償余額約為1500億美元。市場上大多數TRF的多頭防守線在6.15至6.20區間。隨著人民幣兌美元匯率跌破6.20，市場上的TRF多頭會被銀行勒令補充保證金或者平倉，這造成大量多頭通過買入美元來平倉，從而加大了離岸市場上人民幣兌美元的貶值。

2014年一季度人民幣匯率的急劇下跌令不少投資者意外，離岸人民幣衍生產品市場的風險也露出冰山一角。

據某外資銀行的一份報告稱，香港地區離岸人民幣市場上的結構性期權產品規模巨大。該行估算2013年人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元，2014年迄今為止的成交額已達到800億美元-1000億美元。

通常的做法是，大多數全球對沖基金主要通過在香港地區購買人民幣，投資在香港發行的人民幣債券或理財產品，參與買漲人民幣升值的各種套利投資。

該合約類似期權合約，設計的原理是為了持有人對沖匯率風險。如果美元兌人民幣能保持在行使價之上，持有人在商業對沖外還能獲得額外利潤。在人民幣維持單邊升值的預期下，購買這種產品是較為簡單的獲利方式。

央行出手 過猶不及

當市場期盼著人民幣兌美元匯率破六時，一季度以來，人民幣匯率卻勢如破竹地貶值，即期匯率累計下跌800多個基點，將近半年的升值幅度一舉抹平。

中國央行的人民幣貶值行動達到了預期效果，離岸市場被動跟隨在岸匯市調整。在到達行使價之前，絕大部分對沖基金可能已選擇平倉離場，自2005年以來累積的巨額收益完全可覆蓋短期損失。

除了衍生品市場，實體貿易的跨境貸款同樣因為人民幣急速貶值出現了變化。以往，申請內保外貸的內地企業通常會利用境內外人民幣的匯率差，通過反復匯兌或購買外匯掉期套取無風險利潤，降低借貸成本。這種如意算盤因為兩地價差的縮小而失去了意義。

中國官方機構對此次人民幣匯率走低的兩次解讀耐人尋味。

早在2014年2月份， 國家外匯管理局發言人公開宣稱，此次人民幣匯率連續走低是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果，屬于正常波動，不必過分解讀。“最近，境內外市場人民幣匯率確實出現了雙向波動。對此，要從以下幾方面來看：一是近期人民幣匯率走勢是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果。二是這次匯率波動幅度與發達國家市場和新興市場貨幣的波動相比屬于正常波動，不必過分解讀。三是隨著人民幣匯率形成機制改革的深化和市場決定性作用的發揮，人民幣匯率雙向波動將成為常態，市場主體應主動適應、積極應對。四是人民幣匯率在均衡合理水平上的雙向波動有利于促進國際收支平衡、改善涉外經濟環境，防范金融風險。”

中國央行主導此番人民幣匯率的貶值行動，僅僅是出于抑制套利資金的沖動，并非誘導人民幣貶值趨勢的形成。

令人始料未及的是，人民幣兌美元匯率中間價在2014年1月中旬突破6.10關口后，隨即掉頭向下。

3月20日，美元兌人民幣在岸匯率收報6.2286，創近一年新低，盤中更出現6.2330的52周新低。離岸人民幣匯價同日升穿6.20關口，觸發一批可贖回遠期合約（Target-Redemption Forwards）達到虧損臨界點，加上美元兌所有貨幣強勢，加劇了短期內人民幣繼續貶值。這是由于中國央行主動推高在岸中間價，迫使大量對沖基金從沽售美元改為美元多倉，投機者紛紛買入美元來對沖原本持有的期貨衍生工具，由于人民幣多年來累積了太多升幅，機構寧愿平倉離場。從實體貿易來看，跨境廠商在申請內保外貸時，紛紛停止了套匯（即外匯掉期），轉而以本幣或美元等單一貨幣借貸。境外投機者已迅速改為做多美元，在中國央行停止干預前，對沖衍生品持倉觀望。

幾個月的持續貶值，使得人民幣兌美元匯率中間價在2014年6月初跌破6.17，而匯率收盤價在上半年的跌幅更是接近3%。不僅人民幣兌美元匯率出現貶值，就連人民幣有效匯率也是如此。國際清算銀行（BIS）發布的有效匯率指數顯示，人民幣實際有效匯率已經由2014年1月的121.2跌至4月的115.16。

6月份公布的數據顯示，5月央行口徑新增外匯占款僅3.61億元人民幣，環比驟降99%；可是5月貿易順差高達360億美元，創下2009年1月以來最高紀錄，而央行并沒有購入美元，拋售人民幣。出現這種情況有兩種可能：一種可能是中國企業開始囤積美元；另外一種可能就是資本大幅外流。

一旦人民幣貶值趨勢的形成引發資本外逃，將會產生金融風險。

長期貶值不符合中國的實際利益，會打亂人民幣國際化的戰略部屬。于是，為了讓市場正確解讀中國央行的意圖，新華社在5月7日比較罕見地發布了這樣一份通稿：《人民幣貶值原因浮出水面》，文章將一季度人民幣貶值的原因歸結為央行的市場操控的“隱蔽行動”，而非市場自發形成的、國際與國內聯動的看空中國經濟的行為。“分析人士認為，央行口徑新增外匯占款與全口徑新增外匯占款較為接近這一事實，在一定程度解釋了2014年以來人民幣持續貶值的原因：外匯占款數據顯示，央行通過向商業銀行全力買入美元、賣出人民幣，引導人民幣持續走軟，最終用意在于增加套利投機成本、打破人民幣單邊升值預期”、“如果沒有央行的購匯干預，資本外流不足以導致人民幣出現3%的貶值幅度。”

該文的結束語是這樣告誡市場投機者的：“央行已取得了巨大的成功，而中國目前持續的大額貿易和總體經常賬戶盈余，決定了人民幣匯率不會一直上演持續走低行情。”

同樣是具有國家機構的官方身份，國家外匯管理局發言人刻意撇清中國央行與這次匯率波動逆轉的關系；新華社的文章則高調宣示，中國央行導演了這次匯率貶值。瞻前顧后思之，其間頗多深意。endprint