貨幣和財政政策可期

洪灝

7.5%的官方增長目標與目前投資急跌的現實相悖，而與6.9%工業產出增速對應的是遠低于7%的GDP增速。在不進行貨幣或財政政策寬松的情況下，經濟如何達到官方增長目標？

9月16日，滬市在沒有任何預兆的情況下暴跌，單日交易量創下近年新高。央行的正回購操作重新回籠市場流動性的動作似乎暗示了央行貨幣的政策偏好。此外，一篇新華社網站的文章意外地把市場對于降息的呼聲與對改革沒有決心相提并論。市場對貨幣政策進一步寬松的預期似乎在表面上被證偽，暴跌的情形一直持續到下午收盤。

雖然SLF尚未被正式確認，但是其相關消息提振了美元指數和其他許多與中國相關的品種。有觀點認為，SLF只有三個月的時間，其主要目的可能只是為了抵消即將到來的IPO、季末存款準備金與黃金周期間現金需求的影響。但是，對沖這些短期的事件并不需要長達三個月的流動性管理工具，而且很可能不需要5000億元的總量。因此，這次實施SLF并不是簡單的流動性管理，它顯示的是有關部門穩定經濟的決心。

中國的經濟數據繼續令人失望。工業產出、固定資產投資和貨幣供應量增長暴跌；生產者價格指數顯示通貨緊縮的壓力比預期的通縮還要糟糕；庫存在增長，但是工業產出和新訂單增長卻又開始放緩。然而，李克強總理在世界經濟論壇的表現沉著冷靜，指出經濟增長仍然在預期范圍之內，并表示對達到2014年的經濟增長目標充滿信心，同時政府將堅持現有的以定向寬松為主的貨幣政策。不過當天，利率敏感的行業如房地產行業等卻大幅攀升。也就是說，市場認為將有更多寬松政策出臺。

當計算實際利率時，考慮到中國各城市房地產的平均價格增長的迅速回落，實體經濟中的實際利率正在迅速上升，并開始明顯地拖累增長。盡管如此，當前的實際利率水平還沒有達到歷史上誘發降息的水平。盡管政府一再強調其在增長放緩面前執行政策的定力，但事實是，幾個月前有1萬億元PSL抵押再貸款被釋放到國家開發銀行的資產負債表內；16日又傳出SLF的消息。同時，在日前較低的M2廣義貨幣供應的增長數據公布后，這1萬億元貸款并沒有像市場所猜測的那樣，從國開行的資產負債表中消失并影響到M2的增速。不難看到，現在房地產開發商可以在銀行間市場募集資金以補充其營運資金并投入開發項目。對于鋼鐵行業的政策也如出一轍。這些都是經濟體中最脆弱的行業，而政府的實際行動比其言語更具有說服力。

隨著房地產投資、銷售和價格繼續下降，房地產業繼續拖累經濟增長和增長預期。現階段最重要的是政府能否穩定增長預期。7.5%的官方增長目標與目前投資急跌的現實相悖，而與6.9%工業產出增速對應的是遠低于7%的GDP增速。如何能在不進行貨幣或財政政策寬松的情況下達到官方的增長目標？如果要達到目標，有關部門必需要有所行動。否則政府對經濟運行的管理能力和未來政策的可信度將大打折扣。有可能推出的措施包括在重點行業進一步定向寬松，例如降低按揭利率和首付比例等。《關于加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》將進一步抑制銀行放貸的能力，使得信貸增長疲弱的局面雪上加霜。而下調存準率能夠抵消部分影響。

我們自行開發的實時經濟領先指標正顯示經濟開始急速惡化，該指標現在處于2005年6月和2010年8月左右的水平。目前的經濟放緩幅度與2009年12月至2010年8月的那段時間相似，當時時值人民幣4萬億元刺激經濟計劃的影響已大致被消化。如此大幅度的經濟放緩往往會觸發政策干預，而市場也將預期政策干預的出現。目前的市場走勢亦與2010年7月因第二輪量化寬松而掀起的牛市相似。這一次，歐洲央行、日本央行和中國央行因通縮壓力將不得不采取更多措施。歐元、日元和人民幣的疲弱走勢均似乎在確定進一步的寬松政策即將出現。市場預期重置時期市況將會十分波動，投資者需要保持定力。

作者為交通銀行

（國際）研究部董事

總經理 首席策略師endprint