9月的驚喜

Maury+N.Harris

9月17日，為期兩天的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議結(jié)束，聲明將債券購(gòu)買計(jì)劃的規(guī)模進(jìn)一步縮減了100億美元，并承諾購(gòu)買計(jì)劃結(jié)束后在“相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間”維持0-0.25%超低利率政策不變，同時(shí)首次公布《政策正常化原則和計(jì)劃》。

此前討論的“相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間”的用語(yǔ)得以保留，這可以避免市場(chǎng)較加息更早地調(diào)整價(jià)格，避免推動(dòng)市場(chǎng)偏離美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的預(yù)測(cè)，也減少了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的不必要的大而雜亂的反應(yīng)。市場(chǎng)越是偏離美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期，出現(xiàn)破壞性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)越大。

我們認(rèn)為，“相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間”的用語(yǔ)更可能在四季度被調(diào)整，屆時(shí)對(duì)退出策略會(huì)有更為廣泛的討論。12月，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行年內(nèi)最后一次FOMC會(huì)議。

美聯(lián)儲(chǔ)正在重新構(gòu)建市場(chǎng)對(duì)緊縮路徑的預(yù)期，同時(shí)使得這一預(yù)期框架取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)試圖將退出時(shí)點(diǎn)的“時(shí)間相關(guān)”的語(yǔ)言表述轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟(jì)依賴”的語(yǔ)言表述，這種變化可能會(huì)撫慰公開市場(chǎng)委員會(huì)中反感“時(shí)間相關(guān)”語(yǔ)句的鷹派成員，進(jìn)而避免進(jìn)一步爭(zhēng)議。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的描述趨于審慎，2014年GDP預(yù)估值從2.1%-2.3%微幅調(diào)低至2.0%-2.2%，核心通脹預(yù)估值維持此前的1.5%-1.6%。同時(shí)下調(diào)了2014年失業(yè)率預(yù)估值，從此前的6.0%-6.1%微幅調(diào)整至5.9%-6.0%。這表明，盡管美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)的利用仍有不足，還是認(rèn)可不斷增多的勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于健康的證據(jù)。

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)也從二季度的反彈轉(zhuǎn)向三季度的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)3.2%。

零售表現(xiàn)強(qiáng)勁，不僅7月份的消費(fèi)支出由持平修正為增長(zhǎng)0.3%，8月零售環(huán)比增幅擴(kuò)大至0.6%。可以直接用來(lái)估算GDP的汽車、天然氣、建材等消費(fèi)增長(zhǎng)了0.4%，持平于上修后的7月增速（7月初值為0.1%）。截至三季度，消費(fèi)年化增長(zhǎng)率估計(jì)在1.5%-2%區(qū)間。

隨著消費(fèi)者信心走高、失業(yè)率逐漸下降、股票價(jià)格升值，零售上升勢(shì)頭還將持續(xù)。

企業(yè)庫(kù)存積累速度自三季度開始有所放緩，從二季度的0.5%降至7月份的0.4%，如果持續(xù)下去，會(huì)略微削弱三季度GDP增長(zhǎng)。但是，如果7月份的貿(mào)易平衡水平能持續(xù)整個(gè)三季度，將會(huì)為三季度實(shí)際GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

在三季度GDP增長(zhǎng)3.2%的基礎(chǔ)上，我們預(yù)測(cè)美國(guó)2014年實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.1%、2015年增長(zhǎng)3.2%。

這一預(yù)測(cè)主要考慮了五方面驅(qū)動(dòng)力。一是，盡管QE在逐漸退出，但信貸可得性與財(cái)富的滯后效應(yīng)會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，與此同時(shí)，聯(lián)邦與地方政府支出在增加，財(cái)政拖累減弱。二是，信貸可得性的改善對(duì)那些在整個(gè)商業(yè)周期無(wú)法獲得持續(xù)信貸的家庭和小企業(yè)支出而言具有決定性作用。目前，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松很容易觸發(fā)銀行和公司債券市場(chǎng)的信貸條件，而后者是就業(yè)增長(zhǎng)的先行指數(shù)。三是，被壓抑和顯著延后的家庭需求持續(xù)釋放。最新人口統(tǒng)計(jì)顯示，大約有200萬(wàn)家庭的消費(fèi)需求在正常水平下。四是，住宅市場(chǎng)的復(fù)蘇是消費(fèi)支出的關(guān)鍵，而投資者/房東的現(xiàn)金購(gòu)買正部分代替仍在緊縮的次級(jí)抵押貸款。五是，未來(lái)5年，能源產(chǎn)量的增長(zhǎng)（特別是頁(yè)巖氣）及其對(duì)制造業(yè)的影響將會(huì)每年拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，若是美國(guó)資本支出恢復(fù)不足、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不盡如人意，上述預(yù)測(cè)就會(huì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)。而被壓抑的家庭住宅與耐用品潛在需求可能會(huì)帶來(lái)上述預(yù)測(cè)的上升。

我們的立場(chǎng)是：銀行貸款條件約束應(yīng)趨于減少，資本狀態(tài)改善的儲(chǔ)蓄銀行正在爭(zhēng)奪貸款市場(chǎng)份額；個(gè)人儲(chǔ)蓄率仍低于長(zhǎng)期平均水平；顯著的家庭去杠桿化已經(jīng)發(fā)生，關(guān)鍵的債務(wù)收入比、償還收入比都處于多年低點(diǎn)；自然失業(yè)率可能高于美聯(lián)儲(chǔ)提出的5.5%-5.75%。

作者為瑞銀首席

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家endprint