巴菲特屬于什么投資流派？

舒顏

似乎有標題黨嫌疑，在中國，巴菲特一向被貼上價值投資的標簽，沒有其他。

不過，在我看到“巴菲特43年來第一次5年期業績跑輸標普”這則新聞時，我重新梳理了巴菲特的投資軌跡。他在牛市跑輸標普指數的年份并不少見，據統計過去48年里出現過9年，但以5年期計算的業績卻是頭一回跑輸。

而在我重新閱讀大量相關書籍后，慢慢有個感受，“那些笑到最后的老頭子，多數是心理大師，而非投資大師”。從這個角度來分析，原來巴菲特已經不知不覺的從“85%的格雷厄姆+15%的費雪”逐漸演變成“85%的學術分析派+15%的心理分析派”了。

風格演變

巴菲特學習繼承了格雷厄姆的精髓，主要在于三點：一是注重估值上的安全邊際，買入時要學會等待；二是持股要保持耐心，不受股價日常波動的干擾；三是長期實踐。他對價值投資方法還做了很多開拓性的創新發展，比如強調對公司內部的觀察，對公司核心競爭力的分析，對企業無形資產的重視，等等。對企業的這些分析評估構成了著名的“護城河”一詞的具體內涵。青出于藍而勝于藍的那部分亮點，和后來的“成長型投資流派”有點相像。所以他自稱“85%的格雷厄姆+15%的費雪”是比較貼切的，如果要更簡單地來形容，理解成“85%的好價格和15%好公司”也偏差不大。

基本分析流派的投資方法，利用的是市場存在“錯誤”，然后用自己的“正確”去博弈，賺錢機制主要源于市場的“糾正”。為了實現這一點，除了選股環節，交易環節里還需對“擇時”極為重視，買入時要耐心“等待”，持股時要保持“耐性”，賣出時要“冷靜清醒”，這樣才能保證策略的更大效用，才能實現戰勝市場的目標。為什么持股要“耐性”并“不要受股價波動干擾”呢？因為他們的出發點是“糾偏”，只有達到“糾偏”的效果后，看到股價變得沒有“定價錯誤”，甚至略有“溢價的錯誤”，這樣才能算是實現投資計劃的目標，也就是達到了賣出條件。由于市場波動的“隨機性特征”很強，同時市場運行的“心理性特征”也很強，所以付出“時間等待”的代價是必須的。所以，這種投資方法在兩個關鍵環節都具有極大的個人主觀性。

怎么才能做到“市場都錯了，我才是對的呢”？只能更“詳盡”“深入”“細致”更“科學”“客觀”“理性”地研究企業和評估價值，還需要對市場運行和大眾心理做相應的分析判斷，以確認“我”與“市場共識”的不同之處與偏差程度。從心理學或邏輯學的角度看，這種投資方法“自我強化”是不可避免的，“我”越成功，就會越“主觀”。因此，在投資方法的第三個關鍵環節，即在怎樣構建投資組合時，“把雞蛋放在一個籃子里”是自然而然的一個適配策略，這既源于該方法“成本”很高，也是“自我強化”的結果。

巴菲特在早期的確是典型的基本分析派，在踐行選股、擇時和配置這三個環節都體現無疑。最被人稱道的是在1969年清倉（之前市場繁榮了10年左右），但熊市過幾年才真正來臨，為此他等了三四年，終于買到了“華盛頓郵報”。類似的經歷他還有多次，他顯然是覺得長期的牛市運行導致市場股價都已經超過了他的“安全邊際”，已經不符合他的投資標準，市場出現了另一種“定價錯誤”，因此干脆清倉等待。他投資生涯當中經歷過四次大跌，基本上都躲過了，只是躲過的程度或表現形式越來越不一樣，這是我特別要指出的一點。

程度的變化，其實也對應著他風格的轉變。

1968年他解散合伙人公司時，可能是他風格轉變的開始。芒格成為巴菲特的搭檔后，他的“以合理價格購買好企業”的觀點對巴菲特產生很大影響，可能是這種轉變的強化。現實中，他面臨著兩個巨大挑戰，第一個是管理的資產規模越來越龐大；第二是市場的運行出現了顯著性的變化。風格變化的基本驅動力緣于“策略自適應”，他做的非常棒，這可能是巴菲特最偉大的地方。其他基本分析派的代表性巨頭，無論是價值投資的鼻祖格雷厄姆，還是成長投資的費雪，或國際化投資（另一個分支）的坦普頓，他們的經歷都不同程度地說明了該流派的一個大缺陷：適應性差。

周期性調節資金分配

風格變化到現在，我的觀察是巴菲特的投資方法已經越來越體現出“85%的學術分析派+15%的心理分析派”的特征了。他的基本分析派的能力水平，則主要體現在如何實現“因經濟周期而進行更適當的資金分配”。

1980年時，巴菲特已經50周歲了，但以伯克希爾來作為他的投資事業才剛開始，以此為分水嶺，他后來的投資體系有兩個特點，一是長期持股，而且持有的期限長度一般都超過十幾年，他的名言是：“如果你不準備持有十年以上，那就不要擁有它幾秒鐘，”其中最為傳頌的案例是可口可樂股票的持有時間已經有34年。

不僅如此，他還把大量企業私有化，基本上是表達了無限期持有的意思。這一點無疑明顯異于一般意義上的價值投資學派和成長投資學派。基本分析派的投資哲學立足于“市場是錯的”，“糾錯”是最重要出發點，超長期持有這種做法顯然不符合其“派別學說”，反而和學術投資派的長期持有策略所體現的投資哲學非常相似。

另一個顯著特點是組合投資。

伯克希爾的資產組合大致分為三大類，一類是上市公司股票，一類是私有化的企業，一類是現金或準現金（從半年報看，市值2000億美元，賬面資產2367億美元，實際價值可能超過3000億美元，其中現金大約550億美元）。這樣來看，伯克希爾的持股已經完全符合投資分散化的要求了。統計實證顯示，美國股市的股票組合，只要數量超過8個，基本上就消除了90%以上的非系統性風險，如果達到20個，則達到99%。伯克希爾的持股數一般都保持著幾十個（僅僅美股就大致25-50只，還有大量私有化企業以及國際化投資，加上準現金），因此這樣的一個組合實際上已經非常具備股市的系統性、整體性和連續性。這又和學術投資派的組合投資以及其顯著性原則一致。

某種程度上，甚至可以把巴菲特的組合視同一個由上百個股票組成的伯克希爾指數，及道瓊斯工業指數（30只）、標普指數（500只）、納斯達克100指數（100只）、英國富時（100只），等等，PK一下走勢狀況，這樣可以反映出巴菲特的投資體系的效率程度。我粗粗比較，從1987年11月30日到現在的近27年間，伯克希爾、道指、標普、納指分別增長：73倍、10倍、9倍、16倍，復合收益率分別是：17.3%、9%、8.5%、11.2%。其中在最近一輪美股已經持續5年半的牛市中，伯克希爾、道指、標普、納指復合收益率分別是：21%、19.5%、22%、26.5%。以最近16年計，分別是：5.6%、4.1%、3.8%、5.2%。所以，如果伯克希爾指數收益率里扣除依靠“周期性調節”的努力，那么巴菲特的選股并沒有體現出“基本分析派代表人物”的厲害之處。endprint

這一點可以看看它的具體持倉。相對林奇來說，伯克希爾依然是持股“集中”的，前十的重倉股一般會占到85%，前五會占到60%。最新的組合主要是：富國銀行、可口可樂、IBM、運通、寶潔、美孚、沃爾瑪，我們可以對這七只股票在近五年的漲幅與市場或同業個股進行一下對比。以寶潔為例，它和聯合利華、高露潔棕欖的漲幅幾乎是一致的，可口可樂的走勢和其他的食品飲料指標股比起來沒有什么優勢，金融服務業的運通的確比VISA稍微好那么一點，但IBM、美孚、沃爾瑪就明顯跑輸標普了。唯一可圈可點的是富國銀行，它的確比其他銀行股表現明顯好，但這在統計比例上沒有說服力。

“沒有統計上的說服力”也可以用反向推理得出。大家都知道巴菲特的經典案例數量只有10個，而他買入的股票加起來總數至少有幾百個，這樣看來哪怕是巴菲特的選股水平，該流派的成功比例也是非常低的。再反過來推理：按基本分析派的理論，那些沒有被巴菲特選中的股票，是因為不符合“選股標準”，要么其“成長性”沒有被低估，要么其“價值性”沒有被錯估，換言之，被選中的股票應該大幅跑贏市場才對，因為選中的股票收益率將包含有兩個部分，糾正的部分和同步市場的部分。但結果是：不但巴菲特的重倉股沒有表現得特別出色，而且沒有被巴菲特看中的股票（行業屬性和企業規模有可比性）表現相近或更好的卻非常多，這又說明什么問題呢？

讓人汗顏的是，早在百年前技術派的鼻祖道氏理論就指出：“所有美國大型上市公司的股票，如果它是活躍的并被投資人廣泛持有，那么一般與指數同起同落。”另外基礎證券知識里對“心理性特征”的表述是：股票市場價格波動受到心理因素強烈的影響，具體表現是顯著的“趨同性”傾向。美國市場和中國市場都有過這樣的統計實證，表明個股和大盤的走勢相符程度的確非常高，不同時期在美國的數據是75%-99%，在中國更高些。

這倒不是否認巴菲特的選股能力。我的看法是后期巴菲特的選股風格，與其說是基本分析派，還不如說是學術分析派。后者的選股特點是遵守“顯著性原則”，即“當給定預期收益率水平時，選擇風險最小的股票”，或者“當給定投資風險水平時，選擇預期收益率最大的股票”。伯克希爾對長期投資收益率的目標設定并不是很高，芒格說，“從長期看，投資收益率要超過ROE幾乎是不可能的。”大企業的平均ROE是多少？從財富500強的平均數據看是不高的，僅10%上下。而伯克希爾過去27年和16年的復合收益率分別是17.3%和5.6%。如果巴菲特定一個15%的預期收益率目標，那么投資策略可以被具體表述為“在此標準下選擇風險最小的股票”。風險最小也即確定性更高，以上的組合粗略一看就可以判定基本符合“顯著性原則”，要是換一批也可以輕易做到。

大環境在變

心理分析派是一個分析上定性多于定量的，通過測定大眾情緒和主流觀點，然后采用逆向投資的一個流派，理論根基是勒龐的社會心理學和尼爾的逆向思維，其在投資實踐上最為經典的表現之處在于對行業周期、市場周期或經濟周期的逆向行動。

巴菲特是怎么利用逆向投資的？這在早期和后期的表現差異很大。早期他可以極端地空倉再把雞蛋集中于一個籃子，但后期在伯克希爾是不可能這樣做了，因為資產規模實在太大。

巴菲特的風格改變和美國市場運行的變化有關。美國股市在1960年以后出現了非常明顯的變化，這一點可能直接導致了格雷厄姆和費雪的不適應。按西格爾教授的統計，1958年以后美股的股利分紅收益率就再也沒有低于國債，而且偏離有加大的趨勢。在此之前的150年，公眾是把股票當做一個高風險投資品種，因此要求它的股利分紅收益率超過低風險國債。而在近50年，這種現象一去不復返，說明公眾已經把股票投資接受成“低風險高收益”的工具，市場逐漸進入了高估值時代。在這樣的時代背景下，要找到被市場錯誤定價的機會越來越少，除非利用“周期性”。巴菲特在2008年挺身而出為美國能走出金融危機背書，我們固然要為巴菲特主動承擔風險的精神所折服，但也要理解到這是他能制勝市場的唯一機會。

當然客觀地說，巴菲特在選股方面的確獨具慧眼，但真正發揮作用的地方是在于尋找和管理私有化公司。由于他管理的資產越來越龐大，導致在周期性方面的利用難度越來越困難，不可能再做明顯減倉和加倉等操作。大量私有化的企業包括保險資產在內，可以提供源源不斷的現金，采用這種方法，他只要在牛市后期停止買入，就能達到現金比例不斷增加，自動實現股票倉位下降的目標，而且在熊市中他的現金會進一步增加。天下能尋找好股票的投資者很多，但能把上市企業私有化并長期穩定經營管理好的股票投資者，那無疑是太少了。

從走勢上看，伯克希爾的股價走勢和標普指數在牛市中有極大的重合度，但在周期性方向伯克希爾明顯更為平滑。接下來幾年標普若有可能按照“均值回歸”的規律開始走熊，那么伯克希爾的優勢還有可能再次發揮出來，畢竟它現在已經儲備了550億美元現金。

作者公共微信號“敬亭山投資”endprint