綠色投資 超額回報

約翰·魯比諾

就在不久之前，財務分析還是純粹的財務分析，分析師和基金經理剖析公司的利潤表、資產負債表，試圖通過數據指標發現公司的成長性和安全性，并與其他公司進行數據對比，將結果作為投資依據。

但是，這種相對簡單的日子將成為往事。對越來越多的投資者而言，如今評判一筆投資的好壞，不僅要看公司的回報率，還要看公司對環境的影響、董事會的組成和供應商的行為。這些都有可能影響甚至破壞一個原本前景光明的投資決策。

眾多名企折戟環保問題

1997年，耐克是運動鞋行業中最響亮的名字，在全球市場份額高達35%，公司股價也在10年內累計上漲35倍。然而，好景不長，有人指控耐克在全球開辦血汗工廠，年輕女子在那里操勞終日換來的工資只能勉強糊口，并經常受到騷擾。事件曝光后，顧客紛紛轉向其他更加溫和的品牌，耐克的市場份額在兩年內急劇下滑5個百分點，其股價在1999年6月到2000年2月短短八個月的時間內折半。

2003年，位于內華達州的金礦公司Meridian Gold在阿根廷的Patagonia地區一個遙遠的地方發現了一座大型金礦床，投資者堅信該公司股價定會表現良好，Meridian公司也開始清理地面。但是，當地政府打算將這一地區規劃成生態旅游景區，而非采礦區，因此當地居民集體抗議Meridian的采礦活動，并最終贏得3年內該地區延遲采礦活動的決定。因此，盡管黃金價格不斷上漲，Meridian的股價卻在下滑。2007年，Meridian被另外一家采礦公司收購，收購者取消了Esquel項目。

2007年，當總部位于加拿大卡爾加里市的Imperial石油公司投資80億美元開發阿爾伯塔省的含油砂時，這個項目看上去相當安全，畢竟世界需要石油，而且加拿大通常對采掘業比較友好。2008年初，公司獲得了開采許可，掘土機開始作業。但是，將含油砂轉化成石油需要消耗大量的水，一部分環保主義者以該項目可能危及魚類棲息地說服政府，吊銷了它的用水許可證，聯邦法院也支持這項決定，最后聯邦政府出手干預才挽救了這個項目。雖然Imperial石油公司沒有蒙受損失，但這個關鍵項目瀕死復生的經歷傳達了一個信息：即使是在石油危機時，環境考慮也有可能扼殺一個項目。

在上述例子中，這些公司只注重利潤，卻忽視了工人、鄰居和環境。在以前人們對環境和企業社會責任的意識相對淡漠時，這些項目也許會順利得逞。但是，在今天越來越透明的世界里，類似的事件很可能登上報紙的頭版頭條，并遭人譴責，其對公司利潤和股價的影響也可想而知。

重新定義企業的受托責任

環境、社會和公司治理（ESG）已經成為一些基金經理分析工具的一部分，如對社會負責任的基金會對各家公司的環境和勞工記錄進行比較，挑選出優秀的“企業公民”。積極管理型的養老基金會發掘那些治理方面需要改進的公司，但是對絕大多數機構投資者而言，其傳統的宗旨是在法律允許范圍內獲得最高的回報。

由于在ESG方面違規似乎不大可能對相關公司的市值造成持久的損害，例如雖然有爭議，但企業巨頭埃克森、沃爾瑪和通用汽車等的市值仍然不斷飆升，因此似乎沒有必要關注衡量公眾上市公司價值的非傳統指標。

但是，過去10年中，這一觀念已開始改變。20世紀90年代，一系列公司治理丑聞證明董事會結構至關重要。全球變暖促使世界各國政府推廣使用清潔能源，懲罰使用“骯臟”技術的公司；而網絡博客的盛行也使公司掩蓋其骯臟“內幕”愈發困難。財務表現和企業公民之間的界限已經被打破，現在，ESG已經被人們看作辨認能力卓著、目光遠大的管理層的標準，也是避免因上述問題而導致企業“小河溝翻船”的方法。

位于多倫多的研究機構Jantzi Research專門從事采礦和資源類公司的ESG分析，該公司總裁Michael Jantzi表示：“主流基金經理，將ESG看作其受托責任的一部分，特別是大型養老基金的經理。基金經理需要了解公司在這些方面的風險暴露程度以及管理方法。如果公司忽視管理，那么將置利潤于風險中。”公司的聲譽也將受到影響，因為越來越多的人們把養老基金看作其主辦機構的金融分支。例如，新西蘭Superannuation基金公司的章程就明確指出，公司的責任是‘基金必須按照最好的組合管理方式進行投資，避免對新西蘭的聲譽造成傷害。”

歐洲社會投資論壇（Eurosif）由許多關注可持續投資的機構主辦，該機構稱，目前1萬多億歐元的歐洲資產（占歐洲資產總額的15%）是基于ESG原則管理的。荷蘭養老金PGGM投資公司的Marcel Jeucken在最近的論壇上表示，“在荷蘭，幾乎所有的養老基金都重視ESG，而在幾年前僅有5%-10%的基金能做到這一點。”

養老基金對非傳統估值方法越來越感興趣，這要求基金經理掌握ESG技能。在美國，康乃狄格州、馬里蘭州、加利福尼亞州、紐約州以及其他一些州的公募基金在招聘基金經理時都加入了ESG標準。倫敦養老基金署（London Pension Fund Authority）要求基金經理關注ESG問題。事情的發展推動了買方的變革。

當投資咨詢公司Mercer代表養老基金進行調研時，也加入了ESG問題。Mercer的社會責任型投資部的負責人Danyelle Guyatt表示：“我們現在會考察每個基金經理的每種投資策略的ESG問題，起初沒有人向基金經理提出這些問題。所以，剛開始時，我們很多討論都是教育性質的，解釋什么是ESG以及它為什么很重要。這種狀況正在發生改變，現在許多基金經理要求內部專家進行ESG研究。”

同樣，這種變化也發生在賣方。2004年，一些歐洲銀行和養老基金成立了《強化分析計劃》（Enhanced Analytics Initiative， EAI），鼓勵賣方機構在研究中加入ESG。EAI的成員同意將5%的傭金支付給研究ESG最好的券商。結果是可想而知的：歐洲的賣方機構（如瑞銀、瑞信）以及美國各銀行（如美林、高盛）的歐洲分支現在在報告中都會常規性地加入ESG因素分析。高盛“持續”覆蓋那些在ESG方面得分高的公司。2008年5月份，根據紐約市ESG研究機構創新投資戰略價值咨詢公司（Innovest Strategic Value Advisors）的篩選，瑞信發起了“在勞工標準、人權、環境和反腐敗等方面有良好記錄的公司”社會意識指數。endprint

Michael Jantzi表示：“主流的賣方機構都在加強這一領域的研究實力，我們的競爭對手包括越來越多的賣方研究機構。”

主流社會接受 ESG意味著：（1）理解并使用ESG標準的基金經理和分析師將能夠在市場中獲得價值；（2）事實上，新資金流入ESG記錄最優秀的公司能夠給這些公司帶來身為“好公民”的溢價。由于ESG相關資本的存在，降低碳排放量或者監督供應商的勞工政策等計劃顯得不再如此繁重。

所以，除了特殊情況之外，大部分公司都在改變、適應。歐洲大部分大公司和《財富》500強中一半的公司都提供可持續性報告，內容涉及關于ESG的方方面面。大多數公眾公司都試圖展示出作為一名優秀的“企業公民”的形象。

ESG分析方法

現在，對于數萬億資金而言，問題是 ESG可否持續帶來超額回報？目前研究正在進行，這一問題的模糊性使得研究者難以給出量化的結論。但是，初步數據顯示ESG能夠帶來凈收益。Corporate Engagement歐洲研究中心對紐約市ESG研究機構國際公司治理評級機構（GMI）進行評級的數家公司發起了調查，結果發現，“有證據表明良好的公司治理與較低的公司風險、較低的隱含股本成本相關。”

英國保險協會發現，過去5年中，治理最好的公司股票回報率要比治理最差的公司股票回報率高18%。關于該課題的20項學術研究中，有10項研究報告顯示良好的“企業公民”和股價表現正相關；僅有3項報告顯示兩者負相關。所以，即使對ESG問題的關注不能錦上添花，但至少不會帶來損害。

制定主流的 ESG標準是大勢所趨，95%以前不關注這一問題的基金經理現在面臨著以何種方式進行ESG分析的挑戰。

基金經理目前采用的主要方法包括篩選刪除、加權篩選、積極參與、綜合方法、聚焦資產方法。

在投資組合中融入ESG因素的最簡單辦法是篩選刪除得分最低的公司。位于舊金山的Forward Management基金公司的首席財務官Jim ODonnell說：“我們通過22層篩選，刪除那些表現不佳的公司。”篩選出來的公司提交給客戶，由他們來決定這些公司是否可以加入到環境合格的投資目標之列。然后，ODonnell在得分最高的100家公司中投入同樣數量的資金。篩選刪除所依據的范圍實際上是無限的，從聚焦單一問題的篩選，到排除所有問題只留下絕對純凈公司的篩選，無所不包。

加權篩選允許對好壞公司進行評級打分，根據打分結果設計折價率或者其他估值標準。波士頓的共同基金Domini Social Investments創始人Amy Domini說道：“如果一家公司在某個問題上超出了一定的門檻，則對其加分或者減分。”

如果糟糕的“企業公民”身份對公司股價產生負面影響，那么改善“企業公民”身份將給公司股價額外提供動能。因此，辨別公司在ESG方面的不足，然后說服公司進行改善將利益多多。例如，“連鎖服裝品牌Gap在發展中國家的勞工標準方面有許多爭議之處。” Domini Social Investments的首席投資官Steve Lydenberg回憶道，一些投資者聯合起來“要求Gap發布供應商標準的報告，結果他們發出了內容翔實、具有開創性的報告，為此執行了給不同供應商進行打分的評分體系。” Lydenberg表示，這一例子詮釋了聚焦ESG投資的核心意義：評估并報告一些能夠引起管理層注意的事情，從而促使管理層在這些方面進行改善。

大多數基金經理只是簡單地將ESG因素加入到他們的分析工具模型中，將其視為類似于傳統盈利能力、財務實力的數據。Mercer公司的Danyelle Guyatt說道：“當研究員給出某個公司的估值后，會提出一些問題：他們信任董事會嗎？環境和勞工風險是否過大？公司的戰略方向和環境法規的發展方向是否一致？”這種方法對于那些在標準社會責任篩選中不一定會得高分的行業尤其有用。比如，基金經理不要對所有的采礦和石油股避之不及，相反可以運用ESG標準去識別那些最容易和最不容易發生不良意外事故的公司。然后，需要不斷地補充內容。Governance Metrics的首席執行官Howard Sherman說：“我認為他們不會看我們發表的一個字，他們只是拿出我們的評級和數據，然后運用到他們的資產定價模型中。”

也許增長最快的基金正是集中投資在替代能源或水處理等“清潔”科技的基金，這些技術在ESG 方面得分頗高。但是，除了按照行業進行初步篩選外，人們也在探索一系列其他的策略。位于紐約州Melville的New Alternatives Fund采用ESG標準來縮小全球替代能源的范圍。基金經理David Schoenwald表示：“我想知道公司是否善待員工，并向他們支付豐厚的報酬。太陽能電池制造是能量密集型產業，有可能是在用煤電去制造太陽能電池。對于生物柴油，制造的原料是大豆。有些大豆是巴西種植的，但是巴西存在勞工待遇方面的問題。”因此要進行雙重篩選，先認可清潔能源，然后選出最優秀的公民。

數據標準化

和其他分析一樣，ESG分析也需要可靠、一致的數據。但是，我們離“一致性”很遠。例如，日本公司的ESG報告非常不錯。Amy Domini說：“富士膠卷在環境報告方面簡直匪夷所思，報告長達35頁。”在亞洲其他地方，情況卻大為不同。Domini表示，韓國“無所作為”，多年來人們無從得知企業在碳排放方面的綜合數據。

與此同時，國家監管制度處在形成階段。Michael Jantzi說：“加拿大的規章制度一團混亂，英屬哥倫比亞開始積極地采取碳稅和碳排放交易計劃。從阿爾伯塔到安大略，北方針葉林都存在問題。”

Jantzi表示：在亞洲，公司交叉持股使分析師們困惑不解。“你會發現，叔叔經營公司，侄子是顧客，表哥是供應商。他們在功能上是同一家公司，但卻有不同的交易身份。所以，當A公司參與賭博而B公司沒有參與時，我所做的就是努力去發現兩者之間的關系。”

簡言之，ESG正在不斷取得進步，關于ESG信息的質量在進入分析師可靠分析工具之前必須得以改進。不過，這一天正在臨近。歐洲社會投資論壇的執行理事Matt Christiansen說道：“問題已經不是誰有沒有將ESG融入分析中，而是誰做得最好。”

ESG的相關計劃正在各地涌現，其中最具影響力的有：聯合國負責投資原則（UNPRI）、碳披露項目、總量控制與交易制度。

此外，ESG的復雜性和主觀性為信用評級機構提供了市場，類似于在固定收益行業提供的標準化評級服務。許多信息服務商競相成為ESG標準的制定者和主導者，其中主要的ESG評級參與者包括KLD研究分析機構、風險計量集團、國際公司治理評級機構、創新投資戰略價值咨詢公司等。

但是， ESG的量化要比賬面價值或紅利難得多。一個好的用工記錄是否比獨立董事會具有更多的市值？過量使用水是否比依靠煙草進行銷售更危險？這類問題大多不能精確回答，將ESG引入研究的分析師因此必須依賴兩個主要考慮因素：1）公司在許多衡量標準上與其他公司產生明顯背離而觸發紅色警示；2）ESG指標反映的總體印象。

能夠量化的地方總具有潛在的價值，其中Innovest的碳Beta計劃將ESG概念進行了數據化，該計劃是測量公司在未來限制碳的世界里可能面臨的風險（如beta的變化）。Innovest的分析師參照市場中現有和潛在的二氧化碳排放要求，計算公司達到這些要求所需的成本，得出的結果之間的對比很有啟發性。

在歐洲，F&C Investments近期的一份調查顯示，88%的英國公眾認為ESG因素“相當重要”或“非常重要”，這似乎反映了越來越多的投資者贊成對社會負責任的投資。但越來越多的研究認為，這些意見的涌現并不一定僅僅是出于社會責任。相反，這份研究顯示，ESG投資在長期會帶來經風險調整后的收益，這可以與更為傳統的投資相媲美。

本文原載于《CFA》雜志2010年9-10月號endprint