國壽真實投資收益率成謎

徐高林+馬文婷

英美等多個國家的實踐表明，在精算和營銷等技術(shù)基本成熟以后，壽險業(yè)的核心競爭力就是長期投資收益率。中國人壽（601628.SH，02628.HK）作為中國壽險業(yè)的龍頭老大，其真實投資收益一直被各方密切關(guān)注。

總體投資不錯

應(yīng)該說，國壽的起跑不錯。有很多成功案例在當時引起轟動。比如，中信證券（600030.SH，06030.HK）2006年非公開發(fā)行的5億股被國壽“獨吞”，其中國壽集團出資13.935億元，認購1.5億股，國壽股份出資32.515億元，認購3.5億股，后來簡直賺翻；2006年，工商銀行（601398.SH，01398.HK）上市時國壽集團和國壽股份分別斥資19.99億元進行戰(zhàn)略投資，據(jù)測算到2011年2月，不到五年間，收益率已經(jīng)達到53.2%；對農(nóng)、中、建、交四大國有商業(yè)銀行也都有大手筆的投資和不俗的收益率。

但是，在接下來2007年的暴漲行情中，數(shù)據(jù)表明，國壽沒有充分意識到泡沫的出現(xiàn)。雖然也有一些成功減倉的案例，但高位買入套牢的例子也不少；2009年反彈之后，國壽操作的時機把握可能更加不當，以至于2011-2012年出現(xiàn)了連續(xù)計提巨額資產(chǎn)減值的“慘案”。當然，好消息是國壽只在國內(nèi)股市栽了跟頭，在海外投資和房地產(chǎn)投資上似乎沒出問題。

從中不難看出，2007年以來，在國內(nèi)外金融經(jīng)濟形勢的大幅波動中，雖然國壽的總投資收益率與五年期存款利率相比略占優(yōu)勢，但2011年以來，由于受股市持續(xù)低迷和債市利率上行造成的存量資產(chǎn)會計減值的影響，使得收益率一度明顯低于存款利率。可以想象，作為壽險主力的分紅保險，投保人得到的分紅收益率將顯著低于五年期存款利率，與收益率更高的五年期憑證式/電子式國債相比，分紅壽險的競爭力就更低；再加上近年來銀行理財和信托產(chǎn)品等多種理財工具紛紛涌現(xiàn)，壽險市場就受到進一步擠壓。

國壽股份和國壽資產(chǎn)的兩個收益率

根據(jù)《中國保險資產(chǎn)管理發(fā)展報告（2011）》，中國人壽資產(chǎn)管理公司受托系統(tǒng)內(nèi)資金2007-2010年的收益率分別高達12.4%、5%、6.73%和5.87%，都明顯高于國壽股份披露的收益率。造成這個差額的原因可能有二：一是國壽股份要支付國壽資產(chǎn)管理費；二是國壽股份只把部分資金交由國壽資產(chǎn)管理，自己或者委托其他機構(gòu)管理另外部分。

由于國壽年報沒有披露委托金額，所以我們只能曲線估計。比如從管理費來估計。國壽股份2010年之前的年報稱：“向資產(chǎn)管理子公司支付固定服務(wù)費和浮動服務(wù)費”，但不公布具體的費率。后來，2012年年報披露：“年固定服務(wù)費以總投資資產(chǎn)凈值的萬分之五計算，按月支付；浮動服務(wù)費按當年固定管理服務(wù)費的百分之二十（20%）結(jié)合考核結(jié)果綜合計算，按年支付。”這就是說，國壽股份支付給國壽資產(chǎn)的管理費率上限是萬分之六，即0.06%。這根本不能解釋國壽資產(chǎn)和國壽股份各自公布投資收益率的差距。

我們再用這個比例來倒推委托資金量。比如2009年，國壽股份披露：“截至2009年12月31日止年度向資產(chǎn)管理子公司支付投資資產(chǎn)管理服務(wù)費共計人民幣5.40億元。”由于浮動服務(wù)費要在期末考核后才支付，所以，這5.40 億元大致應(yīng)該是2008年的浮動服務(wù)費加2009年的固定管理費。以0.05%-0.06%來測算的話，對應(yīng)的資產(chǎn)管理規(guī)模是1萬億元左右。2007-2009年三個年末國壽股份的投資資產(chǎn)分別是8502億元、9374億元和11721億元，其均值正好是1萬億元左右。所以，可以推定國壽股份的資金基本上都給了國壽資產(chǎn)。但這些似乎都不能解釋國壽股份公布的收益率為什么持續(xù)、大幅低于國壽資產(chǎn)披露的收益率？雖然國壽股份2009年年報披露：“公司的委托投資計劃和直接投資計劃均需要經(jīng)過投資決策委員會的批準后方能實施。”但這不能證明國壽股份就確實有直接管理的資金，即使有，這個資金量也要足夠大，收益率也要“足夠低”，才能把平均收益率大幅拉低。所以，國壽股份和國壽資產(chǎn)公布的收益率差距是一個謎。

圖中顯示，國壽股份公布的收益率與整個保險業(yè)的收益率變動方向同步，互有占上風之時；但如果改成國壽資產(chǎn)披露的收益率，則一直持續(xù)高于行業(yè)平均。

房地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)的或有風險

總體來看，無論國壽還是整個保險業(yè)，2007-2012年的六年間收益率表現(xiàn)都與股市波動高度相關(guān)，只是從2013年才與股指走勢基本脫鉤。但是否又被卷入房地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)的“圈子”，尚待觀察。

信托業(yè)方面，作為對2010年、2011年保險業(yè)投資收益率連續(xù)下滑和2011年保費收入增速大幅下降的應(yīng)對措施，保監(jiān)會于2012年6月11-12日召開保險投資改革創(chuàng)新閉門討論會，推出了一攬子13項保險資金投資新政征求意見稿。事后看來，2012年10月發(fā)布的《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》影響甚大，因為它放開了當時正火的信托和銀行理財?shù)绕哳愅顿Y品種。2014年一季度末，保險業(yè)信托投資余額達到1998.3億元，使得監(jiān)管者擔心保險業(yè)是否成為了擊鼓傳花的最后接棒者。

而房地產(chǎn)投資風險相對隱蔽，業(yè)內(nèi)尚未形成普遍共識。由于中國保險業(yè)還處在擴張期和積累期，承保方面總體保持收大于支的格局，所以，保險總資產(chǎn)和投資額持續(xù)高增長是中國保險業(yè)過去幾十年的常態(tài)。但在2007-2008年以及2014年兩個時間段出現(xiàn)了多次保險總資產(chǎn)或者投資額不升反跌、甚至“雙降”的異常情況，前一個時間段是由于股市持續(xù)暴跌，出現(xiàn)這種現(xiàn)象不難理解。但2014年在沒有投資市場暴跌的情況下出現(xiàn)保險業(yè)總資產(chǎn)縮水就很不正常。以當年4月為例，當月原保險保費收入8361億元，原保險賠付支出2424億元，業(yè)務(wù)及管理費823億元，也就是說承保業(yè)務(wù)資金凈流入超過5000億元，而當月保險業(yè)總資產(chǎn)縮水450億元。“5500億黑洞”的原因何在？近年來保險業(yè)退保走高但沒有相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，估計一個月的退保不可能這么大；我們發(fā)現(xiàn)，有官員的報告表示：“有些保險公司通過不動產(chǎn)再評估的形式，增加了盈利和償付能力水平，也可能有一些泡沫。”所以，房地產(chǎn)投資及其會計估值的松懈可能是重要原因。于是，中國保監(jiān)會果斷出擊，于5月26日發(fā)布了《關(guān)于清理規(guī)范保險公司投資性房地產(chǎn)評估增值有關(guān)事項的通知》，不僅要求逐項填報投資性房地產(chǎn)情況，而且規(guī)定了兩條禁令：（一）已經(jīng)采用公允價值計量的投資性房地產(chǎn)，以2014年3月31日賬面余額為基準，不得再確認新的評估增值。（二）采用成本計量的投資性房地產(chǎn)不得改用公允價值計量。

國壽能否在這樣的或有風險中獨善其身，還需要進一步的觀察。

作者為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學保險學院副教授及其研究生endprint