中石化混改：任重而道遠

王東岳

中石化混改取得了實質性進展。

9月14日晚，中石化發布公告稱，擬由25家境內外投資者以現金共計人民幣1070.94億元（含等值美元）認購其全資子公司銷售公司29.99%的股權。本次增資完成后，中石化將持有銷售公司70.01%的股權，銷售公司的注冊資本將由200億元增加至285.67億元，銷售公司估值將達到3571億元。

對于此次估值，市場表現出兩種截然不同的觀點。有分析師認為，銷售公司的估值超出市場預期；也有人認為，市場上對于銷售公司資產存在明顯低估。

入圍名單顯示，此次入圍的25家投資者涉及基金、保險、投資、醫藥、物流、互聯網等眾多領域。九大戰略投資者中，騰訊、匯源、海爾等赫然在列。

伴隨參股名單的公布，銷售公司改制的初期工作基本告一段落。但對于中石化整體改革而言，其前路依舊任重而道遠。

估值高低，各有盤算

按照中石化的公告，25家境內外投資者以1070.94億元認購銷售公司 29.99%的股權，以此計算，銷售公司的估值將達到3571億元。對于估值，市場上表現出兩種截然不同的觀點。

有機構認為，銷售公司此次估值明顯高于預期。信達證券研發中心副總經理、能源化工首席分析師郭荊璞認為，這個估值水平，約為投前2500億元，投后3571億元，對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤，投前/投后估值分別達到10/14倍，不可謂不高。

郭荊璞表示，投前2500億元的估值對應銷售公司580億元的凈資產，其增值部分相當于中國石化上市公司市值的1/3；引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。而這一目標對于中石化而言，似乎并不輕松。

但同樣有機構認為，銷售公司此次估值，并不算高估，甚至有些便宜。

有分析人士認為，中石化加油站資產平均價值為2500萬元，按照2013年中期3.07萬座加油站計算，公司加油站資產重置價值為7600億元，公司營銷及分銷板塊賬面資產2661億元。公司整體重置價值17120億元，扣除負債5420億元，凈資產重估價值11700億元，相對當前市值6000億元，有近一倍的溢價。

然而，目前中石化3萬多個加油站總固定資產估值約1000多億元，這意味著平均每個加油站資產只有300萬元，銷售公司的凈資產被嚴重低估。同時，截至2013年底，銷售公司擁有2.3萬個便利店，但其非油品營業額僅為133億元，這意味著每個便利店每天的銷售額僅為1600元，根本不賺錢。

分析人士表示，如果此次混改后能夠引進新的管理，如零售實體行業的巨頭+騰訊這樣的組合，那么依托銷售公司旗下2萬多家便利店的龐大銷售平臺，公司的收益前景必然極為可觀。

資產到底是被高估還是低估，其實買方賣方自有盤算。如中石化董事長傅成玉就坦言，“此次的成交報價其實比預想中的還要好一些。”而對于各家投資者，尤其是實業投資者而言，不但能分享銷售公司如此廣闊的銷售平臺，而且將來銷售公司還有上市的可能，幾十億的投資顯然劃算。

八方來聚，各取所需

此次混改中有幸入圍的25家投資者，無疑是場間關注的焦點。

中石化相關負責人介紹，在企業選擇上，公司堅持“三個優先”原則，即產業投資者優先、國內投資者優先、惠及廣大民眾投資者優先。同時，公司結合投資者報價、產業互動性以及認購金額等多方面因素，經過長達半年時間的層層篩選，最終選定構成名單的25家投資者。

在這25家投資者中，既有中國人壽、中郵人壽、生命人壽、長江養老保險4家保險公司的身影，亦有工銀瑞信、嘉實基金、華夏基金和南方基金4家基金公司介入。同時，騰訊、匯源、海爾、復興、航美、大潤發、寶德利、新奧能源、中國雙維9家公司成為中石化的戰略投資者。另外，中金公司、中國煙草等國字頭公司也赫然在列。盡管少了阿里、弘毅、平安等較受關注的投資者，但25家投資者名單依然堪稱豪華。

從動機來看，此次入圍的25家投資者可以稱得上各取所需。

基金、保險和投資公司等眾多財務投資者入股意圖明顯。中石化在引資報告中多次提到銷售公司分拆上市問題，銷售公司也承認不排除未來上市的可能。因而，此次入股可以變相的理解為一次Pre-IPO。尤其是嘉實基金發起的證券投資基金，更是開創了非上市公司公募基金投資的先河。

9月16日，嘉實基金推出嘉實元和直投封閉混合型發起式證券投資基金，預計發行100億元，其中50億元投資于中石化銷售公司股權，另外50億元投資于債券等固定收益證券。如果中石化銷售公司在未來上市，投資標的就變成了銷售公司上市的股份。嘉實基金總經理趙學軍表示，這不僅是“混改第一單”，更是公募基金投資非上市公司股權第一單。如果嘉實元和獲得成功，則很可能在行業內引領起一股新型基金的研發熱潮。

相對于財務投資者，實業投資者則更看重銷售公司旗下龐大的銷售平臺。

8月12日，銷售公司與復星集團簽訂業務合作框架協議，承諾共同開展醫藥和書刊雜志銷售。9月12日，銷售公司與匯源、海爾簽訂業務合作框架協議。匯源將為易捷便利店提供適合渠道銷售的商品，以提升門店銷售業績。海爾則將與銷售公司在互動營銷、物流送配、油品銷售等領域開展合作。

另外，騰訊的加入也是市場上廣為關注的焦點。此次騰訊聯合中國人保旗下的人保資產、麥盛資產管理公司設立人保騰訊麥盛能源投資基金，共同出資100億元，認購銷售公司2.8%股權。作為中石化9大戰略投資者之一。8月26日，銷售公司與騰訊公司簽訂業務框架合作協議，銷售公司將與騰訊在業務開發與推廣、移動支付、媒介宣傳、O2O業務、地圖導航、用戶忠誠度管理、大數據應用與交叉營銷等領域探索開展合作。

前路仍未可知

入圍名單的公布意味著中石化混改的前期工作基本塵埃落定，但這也意味著中石化的混改之旅才剛剛開始。

就此次混改而言，與其說是混改，倒不如說是一場股權融資。銷售公司以增資擴股的方式進行融資，怎么看都與標準意義上的混改相去甚遠。而且，銷售公司本身只是中石化旗下的一個子公司，這從概念上來講也與真正意義的國企混合所有制改革就有所不同。

按照傅成玉的設想，增資完成后，銷售公司將重新組建董事會。初步考慮公司董事會將由11名董事組成，其中中石化派出董事4名，投資者派出董事3名，獨立董事3名，職工董事1名。同時，銷售公司除總經理和財務總監以外的其余崗位，均采用全球招聘的方式進行。

傅成玉認為，新的董事會將有助于對銷售公司的決策方式和經營方式做出調整，企業將因新的戰略思維而迎來新生。同時，新的人才引進制度，也將從根本上打破傳統體制的束縛。

不得不承認，傅成玉的設想很美好，但目前來看卻仍有諸多問題有待解決。

銷售公司改革后，股權結構發生改變，但25家公司合并持股只有30%，單獨持股最多的幾家，持股比例僅為2.8%。如果按照傅成玉的設想，投資者將派出3名代表作為公司董事。那么，按照持股比例，投資者代表在企業決策過程中的話語權應有幾分，就是需要仔細考量的問題。

傅成玉曾表示，此次混改更期望引進戰略投資者，但從入圍的公司來看，僅有9家投資者被評定為戰略投資者，占比僅為36%。而且，傅成玉希望通過引入實體投資者來打造一種全方位多角度的經營模型，以改變銷售公司目前的盈利模式，但就此次參加混改的幾個實體企業而言，盡管在各自領域都有著不俗的影響力，但能否依托易捷便利店這一平臺實現盈利提升，卻需要現實來檢驗。

另外，有人曾暢想，騰訊的加入或許會給中石化帶來更多的互聯網思維，線上線下連接的O2O布局對于中石化和騰訊來說都將是一種全新的嘗試。但到目前為止，此想法也僅停留在理論階段，其可行性到底如何，仍有待商榷。endprint