境外股東持股對大股東利益侵占約束基于中國上市公司的經驗證據

基金項目：國家社科基金重點項目（11AJY013）、廣東省教育廳人文社科重大攻關項目（11ZGXM79004）、廣東省社科基金項目（GD11CYJ16）

摘 要：依據2006~2011年滬深兩市上市公司數據，考量不同類型的外資持股對中國上市公司大股東侵占的約束影響。結果表明，外資持股未能有效制約大股東侵占行為，不同性質的境外投資者對抑制大股東侵占的作用存在差異。QFII能夠一定程度上抑制大股東對小股東利益的侵占，而銀行、保險和證券公司持股均不能對上市公司大股東侵占形成有效監督和制約，不僅未減輕大股東對小股東的利益侵占，反而加重了上市公司大股東和中小股東的利益沖突。

關鍵詞： 外資持股；境外投資者；大股東侵占；公司治理

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0049-06

一、引言

隨著中國資本市場的不斷開放，以B股發行、海外上市、外資參股、QFII等為舉措的股票市場國際化改革戰略得以實施，境外投資者有機會通過多種渠道進入我國證券市場并不同程度地持有上市公司股份，外資股東持股已成普遍現象。截至2011年6月，中國股市全部上市公司中，有外資持股的公司達1407家，占66.97%［1］。然而，中國上市公司的公司治理存在諸多問題，尤其是大股東侵占的問題，能否在資本市場國際化的潮流下有所改善，也就是說，一方面，上市公司從資本市場獲得了境外資金、技術和管理經驗，另一方面，上市公司大股東的侵占行為或沖動能否受到境外股東的制約或約束，進而可以有效保護中小股東的利益。針對這一問題，本文試圖從理論和實證的角度做出解析。

二、相關文獻回顧

在公司治理研究中，"所有權與控制權相分離"命題（Berle & Means, 1932）一經提出即受到學界廣泛關注。Berle & Means認為，現代大企業的所有權高度分散，導致企業控制在管理者手中。在這種情況下，公司治理的核心問題就是解決股東與管理者之間基于委托代理關系而產生的利益沖突。然而，大量實證研究表明，大部分企業的股權集中于某些大股東，而并不如Berle & Means所言是高度分散的［2］。在股權集中的上市公司，出于追逐自身最大利益的本性，大股東可能會利用其掌握的公司實際控制權侵占中小股東的利益。因此，在股權集中的情況下，管控公司的大股東與中小股東之間的矛盾及大股東侵占中小股東權益的問題，便成為困擾公司治理的核心問題［3］。對此，許多學者嘗試從不同角度找尋有效制衡大股東侵占中小股東權益的方法。La Porta et al（2000）認為，多個大股東能夠有效地抑制控股股東的侵占［4］。Bloch和Hege(2001)則認為，股權制衡機制需要內外部多種因素的配合才能發揮作用，特別是法律制度這種外部因素。只有當法律保護程度較高以及其他持股較多的股東一定程度上可以制衡控股股東時，股權制衡機制才能抑制控股股東的侵占行為［5］。La Porta et al(2000)比較了不同法系下對于關聯交易的判定，認為英美法系能更好地規制關聯交易，保護中小股東的利益［6］。Dyck和Zingales( 2004)研究了法律制度與控制權私有收益水平之間的關系，發現隨著外部法律制度的健全和執法力度的加強，控股股東通過控制權所獲得的私有收益會隨之下降［7］。因此，嚴格、完善的法律制度是抑制控股股東侵占的關鍵。另外，Dyck和Zingales(2004)對39個國家的大額股票交易進行了分析，發現完善的信息披露可以有效制衡控股股東的侵占行為［8］。Yehko(2001)發現，控股股東為逃避相關部門對其信息披露的監管，常常采取復雜的持股方式，例如交叉持股、金字塔結構持股等。因此，規范控股股東的持股方式，提高控股股東的信息透明度，是制約控股股東侵占的重要途徑之一［5］。此外，Khanna與Palepe(1999)以國外金融機構為視角，分析了外資持股對本國上市公司治理的相關關系，認為機構投資者，尤其是來自于發達國家的機構投資者，為本國上市公司帶來了資金和高水平的監管，這種監管有利于保護中小投資者，提高公司治理效率［9］。Campbell(2002)也認為外國投資者使得國內企業與世界市場聯系到一起，并給管理者帶來更多監管上的壓力，從而能夠抑制大股東侵占行為［10］。

財經理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)黃文青：境外股東持股對大股東利益侵占約束基于中國上市公司的經驗證據

與國外相比，國內學者對大股東侵占問題的研究主要集中于以下幾個方面：一是對大股東侵占度的統計測量［11］；二是上市公司大股東利益侵占的形式、途徑和機理［1］；三是上市公司大股東利益侵占的約束與制衡［12］。從現有文獻來看，學界對上市公司大股東利益侵占程度、表現形式及其約束等進行了深入研究。但從研究的視角和方法來看，存在以下不足：第一，外資持股能否制約大股東侵占的研究尚不多見。第二，在外資持股的相關研究中，將所有的外資視為同質的，忽略了不同類型外資持股的異質性對公司治理效率的影響。合理區分外資持股類型是進一步檢驗其對大股東侵占約束效應的基礎［12］。第三，未考慮相關因素，如企業規模、成長性等的影響。

基于此，本文探索性地將外資持股放入大股東侵占問題的研究視域，嘗試回答外資持股能否制約大股東侵占以及哪種類型的外資股東能夠更有效地制約大股東侵占。為此，選取2006~2011年有外資持股的上市公司作為研究樣本，并以外資股東是否為金融機構為標準，將上市公司外資股東分為兩大類，一類是金融機構，主要包括:合格境外機構投資者(QFII)、證券投資基金、銀行、保險公司、證券公司；另一類是非金融機構，主要包括外資法人股東和個人股東，進而回答哪種類型的外資能夠更好地制約大股東侵占，提升公司價值。

三、理論分析與研究假設

（一）境外股東持股比例與大股東侵占程度

一般而言，境外股東能否對大股東進行必要的監督與約束，是否有足夠的動力參與公司治理，與其持股比例成正比。一方面，境外股東能否有權行使監督權以及監督的效果如何與股東的持股比例成正比。股東持股比例可以決定其是否有權通過進入公司董事會、行使股東會提案權及表決權、與公司控制人協商談判、爭取委托投票權等方式參與公司治理，從而發揮其對大股東的監督與制約作用。另一方面，境外股東是否有動力參與公司治理也取決于其持股比例的多少。當持股比例達到一定程度時，境外股東"用腳投票"的成本加大，因而傾向于將目光轉向公司內部治理并積極監督控股股東。因此，提出如下假設：

假設1：境外股東持股比例與大股東侵占程度負相關。

（二）境外股東類型與大股東侵占程度

Brickley等人（1988）以機構投資者與被投資上市公司是否存在業務關系為依據，把機構投資者劃分為兩種類型：一類是壓力抵制型投資者。他們與被投資企業只存在投資關系，相對獨立，不受短期目標的影響，更關心長期的收益，因此，考慮到長期利益和投資規模，會積極參與公司治理，對大股東和經理層進行監督和約束。另一類是壓力敏感的投資者。他們與上市公司一般有潛在業務聯系，因此，在監督大股東時會更多地考慮其監督行為是否會損害雙方的業務關系，故而往往采取中庸或支持大股東決策的態度［13］。

目前，我國境外投資者主要包括外資基金、銀行、證券、保險、QFII以及外資法人和個人等。不同類型的境外投資者受持股數量、持股時間、資金來源、風險承受能力、與被投資公司的利益關系等諸多因素的影響，參與公司事務的動機和能力有所不同，導致其在治理結構、公司文化、監督激勵中發揮的作用各不相同，對大股東侵占的約束效應亦有所不同。具體而言，投資基金屬于壓力抵制型機構，基金公司與被投資公司之間不存在潛在的業務聯系。同時，證券投資基金由于其投資規模較大，也更具投資經驗，因此，在監督大股東方面更具優勢。出于長期效益和投資規模的考慮，基金公司會積極參與公司治理，對大股東和經理層進行監督和約束［14，15］。與證券投資基金不同，銀行、證券公司、保險公司屬于壓力敏感型機構投資者，其與被投資企業一般有著潛在的業務聯系。為維護二者之間的商業來往與利益關系，通常會對上市公司管理層的某些不當行為或決策持消極態度，甚至放棄對管理者的監督［13］。同時，銀行和保險公司風險承受能力較低。為防范風險，持股的金額通常相對較少，持有期相對較短，并傾向于分散投資，因此，外資銀行、證券公司和保險公司對被投資企業的監督和約束能力有限。而QFII與被投資公司除了投資關系外，并無其他商業來往，并且作為成熟的機構投資者，具有完善的投資理念和市場影響力，以及較強的監督公司投資決策的能力，其主要注重被投資企業的成長性和公司治理狀況，因而其投資目標首選那些具有長期持有價值的中小企業。因此，QFII會積極參與公司治理，以保證長期收益的實現［15］。此外，目前在我國上市公司持股的外資還包括有較強實力和經營背景的外資法人股東和個人股東等非金融機構，如香港中央結算有限公司等。由于其持股規模較大，且與被投資企業之間不存在潛在的業務關系，因此，能夠有效制約控股股東的侵占行為。綜上，提出以下假設：

假設2：證券投資基金、QFII持股比例與大股東侵占程度負相關。

假設3：銀行、證券公司和保險公司持股比例與大股東侵占程度正相關。

假設4：外資法人和個人等非金融機構持股比例與大股東侵占程度負相關。

四、實證研究設計

（一） 概念界定、研究對象和數據來源

境外股東即持有在中國大陸證券交易所上市公司股份的境外法人和自然人。直接境外股東指中國上市公司的直接持股者，即為外資身份；間接境外股東指直接持股者為非外資，但該持股者為外資控股或外資是其第一大股東。這類數據通過追溯控股鏈條上的終極控制權得到。

本文以2006~2011年滬、深兩市有外資持股的上市公司為研究對象。在樣本選取過程中，剔除了金融上市公司；同時剔除了被ST、PT的公司，以避免異常值的影響。經過上述處理，共計1444個有效觀察值。由于目前尚未有直接提供外資對中國上市公司持股狀況的完整數據庫，因此，數據主要來源于手工識別和收集。具體的數據來源于國泰安數據庫、和訊網站、各省市工商局網站和上市公司年度報告等。

（二）變量的選取

1.被解釋變量：大股東侵占程度。

大股東侵占程度是大股東侵占研究中的重要問題。許多學者都采用間接而非直接的研究視角，諸如現金流量權與控制權的偏離程度等來計算大股東侵占程度。本文采用"其他應收款比率"作為直接計算大股東侵占程度的指標。一般而言，其他應收款反映的是企業發生的非購銷活動的應收債權，無需購銷發票，因此，公司的資金占款直接就體現在"其他應收款"科目中。此外，查閱相關上市公司年報可以發現，大股東所占用的公司資金都是在"其他應收款"科目中核算。雖然計入該科目的資金不僅僅包括大股東占用的資金，還包括其他非大股東及其關聯方基于非銷售關系與上市公司形成的應收款項，但這些資金一般都在短期內收回。可見，大股東如有侵占行為，其占用的資金都會在該科目中體現，且短期內不會收回［3］。因此，可以利用它來直接反映大股東侵入。

其他應收款比率=(其他應收款÷資產總額) ×100%

2.解釋變量：外資持股比例。

在以往的相關研究中，外資持股的衡量指標通常選用外資持股比例（Foreign_S），而沒有考慮到外資股東的異質性。為了考察不同外資對大股東制衡的異同，本文在選用外資持股比例作為規模量化指標的同時，還選擇基金、銀行、保險、證券、QFII等作為外資來源結構的衡量指標。若外資股東是證券投資基金，其持股比例記為Mutual_F。若外資股東為銀行、保險、證券投資公司，持股比例記為Financial。若外資股東是合格的境外機構投資者，其持股比例記為QFII；若外資股東是外資法人和個人等非金融機構，其持股比例記為Non_financial。

3.控制變量：公司規模、成長性。

除外資持股比例外，其他因素也有可能影響大股東侵占，如公司規模、成長性等。為此，本文引入公司規模、主營業務利潤率等控制變量，反映不同規模和成長能力對大股東侵占的影響。

（三）模型設計

根據研究目的，采用非平衡面板數據分析方法，應用Hausman檢驗分析的結果，最終確定固定效應模型。首先考察外資持股比例對大股東侵占程度的影響，并進一步分析幾類不同外資持股類型對大股東侵占程度的影響，建立模型如下：

Yit=αi+βiXit+μit （1）

其中i 和t 分別代表公司和年份，Y代表被解釋變量，X代表一組解釋變量，αi代表個體效應。如果認為個體之間的差異是確定的系統因素，則假設αi為常數，采用固定效應模型進行估計；如果認為個體間的差異是隨機的和不確定的，則假設αi為隨機變量，采用隨機效應模型進行估計。根據Hausman檢驗結果選擇固定效應模型，

SymbolmA@

it代表隨機誤差項。

五、實證結果與分析

（一）樣本的統計描述和相關分析

從表1中可見，我國上市公司中大股東侵占程度較為嚴重，均值為2.1%，并且從標準差與均值的比值來看，不同公司間大股東侵占程度的差異較大。境外投資者持股比例的均值為11.89 %，說明在我國外資政策大力推動下，外資不斷進入我國資本市場，境外機構投資者發展迅猛，但其在上市公司中的持股比例仍然較低。

表2是主要變量的相關系數表。從中可以看出，除了外資持股與非金融機構持股之間的相關系數高達0.8907外，主要變量之間的兩兩相關系數都小于0.7。因此，在具體建立回歸方程時，為避免變量之間的多重共線性問題，首先以Foreign_S為解釋變量做模型分析，然后對其他四個變量再做模型分析；同時，將樣本進一步分為國有企業和民營企業兩個子樣本，以比較不同性質企業中外資持股對大股東侵占的影響。

表1 主要統計變量的統計性描述

均值 標準差最小值最大值

Expropriation0.021 0.0510.00010.981

Foreign_S11.889 14.9860 84.770

Mutual_F2.236 2.993 0 20.430

Financial 3.087 6.4740 49.800

Non_financial 6.47413.8670 83.780

QFII0.3021.2690 16.390

Size 9.7160.598 7.254 12.053

Profit0.0347 1.838-61.390 1.510

Expropriationit = α0 +α1 Foreign_Sit +

α2 Size it + α3 Profit it +β+ε（2）

Expropriationit = α0 +α1 Mutual_F it +

α2 Financial it +α3 Non_financial it +

α4 QFII it +α5Size it +α6Profit it+β+ε （3）

其中i 和t分別代表公司和年份，β代表與各公司相關的在時間上恒定的具體公司特征影響因素，ε為隨機干擾項。

表2 主要統計變量的相關性分析

1 2345 6 78

Expropriation1.0000

Foreign_S 0.0411.000

Mutual_F -0.0410.075** 1.000

Financial0.052* 0.372** -0.108**1.000

Non_financial0.0290.891** -0.08** -0.076 1.000

QFII -0.0370.068*0.002 0.154** -0.0031.000

Size-0.249** 0.049 -0.025 0.117** -0.0050.0031.000

Profit -0.654** 0.020 0.0350.005 0.0190.0090.169**1.000 注：*在 0.05 水平（雙側）上顯著相關，**在0.01 水平（雙側）上顯著相關。

（二）實證結果

表3顯示了境外投資者持股比例與大股東侵占關系的回歸結果。從總體樣本的統計結果可以看出：（1）境外投資者持股比例與大股東侵占存在顯著正相關關系，表明由于境外投資者對中國政治、經濟、法律、文化以及上市公司情況了解程度不如境內股東，以及外資持股分散化、上市公司國有股"一股獨大"等原因，使得外資股東并未對上市公司的大股東侵占發揮實質性的約束作用。因此，假設1不成立。（2）外資基金持股比例與大股東侵占正相關，但相關性不顯著，說明盡管外資基金能克服中小股東搭便車問題，有動機和能力監督公司管理層，但由于我國相關法律對外資準入門檻的限制，外資基金并沒有充分發揮其應有的約束與制衡作用。因此，假設2不成立。（3）外資銀行、保險公司、證券公司持股比例與大股東侵占顯著正相關，說明其不能減輕大股東對小股東的利益侵占，甚至一定程度上存在與控股股東的"合謀"。從而印證了Brickley et al. (1988)的觀點，即外資銀行、保險公司、證券公司與被投資公司之間存在著潛在或現實的業務聯系。由于與大股東合謀得到的收益更大，因此，他們更傾向于與控股股東進行合謀，侵占中小股東利益。假設3得到驗證。（4）外資法人和個人等非金融機構持股比例與大股東侵占程度正相關，其相關系數較小且沒有通過顯著性檢驗，因此，假設4不成立。（5）QFII持股比例與大股東侵占程度負相關，雖相關性不顯著，但也表明QFII一定程度上能夠抑制大股東對小股東利益的侵占，具有積極參與公司治理的內在動力，只是由于其持股比例非常小，話語權有限，致使其對控股股東掏空行為的制衡作用不明顯。（6）公司利潤與大股東侵占程度呈顯著負相關關系，表明企業的經營績效越差，大股東侵占的動機越強。

表3 主要統計變量的相關性分析

Expropriation

總體樣本

國企子樣本

民企子樣本

_cons

Size

Profit

Foreign_S

Mutual_F

Financial

Non_financial

QFII

-0.101

0.197

-1.104**

0.024△

0.220

0.162

-1.100**

0.004

0.075**

0.014

-0.110

-2.550

0.354

-2.061

0.104**

-2.267

0.319

-1.616

0.050

0.209**

0.075**

-0.279

0.670

0.176

-1.104**

-0.012

0.760

0.166

-1.103**

-0.011

-0.003

-0.013

-0.031

AdjR2

0.410

0.412

0.052

0.071

0.515

0.515

F

Prob＞F

63.54**

0.000

32.96**

0.000

9.52**

0.000

7.18**

0.000

56.72**

0.000

28.28**

0.000注：△在0.10水平（雙側）上顯著，*在 0.05 水平（雙側）上顯著，**在0.01 水平（雙側）上顯著。

此外，對比國企和民企子樣本的統計結果可以看出，不同性質的企業中，外資股東對大股東侵占的約束效應存在一定差異。在國有企業，除QFII外，境外投資者持股比例及各類外資持股比例與大股東侵占程度均呈現出正相關關系，且相關性及顯著性水平均大于總體樣本的相關系數與顯著性水平。而在民營企業，各類外資持股與大股東侵占程度均呈現出負相關關系，盡管相關性不顯著，但也一定程度上表明外資股東在民營企業中對大股東的約束與制衡優于國有企業。我國國有股"一股獨大"的股權結構極大地抑制了境外投資者參與公司治理的積極性。

六、結論和建議

本文以2006~2011年滬深兩市上市公司為研究對象，研究不同類型的外資持股對我國上市公司大股東侵占的抑制作用。結果表明：（1）外資持股未能夠有效抑制大股東的侵占行為。（2）不同性質的境外投資者對抑制大股東侵占的作用存在一定差異。QFII能夠一定程度上抑制大股東對小股東利益的侵占，而銀行、保險和證券公司持股均不能對上市公司大股東侵占形成有效監督和制約，甚至可能與控股股東之間存在"合謀"，其不僅未減輕大股東對小股東的利益侵占，反而加重了上市公司大股東和中小股東的利益沖突。（3）外資持股在民營企業中對大股東的約束效應優于國有企業。

為此，提出如下政策建議：第一，放寬QFII和外資基金的持股額度和入市比例，規范有序地擴大QFII投資額度，鼓勵合資基金、境外資產管理公司、境外基金等投資于境內上市公司，充分發揮QFII、外資基金對上市公司大股東侵占行為應有的約束與制衡作用。第二，鑒于外資銀行、保險公司、證券公司等壓力敏感型境外投資者對大股東侵占的負面影響，我國在發展多元化境外投資者的同時，應在規模上適度控制其持股額度，并引導其建立以績效為導向的薪酬制度，使其能夠作為獨立的市場參與者積極參與公司治理。第三，優化股權結構，改變上市公司國有股東"一股獨大"和"股權集中"的現象，實現上市公司股票的全流通，真正發揮資本市場的價格發現和約束公司行為的功能，建立起有效的股東制衡機制［15］。第四，完善配套的相關法規，在制度設計上盡可能地使上市公司大股東、境外投資者、中小股東的利益趨于一致，為境外投資者發揮其監督作用提供良好的制度環境，從而真正發揮境外投資者對我國資本市場的促進作用。

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［15］金玉娜，張志平.機構投資者能抑制過度投資嗎? ［J］.東北財經大學學報, 2013, (1):20-23.

(責任編輯:姚德權)

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance

［15］金玉娜，張志平.機構投資者能抑制過度投資嗎? ［J］.東北財經大學學報, 2013, (1):20-23.

(責任編輯:姚德權)

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance

［15］金玉娜，張志平.機構投資者能抑制過度投資嗎? ［J］.東北財經大學學報, 2013, (1):20-23.

(責任編輯:姚德權)

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance