凈財務杠桿對企業資本結構的優化作用

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（廣東外語外貿大學南國商學院 廣東廣州510545）

隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對企業的財務管理體制也提出了更高的要求。資本結構是影響企業治理結構的主要因素，資本結構是否合理關系到企業能否在市場上取得長遠發展。財務杠桿是資本結構決策中的一個重要概念，而凈財務杠桿突破了傳統的理念，采用新的方法，區分開企業在經營和籌資過程中的經營性及金融性資產和負債，利用凈負債來調節企業的資本收益，從而影響企業的資本結構。企業需要通過對資本結構的分析研究，尋找最佳的資本結構，以最小代價、最低風險獲取最大的經濟利益。因此，本文通過研究凈財務杠桿與資本結構的關系，以優化企業的資本結構，爭取最大經濟效益，提高企業的競爭力。

一、凈財務杠桿與資本結構的優化——以萬力達和凱迪電力為例

（一）萬力達背景簡介。珠海萬力達電氣股份有限公司（以下簡稱“萬力達”），于1991年成立。公司的前身是珠海經濟特區萬力達實業發展公司。1998年8月，在原珠海經濟特區萬力達實業發展公司的基礎上組建了珠海萬力達電氣有限公司。公司的主營業務是研制、生產、銷售繼電保護裝置、自動裝置、變電站綜合自動化系統、配電網自動化系統、水電自動化系統、數字化變電站系統、智能開關柜系統、電力電子節能產品及軟件。衡量一個企業的資本結構是否合理，一般采用資產負債率來衡量。資產負債率越低，企業償債越有保障，貸款越安全。萬力達2009年資產負債率為10.4327%，企業的資本結構相對合理，償債能力較強。

（二）凱迪電力背景簡介。武漢凱迪電力股份有限公司（以下簡稱“凱迪電力”），于1993年2月經批準以定向募集方式設立的股份有限公司，公司設立時股本為3 060萬元。主營業務主要是電力、新能源、化工、環保、水處理、儀器儀表、熱工、機電一體化、計算機的開發、研制、技術服務；機電設備的安裝修理；貨物進出口、技術進出口及代理貨物、技術進出口業務；組織本企業生產、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件及相關技術進口業務；承包境外環境工程的勘測、咨詢、設計和監理項目；上述境外工程所需設備、材料的出口；對外派遣實施上述境外工程所需的勞務人員。凱迪電力公司資產負債率為67.9126%，由于凱迪電力2009年的資產負債率大于50%，相對于電力企業而言，企業的償債能力較低，償債風險較大。

（三）凈財務杠桿與財務杠桿的比較分析。

1.將萬力達2009年資產負債表轉換為管理用資產負債表。根據報表附注，將貨幣資金處理為經營資產；應收票據、應付票據均為無息票據；長期應付款屬于經營負債；應收股利為長期權益性投資的股利；應付股利為普通股的應付股利；投資收益為債券投資收益。轉換得出表1。

表1 萬力達2009年管理用資產負債表(簡表) 單位:萬元

2.萬力達凈財務杠桿與財務杠桿的比較。

根據表1，萬力達2009年凈負債為-17 712 680.09元，股東權益為336 130 667.12元。可得出萬力達2009年凈財務杠桿=凈負債/股東權益=-17 712 680.09/336 130 667.12=-0.0527（式 1）

根據財務報表附注及2009年審計報告，可知2009年萬力達的利息費用為452800.65元，息稅前利潤=28779244.22+452 800.65=29 232 044.87（元）。

則：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費用）=29 232 044.87/28 779 244.22=1.0157（式 2）

對比式1和式2，可發現凈財務杠桿為負數，財務杠桿為正數。式1凈財務杠桿為負，原因是企業的凈負債為負，即金融資產大于金融負債。根據萬力達2009年利潤分配表，可以看到，2009年萬力達的投資凈收益為533 216.41萬元，2009年產生的利息費用抵了財務費用，使得財務費用為負數。根據現金流量表，可看到現金流入量大于現金流出量。由此可知，萬力達2009年金融資產大于金融負債，凈財務杠桿為負數，財務風險很低。式2財務杠桿系數等于1.0157，表明財務風險較低，當息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.0157倍（29232044.87/28 779 244.22），此系數表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。由利潤表可以看到，息稅前利潤是由經營活動產生的，反映的收益屬于經營收益，不涉及金融活動產生的現金流量，衡量不到企業金融活動方面的風險。因此，財務杠桿所衡量的財務風險主要是由經營活動產生的風險。由此可見，從凈財務杠桿我們更易看出企業的整體負債水平與財務風險。

3.凱迪電力2009年資產負債表轉換為管理用資產負債表。根據報表附注，將貨幣資金處理為經營資產；應收票據、應付票據均為無息票據；長期應付款屬于經營負債；應收股利為長期權益性投資的股利；應付股利為普通股的應付股利；投資收益為債券投資收益。轉換得出表2。

4.凱迪電力

凈財務杠桿與財務杠桿的比較。

根據表2，凱迪電力2009年凈負債為3 092 322 213元，股東權益為2 778 857 201.39元。可得出凱迪電力2009年凈財務杠桿=凈負債/股東權益=3 092 322 213/2 778 857 201.39=1.112804≈1.113（式 3）

根據財務報表附注及2009年審計報告，可知凱迪電力2009年發生的利息費用是146 524 319.48元。息稅前利潤是405 085 137+146 524 319.48=551 609 456.48（元）。

則：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費用）=551 609 456.48/405 085 137=1.36（式 4）

對比式3和式4，可看出凈財務杠桿與財務杠桿均為正數，且財務杠桿系數大于凈財務杠桿。

式3凈財務杠桿為1.113，根據管理用財務報表可看到此時企業的金融負債大于金融資產。根據現金流量表，凱迪電力2009年投資現金流出量大于現金流入量，現金流量凈值為負數，由投資產生的流出量較大，投資收益小，企業的股權現金流量的風險比實體現金流量大，企業金融財務風險較大，企業的凈負債與股東權益之間的比例是1.113︰1，每一元權益資本配置1.113的凈負債，已是較高的凈財務杠桿比率。如果企業進一步增加借款，會導致企業的財務風險增大，因此企業需謹慎考慮是否進一步增加企業的借款。

式4財務杠桿系數等于 1.36，表明當凱迪電力公司的息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.36倍（551 609 456.48/405 085 137），財務風險隨著債務利息的增加而增大。根據企業的利潤表，可知此系數計算中的息稅前利潤計算的收益是由經營活動產生的，不涉及企業投資產生的收益，衡量的主要是經營方面的風險。而企業的凈負債是企業利用金融資產來償還金融負債之后的實際負債，更能體現企業的實際負債水平。對比財務杠桿與凈財務杠桿，可知凈財務杠桿可以更清晰地看出企業的凈負債水平，從而看出企業的財務風險水平。

5.萬力達與凱迪電力凈財務杠桿的比較。對比萬力達與凱迪電力2009年的財務杠桿系數，可知萬力達財務杠桿系數與凱迪電力財務杠桿系數均為正數，且凱迪電力系數大于萬力達，說明凱迪電力杠桿作用大于萬力達，財務風險比萬力達大。根據式1，可知萬力達2009年凈財務杠桿為-0.0527，說明萬力達在2009年金融資產大于金融負債，凈負債小于零。此時萬力達的財務風險相對較小，企業的資本結構配置較為合理。而由式3可看出凱迪電力的凈財務杠桿約為1.113，凈財務杠桿系數明顯高于萬力達企業，此時企業的金融負債大于金融資產，如再增加企業的金融負債，會增加企業的財務風險，推動利息率的上升。因此進一步提高凱迪電力的凈財務杠桿就可能不是明智之舉。

表2 凱迪電力2009年管理用資產負債表(簡表) 單位:萬元

二、結論

根據對萬力達公司與凱迪電力公司的研究，本文分析了其財務杠桿與凈財務杠桿，可以看出，當企業財務杠桿系數相差不大時，凈財務杠桿更易看出企業的財務風險水平。當企業凈財務杠桿為負數時，企業的凈負債為負，企業的財務風險相對較小，資本結構較合理。而當企業的凈財務杠桿大于零且大于1，說明企業的凈財務杠桿系數較高，金融負債大于金融資產，企業的財務風險相對較大，此時企業提高凈財務杠桿，不僅會增大企業財務風險，也可能會加大企業的經營風險，降低了企業信譽。

對比財務杠桿系數與凈財務杠桿系數，可發現財務杠桿體現的是企業經營方面的風險，凈財務杠桿體現的是企業金融方面的風險。而企業的凈負債是由金融負債風險引起的，凈負債更能體現一個企業的財務風險水平，因此凈財務杠桿更能體現企業的實際負債水平，對企業資本結構的優化更為適合。并且企業在使用凈財務杠桿來優化資本結構時應該綜合考慮企業的資本成本和財務風險，不能為追求高權益凈利率，而使企業陷入一觸即發的財務危機之中。企業在籌資過程中應根據自身的財務結構和所承受的財務風險來確定適當的借款規模，從而確定適度的凈財務杠桿，優化企業的資本結構。