公司治理對財務績效影響的實證研究
——基于滬、深兩市制造業上市公司的數據分析

□（中南財經政法大學 湖北武漢430073）

一、引言

隨著市場經濟的高速發展,證券市場的不斷完善，公司制企業的發展促使現代公司出現股權分散化、所有權與經營權的分離等特征。一套良好的公司治理機制能夠增強企業的競爭力，提高公司的財務績效。因此，公司治理問題成為了大量學者的研究課題，尤其是公司治理對財務績效的影響。公司治理結構的安排直接影響著股東、董事及公司經營管理人員，從而最終影響到公司的財務績效。本文以我國滬深兩市制造業上市公司2012的數據為依據，研究與公司治理相關的各因素對公司財務績效的影響，從而為提高我國制造業上市公司財務績效提供有效、可靠的建議。

二、文獻綜述

周一虹、孫小雁（2007）以甘肅省20家上市公司為樣本，研究了公司治理結構與提高公司業績的關系，結果表明：甘肅上市公司績效與公司持股大于5%的股份在總股本中的比重、獨立董事比重呈正相關關系；與國有股在總股本中的比重沒有相關關系；與董事會規模沒有相關關系。汪金龍、李創霏（2007）以我國中部地區66家上市公司為樣本，對董事會結構、股權結構和公司績效的關系進行了實證分析。研究結果發現：獨立董事比例、機構投資者持股比例、高管人員持股比例和股權集中度與公司績效存在正相關關系；董事會規模、國有股比例與公司績效負相關。

商丹丹（2010）以上市的81家高科技企業為樣本，研究了高科技企業公司治理與公司績效的關系。研究發現：高科技企業公司治理績效與戰略投資者在股東大會持股比例呈負相關關系；與戰略投資者在股東大會的數量呈正相關關系；與戰略投資者擔任董事的比率呈正相關的關系；與其擔任獨立董事的比率呈正相關的關系；與其擔任高管層的規模呈負相關的關系；與擔任外部監事的比率呈正相關的關系。該研究結果為改善高科技企業公司治理與績效提供了有益的決策支持。黃長祥（2010）通過對37家創業板上市公司的治理機制與公司績效的實證分析，得到結論：第一大股東持股比例、高層管理薪酬、流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系；總經理薪酬和總經理與董事長兩職合一均與公司績效呈顯著負相關關系；董事會規模與公司績效呈顯著二次負相關關系；第二至第五大股東持股比例和、獨立董事規模與公司績效呈顯著正相關關系。

聞岳春、葉美林（2011）以截至2010年9月30日在中國創業板上市的123家公司為樣本，對公司治理與績效進行實證分析，得出結論：我國創業板上市公司治理和業績之間存在一定的相關關系，但相關程度較弱；第一大股東持股比例的平方和、第二至第五大股東持股比例的平方和與公司績效顯著正相關，說明我國創業板上市公司第一大股東的持股比例與公司績效之間存在倒U型關系，說明一定的股權分散度可以在我國創業板上市公司的股東層面形成良好的權力制衡機制，從而促進公司績效的提升。董事會的獨立性與我國創業板上市公司績效不存在顯著的相關關系。

綜上所述，以上關于財務績效與公司治理的相關關系的研究文獻中，公司績效的衡量指標主要是凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、主營業務增長率（MBGR）、每股收益（EPS）、凈利潤增長率（NPGR）、總資產周轉率（TAT）、托賓Q等，這些大多是單一的績效指標，未能全面、綜合地反映公司的整體財務績效。

通過以上學者的研究發現，運用因子分析，即主成分提取的方法對公司大量單一的財務指標進行提取，然后再復合成一個綜合的績效指標，是一種科學、系統、可靠地衡量上市公司財務績效的方法。本文的研究主要是利用這一系統的評價體系得到上市公司的財務績效。

三、研究假設與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國滬深兩市制造業上市公司為樣本，剔除了數據缺失、被ST和*ST的公司，最終選取1 011家公司2012年財務數據作為本文實證分析數據。本文數據來自CSMAR數據庫和巨靈信息網，利用Stata11和SPSS19.0等軟件對數據進行相關處理。

（二）變量設計

1.公司治理指標。根據公司治理的含義，并考慮到數據獲得的難易程度，選取了大股東、中等大股東、機構投資者、經理人薪酬、公司規模、資產負債率作為控制變量。變量分別是第一大股東持股比例（Top1）、第二至第五大股東持股比例（Top2-5）、機構投資者持股比例（Organ）、總經理薪酬（Salary）、公司規模（公司的總資產取自然對數，Size）、資產負債率（LA）。

2.財務績效指標。主要是從衡量公司盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力等四個方面選取了12個指標。資產負債率取倒數是為了將指標正向化，即指標值越大，公司財務業績愈好，選取指標及定義見表1。

表1 財務績效指標

（三）研究假設

股權集中度是衡量股權分布狀況的重要衡量指標，它是指公司全部股東的數量和持股比例的大小所表現出來的股權集中還是分散。第一大股東持股比例越高，表示股權越集中，這樣會使公司的治理結構無法發揮應有的作用，不利于公司的發展和業績的改善。因此，本文假設：

H1a：第一大股東持股比例與公司財務績效負相關。

第二至第五大股東持股比例越高，公司越容易形成良好的管理機制，對公司高度集權具有一定的制衡作用。持股比例相當的股東之間會相互監督，克制一人專政的情況發生，因此會提高公司的業績。基于此，提出假設：

H1b：第二至第五大股東持股比例與公司財務績效存在正相關關系。

在公司治理中，機構投資者可以利用其專業優勢，監督上市公司管理層的經營運作，使上市公司的經營更加規范化、有效化，減少大股東侵犯公司利益的機會。機構投資者持股比例的增加有利于緩解股權過于集中或分散的局面，對公司治理和相關決策與管理施加影響。為此，提出假設：

H2：機構投資者持股比例和公司財務績效存在正相關關系。

總經理薪酬是公司對高管層的一種激勵制度，根據委托代理理論，由于股東與管理層之間存在信息不對稱，因此公司會給予管理層較高的薪酬，而管理層為了取得較高的薪酬會努力工作，積極為公司創造業績。從另一個角度看，較高的薪酬待遇無疑是增加了管理者偷懶、離職的機會成本，從而強化了對公司管理層的約束作用，提高了公司的業績。基于分析，本文提出假設：

H3：總經理薪酬與公司財務績效存在正相關關系。

四、實證分析與結果

（一）因子分析

本文采用因子分析研究方法，通過因子分析得到財務績效在每一個樣本的得分。首先，通過因子分析得到選取的四個因子在每一個樣本的得分，然后將各因子的方差貢獻率作為該因子的權重，對四個因子的得分進行加權匯總，最后即可以得到每一個樣本公司財務績效的因子總得分。

首先檢驗本文的變量是否適合做因子分析，見表2。

表2 KMO 和 Bartlett 的檢驗結果

由表2可知，樣本數據的KMO值為0.707，大于0.6。卡方檢驗結果表明，Bartlett球形檢驗的卡方統計值為14 919.435（p＜0.000），拒絕原假設，相關矩陣不是單位陣，可以考慮進行因子分析。以上兩項統計指標的檢驗表明，本次研究非常適合進行因子分析。

然后，運用主成分分析方法提取主因子。本文采用主成分分析方法進行主成分提取，并且依照特征值大于1的原則提取了4個主成分，見表3。

表3 因子分析總方差解釋

從表3可知，提取的4個主成分的累積方差貢獻率達到82.79%，大于80%，所以本文提取出來的4個主成分能夠較全面地解釋原始財務指標所包含的信息。

為了對所取得的這4個主成分進行經濟解釋，還需得到12個原始財務指標對4個主成分的因子負荷量（各主成分與原始財務指標的相關關系），見表 4。

表4 因子負荷矩陣

從表 4可以得出：（1）主成分 Y1中，X1、X2、X3、X4、X5的負荷量大于其他財務指標的負荷量，所以Y1主要是營業利潤率、資產報酬率、銷售凈利率、息稅前利潤與營業收入比以及投入資本回報率這5個指標的反映，主要代表了企業的盈利能力，即Y1是盈利因子。（2）主成分Y2中，X6、X7、X8的負荷量大于其他財務指標的負荷量，且該負荷是負相關的，所以Y2主要是流動比率、速動比率和資產負債率倒數這3個財務指標的反映，代表了企業的償債能力，故Y2是企業的償債因子。（3）主成分Y3中，X9、X10的負荷量遠大于其他財務指標的負荷量，所以Y3主要是存貨周轉率、總資產周轉率這2個指標的反映，代表了企業的營運能力，即Y3是企業的營運因子。（4）主成分Y4中，X11、X12的負荷量遠大于其他財務指標的負荷量，所以，Y4是總資產增長率和營業收入增長率這2個財務指標的反映，代表了企業的成長能力，故Y4是成長因子。總之，以上四個主成分能夠很好地解釋公司的財務績效。

根據各主成分得分系數矩陣（本文略），可以得到各主成分關于原始財務指標的線性表達式，繼而計算出各主成分得分。

根據各個主因子的方差貢獻率作為權重，可以計算出每一個樣本的財務績效總得分（FP）。計算公式為：

（二）回歸分析

為了進一步分析公司治理因素與財務績效之間的關系，并驗證本文的假設，本文進行了相關的回歸檢驗。1 011家制造業上市公司的財務績效得分已通過上述因子分析計算得到，下面將該財務績效得分FP與公司治理的四個因素以及兩個控制變量進行回歸分析，以探討他們之間的關系。本文設定如下回歸模型：

（2）式中，FP代表上市公司的綜合績效的變量，β0為截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6為系數，ε為殘值。將樣本數據，以及通過因子分析計算出來的財務績效值代入上述回歸模型進行分析，得到公司治理對財務績效影響的回歸結果，見表5。

從表5可知，除了Top1（第一大股東持股比例）相關性不顯著外，其他變量相關性均非常顯著，F值通過檢驗，DW值為2.003，說明各變量之間無自相關性，調整后的R2值為9.5%，因變量被解釋的部分不大，但是各變量對因變量的影響顯著。

表5 公司治理對財務績效影響的回歸分析

（三）結果分析

通過上述實證分析，我們得到了衡量公司財務績效的綜合指標FP，通過回歸分析得到了公司治理的四個因素與公司財務績效之間的關系，對前述的四個假設進行了檢驗，具體結果如下：

1.第一大股東持股比例對財務績效的影響。通過實證分析可以看出，第一大股東持股比例與財務績效的相關關系不顯著，T檢驗值為-0.019，沒有通過T檢驗，故假設H1a沒有通過驗證，這是因為在我國制造業公司，多數國企的比例分布較均勻，國家給予大股東的支持也是較均勻的，民營大股東與國企大股東對上市公司的財務績效并沒有帶來很顯著的變化，因此第一大股東持股比例高并不會達到絕對控制的地位，也不會因為持股比例高而出現積極監督與激勵的作用，因此第一大股東持股比例的多少不會對上市公司財務績效產生直接的影響。

2.第二至第五大股東持股比例對財務績效的影響。實證研究表明，第二至第五大股東持股比例與公司財務績效顯著正相關（相關系數為0.109，T檢驗值是 3.231），說明第二至第五大股東持股比例越高公司財務績效越好，假設H1b通過驗證。在制造業上市公司，第二至第五大股東的持股比例會相對分散股權，對第一大股東有一定的約束與制衡，持股比例相當的大股東之間為了公司整體的利益，不會濫用私權，而是積極維護公司良好的監管秩序，從而促進公司績效的提升。

3.機構投資者持股比例對財務績效的影響。機構投資者持股比例和公司績效顯著正相關（相關系數為0.106，T 檢驗值是 3.165），H2 得到證明，這在一定程度上表明機構投資者在資本市場的地位不斷上升，它們已經不滿足于傳統的用腳投票，開始用實際行動積極參與公司治理。目前應該采取相應措施來促進機構投資者的發展，提高機構投資者持股比例，建立與機構投資者相關的制度基礎，完善對其的激勵約束機制，從而在有效發揮機構投資者的作用的前提下，減少可能的成本損失。

4.管理層激勵制度對財務績效的影響。通過實證分析，總經理薪酬與公司財務績效的正相關關系顯著（相關系數為 0.112，T檢驗值 3.336），即在制造業上市公司，總經理的薪酬越高，公司的財務績效越好。H3通過驗證。這一研究結果說明，在我國制造業上市公司，公司給予總經理的薪酬越高，越能調動他的工作積極性，總經理越能發揮管理層的職能，提高自身管理效率，有效監督下屬員工，越高的薪酬意味著越多的責任感和越多的勞動，因此管理層會在得到高薪酬的同時更加努力工作，公司的財務績效會得到提高。

控制變量：資產負債率與公司的財務績效顯著負相關（相關系數是-0.253，t值為-6.704），表明制造業上市公司資產負債率越高，降低了公司的償債能力，財務績效越低，越不利于公司的發展，所以降低資產負債率有利于財務績效的提高；另一個控制變量公司規模與財務績效顯著正相關（t值2.781），顯示公司的資產規模越大，公司越有實力進行投資和運營，公司的財務績效愈好。

五、結論

本文通過實證分析，對我國制造業上市公司的財務績效進行了衡量，并且對該行業財務績效與公司治理的相關性做了研究，研究發現：第一大股東持股比例與公司績效的相關關系不顯著，第二至第五大股東持股比例與公司財務績效顯著正相關；機構投資者持股比例與財務績效顯著正相關；管理層的薪酬激勵制度與公司財務績效正相關關系顯著。

基于本文的研究結果，針對制造業上市公司的公司治理提出以下幾點建議：首先，應優化上市公司的股權結構，適當提高第二至第五大股東的持股比例有利于公司經營業績的增長。其次，采取相應措施來促進基金組織、銀行金融機構以及外國投資者等三類機構投資者的發展，加大機構投資者的持股比例。最后，建立有效的管理層薪酬激勵制度，合理地提高總經理薪酬，建立薪酬與績效掛鉤的制度，有利于提高管理者的工作積極性，對公司財務業績的改善帶來正面影響。

受到資料來源的限制，本文還存在很多不足。首先，在數據選取方面，本文僅選取了2012年一年的樣本，在對公司治理與財務績效關系的實證研究中，沒有進行縱向比較，從而未對兩者之間的動態關系進行探索。其次，公司治理的范圍很廣，包括股權性質、董事會會議次數、股權流通性、獨立董事人數等多個方面，本文只選取了其中的四個指標，未能全面地進行公司治理對財務績效影響的研究。最后，本文只針對制造業上市公司得出結論，沒有探討在不同行業特性、市場競爭程度等條件下的公司治理與績效之間的關系。