可持續增長率模型在企業財務中的應用分析
———以三一重工為例

□（中南財經政法大學會計學院湖北武漢430073）

企業發展是企業增強競爭能力并賴以生存的有效途徑。如何協調企業發展與企業資源的關系是目前理論界和實務界關注的熱點話題之一。可持續增長率代表了企業適宜的發展速度，但是企業的實際增長速度往往會偏離可持續增長速度。當企業的實際增長率不等于可持續增長率時，管理人員應采取措施解決相應的財務問題，使得財務資源與企業增長對資金的需求達到新的均衡。本文選取三一重工2009-2012年的數據，對企業的可持續增長進行分析，以期為我國企業的可持續發展提供借鑒。

一、可持續增長率

可持續增長率是指企業在不增加外部權益資金時,銷售所能增長的最大比率。其假設條件為企業不發行股票、不改變經營效率（銷售凈利率、資本周轉率）和財務政策（資本結構和股利支付率）。

理論界現有兩大類四種可持續增長模型，一類是基于會計口徑的可持續增長模型，是理論界傳統的模型，最為經典的是希金斯模型和范霍恩模型；另一類是基于現金流口徑的可持續增長模型，關注增長與現金流的關系，主要有拉巴波特的可持續增長模型和科雷的可持續增長模型。本文的計算將用到希金斯模型，因此對希金斯模型作簡要介紹。希金斯的可持續增長模型基于以下假設：（1）公司意圖以與市場條件所允許的增長率相同的比率增長。（2）管理者不可能也不愿意發售新股。（3）公司已經有且打算繼續維持一個目標資本結構和目標股利政策。企業在不改變目標資本結構的情況下，隨著所有者權益的增加，負債也應同比例增長；負債的增長和所有者權益的增長一起決定了資產所能擴展的速度。而企業銷售收入的增長源于資產的增長，因此所有者權益的增長速度限制了銷售的增長率。所以一個企業的可持續增長率就是股東權益的增長率。其表達式為：可持續增長率=股東權益增長率=股東權益本期增加÷期初股東權益=本期凈利潤×本期留存收益率÷期初股東權益=銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×期初權益期末總資產乘數。

二、企業可持續增長的財務策略

如果企業實際增長率高于可持續增長率，意味著企業自身的財務能力不足以維持企業的增長，一方面企業可以通過發行新股或對外舉債來獲取外部資金，或降低股利支付率來提高內部資金對增長的支持；另一方面，企業可以提高經營效率，如提高資產周轉率來提高可持續增長率。

如果企業的實際增長率低于可持續增長率，意味著企業的發展速度緩慢，有較多資金處于閑置狀態，管理層應為閑置資金尋找出路，例如尋找新的銷售增長點、收購其他企業；如果企業有大量現金盈余又沒有合適的投資項目，企業可以通過提高股利支付率或回購股票將多余的現金還給股東；如果企業的負債比例較高，可以考慮利用剩余的現金償還債務，降低財務風險。

三、三一重工的可持續增長與財務策略分析

（一）公司概況

三一重工股份有限公司是三一集團旗下的核心企業，創建于1994年，主要從事工程機械的研發、制造和銷售業務，是中國最大的工程機械制造商。2003年以來，三一重工采用激進的信用銷售策略搶占了大量的市場份額，業績獲得了爆發式的增長。受2008年金融危機的影響，三一重工在2009年增長明顯放緩。然而，隨著2009年4萬億經濟刺激計劃的出臺，三一重工在2010年又開始延續以往的高速增長。2011年7月，三一重工以215.84億美元的市值，首次入圍FT全球500強，成為唯一上榜的中國機械企業。2012年，由于國內經濟增速放緩，工程機械市場需求持續低迷，三一重工的銷售收入出現了負增長，經濟效益受到較大影響。

（二）基于可持續增長率的企業財務策略分析

根據希金斯可持續增長模型計算三一重工的可持續增長率，如表1。

三一重工2009年的業績受2008年金融危機影響較大，從2010年開始回到原來的發展軌道。下面對2010-2012年三一重工的財務策略進行分析。

1.高速增長期（2010-2011 年）。三一重工2010年的實際增長率為105.84%，遠遠高于可持續增長率66.95%。2011年的實際增長率為49.54%，低于可持續增長率59.43%。但是2011年前三季度銷售收入的同比增幅分別為 94.87%、79.18%和59.45%（見表2），均高于可持續增長率。說明三一重工在2010-2011年處于高速增長的時期。

處于高速增長期的企業，產品銷售的實際增長率高于可持續增長率，從而導致資金缺口的出現，企業可以采用增發新股、提高負債比例、降低股利支付率、提高總資產周轉率等財務策略。下面從這幾個方面分析三一重工的財務策略是否符合可持續增長的要求。

（1）融資策略。根據表3，三一重工外源融資主要依賴吸收投資和取得借款兩種方式。2010年和2011年的融資規模較2009年大幅提高，增長倍數達到2.19倍和2.55倍。其中2010年，三一重工向自然人定向增發新股籌資19.8億元。其余的融資主要采用借款方式。三一重工通過外部融資，為公司高速發展提供了充足的資金，保證了公司發展的需要。同時，以負債為主的外部融資，能夠提高財務杠桿，從而提高可持續增長率。因此，三一重工的融資策略符合公司的發展要求。

（2）經營政策與資產周轉率。由表4和表1可以看出，2011年應收賬款增長率要高于銷售收入增長率，說明三一重工的銷售信用政策相對較為寬松，營業收入質量偏低。此外，在2010年采用擴張戰略后，存貨周轉率逐年下降說明出現銷售減緩的狀況，應收賬款周轉率的顯著下降說明三一重工資金回籠的速度在逐漸變慢，大量資金積壓在應收賬款上。2011年銷售收入比2010年增長了50%，而經營現金流凈額卻下降了66%。如果企業繼續采用過于激進的信用政策，會使企業陷入資金短缺的財務困境，同時也會加大企業的經營風險。存貨周轉率和應收賬款周轉率的下降是流動資產周轉率下降的主要因素。而固定資產周轉率的大幅下降則是因為企業投入大量的資金購置固定資產。三一重工的高速擴張使得總資產周轉率下降，從而導致可持續增長率下降。若企業不能提高經營效率，則會使企業面臨財務危機。根據2012年年報顯示，三一重工有息負債高達235億元，其中一年內到期非流動負債16.6億元，短期借款56.5億元，而貨幣資金僅96.3億元，經營活動產生的現金流0.06億元，三一重工資金鏈顯然比較緊張。三一重工2012年的業績數據支持了前述觀點。

（3）股利政策。從下頁表5可以看出，三一重工在2010年和2011年的股利支付率并沒有降低，相反2011年的股利支付率大幅提高，24.33%的股利支付率在上市公司中屬于高分配率，高股利分配政策給三一重工帶來了良好的企業聲譽。但是考慮到三一重工對內產業升級和對外擴張的戰略規劃，如果企業能夠采取更為穩健的股利分配方案，將對企業未來國際化發展之路更有保障。

2.增長減速期（2012年）。由于宏觀經濟增速放緩和行業需求下降，三一重工2012年的營業收入為468.31億元，同比下降7.77%，即實際增長率為-7.77%，而2012年的可持續增長率為19.79%。當實際增長率低于可持續增長率，企業在維持正常經營規模的情況下將出現資金剩余。當企業處于資金閑置、資源過剩的情況下，可以采取尋找新的銷售增長點、提高股利支付率、降低財務杠桿等財務策略。

表1 三一重工的可持續增長率分析表

表2 三一重工2011年各季度銷售收入和同比增幅 單位：元

表3 三一重工外部融資分析表 單位：元

表4 三一重工應收賬款增長率及資產周轉率分析表

（1）新的銷售增長點。2012年1月20日，三一重工董事會通過以3.24億歐元收購德國普茨邁斯特公司90%股權的議案，并于4月16日完成了交割。2012年2月28日，公司下屬全資子公司三一汽車起重機械有限公司與奧地利帕爾菲格集團的一家子公司在長沙簽訂合資協議，共同投資9億元建立三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司，主要生產和銷售隨車起重機產品。上述措施有利于豐富公司的產品組合，提升公司的研發創新能力、國際運營管理經驗和國際營銷服務水平，推進公司國際化水平，促進公司未來銷售增長。因此，三一重工的國際化發展對應的財務策略是符合可持續發展要求的。

（2）股利政策。從表5可以看出，三一重工2012年的股利支付率為31.68%，遠高于以前年度。當企業出現大量現金盈余而又找不到更高回報的投資項目時，理性的做法是增加股東的股利，這樣既可以解決企業閑置的財務資源，又能夠較好地維護股東的權益。但是三一重工2012年的經營活動現金流入微乎其微，且存在較大的負債規模，公司提高股利支付率的做法合理性值得商榷。

以上對可持續增長率模型在企業財務中的應用做了一個簡單分析，可以看出企業的發展要與企業的資源相協調，否則企業會陷入財務危機或產生資源閑置。利用可持續增長模型進行財務預測和分析，對于企業制定合理的財務計劃和企業健康成長具有重要意義。

表5 三一重工股利支付分析表 單位：元