央行降息，是要放棄穩健型貸幣政策嗎？

葛豐

央行近日宣布，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。

時隔兩年多央行再次降息既在情理之中，又在意料之外。而所謂“情理之中”，是因為近期我國經濟下行風險有所抬頭；所謂“意料之外”，則是因為新一屆政府執政以來，始終強調保持定力，不搞強刺激，堅持通過定向調控調結構、穩增長。

那么為什么在一波接一波定向寬松以及創新性貨幣工具相繼應用基礎上，央行又一次采取降息這一總量調控？這是否意味著一度堅持的穩健型貨幣政策基調將發生轉變？

回答上述問題首先當區分貨幣政策工具包括數量與價格兩大類型（編者注：價格型調控工具包括利率、匯率等；數量型調控工具包括公開市場操作、法定存款準備金率調整和直接的信貸控制等）。此前由于種種限制，我國貨幣調控相對有效，因而較常使用的主要是數量型政策工具。但現在的問題是，近年來我國貨幣格局相當顯著的基礎性變化是利率市場化進程明顯加快，這使得單純的數量型寬松不僅往往事倍功半，甚至有可能在一系列政策及市場因素交互作用下，遲遲無法引導出滿意的調控效果。

在經濟增速放緩這一新常態下，我國資本邊際報酬率逐漸下降，企業投資意愿亟待提振。因此當下貨幣調控的首要目的，是著力緩解企業融資成本高的問題。而為了實現這一目的，自去年局部性、暫時性“錢荒”發生后，貨幣當局在不傷及審慎性原則前提下，向市場迅速并且穩定地注入了足夠量的流動性。

上述數量型寬松政策，立竿見影地引導銀行間同業拆借加權平均利率自2013年二季度后持續下行。然而就在這種足以說明流動性總體適用的背景條件下，同期銀行貸款加權平均利率頗為吊詭地背道而馳一路上行，企業融資難、融資貴的現象不僅沒有被有效扭轉，甚至還在繼續擴散、惡化中，目前剔除物價后的實際利率已經達到十年來高點。

導致這種現象的原因固然有很多，但最主要的一條，是行至半道的利率市場化使得同期銀行負債端成本呈上升態勢，而大量仍有待進一步改革的市場結構性偏差，則使得銀行很容易將負債端成本向資產端轉嫁。這屬于發展過程中繞不過去的階段性陣痛，針對這種陣痛，既然數量型政策工具已經被實踐證明不甚有效，那么為免刻舟求劍，果斷換用價格型政策工具當屬明智。

此外值得注意的是，本次降息貸款基準利率的下調幅度大于存款基準利率，同時存款利率浮動區間上限則由基準利率的1.1倍擴大至1.2倍。這兩項配套式的創新，使得存款戶的實際收益將大體保持不變，而企業融資成本的下降，將主要由銀行自行承擔與消化。因此，這次調整不應該被看作貨幣政策基調發生轉變的信號，因為它在繼續保持中性適度的貨幣金融環境之外，一以貫之地詮釋著新一屆政府向改革要動力、以改革促發展的基本理念。