A股改革重在提高“作惡成本”

譚保羅

當“作惡”的成本長期低于“作惡”帶來的收益，那么“惡”必將大行其道，而這個市場也會成為“惡人”的盛宴。

沒有“嚴刑峻法”的IPO“注冊制”，可以看作是“自由市場”的一種扭曲。激進的“注冊制”，斷然不能忽略中國股市的現實條件。在這個市場，侵害投資者利益的行為幾乎是明火執仗，而尋租者一夜暴富的財富騰挪之舉更定型成一種“逆向激勵”。倘若這些局面不改變，貿然推行“注冊制”，無異于把上市公司的“狼群”趕入投資者的“羊圈”。

在成熟的資本市場，“注冊制”行之有效的前提一定是辯方舉證和集體訴訟。簡而言之，一定要達到讓投資者維權成本最小，違法者“作惡”成本最高的政策效果，而不是相反。

作為推行“注冊制”的前期準備，“IPO新政”真正的著力點，不應是在已有制度框架之下修修補補，讓利益既得者享受最后的“核準制”盛宴。而是應把重點放在重建A股執法體系上，既“捉老鼠”，也要“打老虎”。改革，再也不能“顧左右而言他”。

“IPO新政”已啟動3個月，但“改革紅利”似乎和普通投資者關系不大。

2013年11月，中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，啟動了“IPO新政”。因為IPO“注冊制”目標被提出，本輪“新政”也被看作是實現“注冊制”的鋪墊。但“新政”實施以來，高發行價格、高市盈率和高超募額的“三高”現象并未有根本改觀。相反，不少“新政”舉措反倒被質疑為給既得利益者“送錢”。

“IPO新政”中，證監會推出了存量發行、市值配售和新股承銷詢價等諸多新措施。其中，以存量發行最受市場質疑。

所謂存量發行，是指公司發行上市后，原有老股東將手中所持股權賣給二級市場投資者。證監會曾表示，此舉有助于解決新股發行定價不合理的問題。

定價不合理是A股作為“圈錢市”的集中體現。“三高”現象，其本質上都是新股的定價問題。就好比資質很差的企業，其股票本來只值每股1毛，但卻能賣每股50元。這個高發行價，必然導致高市盈率（股價/每股盈利）和高超募額。

“一級市場的機構互相‘抬轎’，所以爛股票賣得貴。”廣州一家私募基金的投資總監對《南風窗》記者說，“價格謬誤”形成的直接原因是，上市公司和券商以及公募基金時常“合謀”。

存量發行的目的之一，便在于把上市公司老股東的減持行為與發行價掛鉤，旨在破除這種“合謀”。按照邏輯，存量發行對發行價有兩方面約束。一方面，老股東轉讓股票等于是增加了市場供應，供需關系變化，必然有助于緩解新股發行奇貨可居的價高局面；另外，老股東轉讓股票又是在“用腳投票”，也就是說不看好股價未來走勢，那么投資者也自然不敢出高價來接盤。

但完美的價格邏輯只適用于真正“市場化”的市場，在A股獨有的“價格系統”中，很容易水土不服。

形象地說，A股 “價格系統”運作的關鍵在于兩個“價差”。第一個價差是上市前和一級市場的價差，第二個是一級市場和二級市場的價差。越是靠前的利益主體，越是處在資本市場的食物鏈頂端。位于鏈條最頂端的是“尋租股東”，他們一般會在上市前入股，自然可以獲得最低的價格；然后在一級市場，大型機構可以拿到次低的價格；而二級市場則是眾多散戶，當前兩類投資者在二級市場套現，便由他們接盤最高的價格，成為這場利益分配盛宴的成本負擔者。

可以說，存量發行僅僅是對現有發行制度的修補，很難解決這個最根本的“價差”問題。只要“價差”仍然夠大，股東便一定有套現的沖動。而數據也顯示，春節前發行的45只新股，累計募集資金214.09億元，但公司老股東合計套現金額107.17億元。也就是說，新股發行近一半資金都被老股東笑納，中國又多了幾十個億萬富翁。

“三高”現象依然突出。比如，IPO重啟后首只登陸滬市的新股紐威閥門其市盈率高達46倍，而滬市市盈率不過9倍。最值得一提的是“奧賽康事件”，其定下的發行價竟高達72.99元，市盈率達67倍。雖然奧賽康因“驚動”證監會高層而未能成功發行，但此種極端現象說明，至少在最終實現注冊制之前，在上市公司眼中，IPO仍是一項特權，“不撈白不撈”。

“IPO新政”的著眼點是理順價格，讓新股發行價趨于合理。然而，監管的操作方式仍是在目前IPO“核準制”之下進行改良，即以權力調整發行制度的操作細節。在利益盤根錯節的A股市場，既得利益者早已形成了對政策變動的“耐藥性”，修修補補的改革很容易被利用或者原地打轉。真正收獲了“改革紅利”的，可能還是那些老面孔。

實際上，即便僅僅是為未來的“注冊制”做鋪墊，目前的“新政”似乎也走偏了方向。因為當“審批”取消，A股巨大的兩個“價差”也將趨于平緩，價格自然會因供應市場化而理順。真正的關鍵是，“注冊制”將導致更嚴重的泥沙俱下，“審批”要讓位于“監管”，市場的執法體系必須有革命性變革。

按照之前的消息，監管部門希望在2015年左右推行IPO注冊制。但2月下旬又有消息稱，IPO改革步伐可能“暫緩”，因為監管高層也明白，A股暫時還不具備條件。

“這是歷史性問題，配套的東西跟不上來，怎么搞？”中國政法大學教授李曙光對《南風窗》記者分析，注冊制是大方向，但上市公司造假、中介機構不誠信不獨立，以及訴訟制度不成形的局面未有根本改觀，而推行“注冊制”必須要解決這些問題。李曙光是證監會第15屆主板發審委委員，他曾多次建言，應在A股引入集體訴訟制度。

美國股市是最典型的“注冊制”市場，其特征是“寬進嚴管”：“寬進”即注冊制，而“嚴管”則是對利益主體的不軌行為施以嚴刑峻法。其中，最具有代表性的便是“集體訴訟”。

何為“集體訴訟”？舉個在A股常見的例子：假如上市公司的股東通過關聯交易掏空公司財產，損害了中小股東的利益，那么只需要一名小股東上訴，在其勝訴之后，其他所有中小股東自動獲得相應賠償。這會導致賠償數字驚人，大股東違法成本極高。

“美式”證券訴訟的另一個投資者維權法寶是“辯方舉證”。因為在交易行為和金融工具日益復雜的資本市場，普通投資者一般都不具備對違法行為的舉證能力，因此，監管要求被訴方自證清白，即辯方舉證。

可以看出，讓投資者訴訟成本“最小化”，違法者的“作惡”成本最大化，這是“集體訴訟”和“辯方舉證”的精髓。因為這兩個制度極其有利于訴方，并且打贏官司的賠償金額和律師費用都極大，所以美國的證券律師中存在著一批專找上市公司麻煩的“訟棍”律師。

集體訴訟是英美法系的精華，中國屬于大陸法系國家，但在我國的法律體系中仍可找到對應物。我國《民事訴訟法》明確規定了“人數不確定”的“代表人訴訟”，其本質上和集體訴訟無異。但時至今日，A股極少發生這樣的訴訟。

違法不究倒是常態。2013年8月，新上任的證監會主席肖鋼便在《求是》雜志撰文稱，“近年來證監會每年立案調查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過一半。”

現實中，A股投資者維權有三個“坎”。一是法院要受理，二是要打得贏，三是要處罰到位。僅在法院受理這個階段，不少維權便夭折。究其原因，主要是目前的“司法地方化”現象嚴重。一方面，地方法院的人事任免和財政撥款很大程度仰仗地方政府；另外，由于屬地管轄的原則，和地方政府有千絲萬縷關系的上市公司一般會選擇本地打官司。

暫且不論是否“打得贏”，而處罰到位同樣不易。“半拉子”的證券違法案件，非但沒有起到警誡作用，反倒成為市場笑柄，傷害了監管的權威性和嚴肅性。被稱為A股奇案的“億安科技莊家案”便是一例。2001年，證監會對廣東欣盛投資等四大莊家違規操縱“億安科技”股票的違法行為作出重罰：沒收其非法所得4.49億元，罰款4.49億元。但最后發現，四大莊家有的已被吊銷執照，有的已人去樓空。億萬罰單，找誰埋單？

在以上那篇文章中，肖鋼還透露，“目前資本市場的法規規則超過1200件，問責條款達到200多個，但其中無論是刑事責任還是行政、經濟責任，沒有啟用過的條款超過2/3。”可以說，A股是一個有“峻法”，卻沒有“嚴刑”的市場。顯然，這些積弊光靠證監會一家是無法解決的。因此，當時擔任證監會主席還不到半年的肖鋼，其通過權威雜志來“陳情”，也完全可以理解。

值得一提的是，A股打擊違法最落到實處的是打“老鼠倉”。按照公開數據，2008年開始，被處罰的基金經理已超過10人，其非法所得少則數十萬，多則上千萬。比如，長城基金原基金經理韓剛被判刑一年，成為中國基金業第一個因“老鼠倉”獲刑的基金經理，其違法獲利不過27.7萬多元，多的如鄭拓為1242萬余元，李旭利為1071.57萬元。

但換個角度看，“老鼠”其實遠不如那些“老虎級”的“尋租股東”來得生猛。二級市場的“老鼠倉”罪固當罰，但在一個初級的資本市場，最大的腐敗更容易發生在二級市場之前的環節。事實上，目前二級市場的莊家似乎已銷聲匿跡，只因“坐莊”的融資成本和市場風險越來越高。相反，在新股上市之前進行操作，反倒收益更穩定和數量驚人。“老虎”通過上市前“突擊入股”來鎖定收益，其憑借的是權力相關的資源，而“老鼠倉”不過是憑借信息的優勢。

在創業板開市一周年之際，一位曾在監管部門任職的資深人士曾對《南風窗》記者說，“尋租股東”的問題比二級市場的問題更嚴重，但這個問題靠目前的監管力量來解決，還存在一定難度。

肖鋼坦言，證監會“人員不足、投入不足、缺乏激勵的問題還長期存在”。他還提到，中國證監會系統目前專司執法的人員不到600人，不及職工總數的20%。而美國證監會經過2011年部門重組，執法部門人員達到1236人，占總數的32%。

但更深層的問題，監管者并未提及。證監會首任主席劉鴻儒曾說，當這個主席是“坐在火山口上”。而“火山口”下面是什么？

是中國股市特殊的利益格局。成熟的股票市場有兩個基石，一是監管上“嚴刑峻法”，二是中介機構的誠信責任。就中介而言，中國的證券公司主要分為兩個“系”， 一是“央企系”，一是“地方政府系”。央企和地方政府，無疑是中國經濟版圖中體量最大的兩類玩家。因此，這個格局導致的結果是，資本市場的交易可能服務于其他領域的利益訴求，而券商的誠信也必然大打折扣。同時，由于券商深厚的背景，也容易讓監管執法躑躅不前。

以券商保薦人制度為例，其初衷是將上市公司質量與保薦人個人責任掛鉤。但2004年實施10年以來，上市公司財務造假，股價跳水的事情不勝枚舉，但保薦人和所在券商受到處罰的則并不多。

馬克思曾說，資本家為了300%的利潤可以冒上斷頭臺的危險。那么，倘若有300%的利潤，而連基本的皮肉之刑都沒有，違法者豈有不趨之若鶩的道理？沒有嚴刑峻法的“注冊制”，不過是畫大餅。

“監管要轉變立場，他們要保護的是投資者，不再是圈錢的人。”北京大學金融系主任呂隨啟對《南風窗》記者說，“注冊制”需要變革，不是修補。“如果按照發達市場的標準，A股很多人能被判幾百年。”

事實上，安然的前董事長肯尼斯·萊還險些被判了175年，外加570萬美元的罰款。但這種事情顯然還不會在A股發生。