從中美港市場特征比較看滬港通

李亞明

從長期來看，“滬港通”無疑是人民幣國際化，資本項目逐步開放的里程碑式制度安排。未來隨著“滬港通”及可能的“深港通”投資額度及投資標的的不斷擴圍，資本的雙向流通將會大幅擴張，當然資本流動并不意味著都去股市。人民幣的國際化背后必然是中國經濟融入全球化的過程，必然是制度安排更加市場化更加有效率的過程，必然是中國企業不斷吸收國際資本發展壯大為世界級企業的過程（不是當前這種依靠壟斷進入世界500強）。這個過程也必然會產生中國股市前所未有的新一輪牛市。從長遠來看，我們是樂觀的，但必須面對中短期的現實情況。

藍籌股價值重估的前提條件是A股的藍籌股被嚴重低估。在整體法下，當前A股PE（TTM）顯著低于美股和港股的是：銀行、能源、公用事業、消費者服務、商業和專業服務。除了這些行業外，A股大部分行業估值普遍高于美股和港股，尤其是成長型行業，如半導體、軟件與服務，技術硬件與設備，醫療設備，制藥生物科技等都顯著高于港股和美股。

即使典型的傳統藍籌行業如原材料、資本品、耐用消費品、汽車、運輸、保險、電信等行業，在整體法下，A股估值都是略高于港股和美股。因此，現在談A股藍籌的價值重估尚早，估值相對較低的傳統行業主要就是銀行和公用事業（電力燃氣水務等），內地銀行股的低估值是其潛在的資產負債表風險與高利率高違約風險環境決定的，而公用事業則受制于體制原因，缺乏定價能力，效率和增速都比較低。

從PB的角度，PB=PE*ROE。首先，在PE估值法下相對低估的A股銀行業和公用事業的PB與港股和美股接近，銀行業A股（0.91），港股（0.96）與美股（1.05）PB基本接近，而整體法下的銀行業A股PE（4.7倍）遠低于美股（14.6倍），2013年度美國銀行業250多家銀行股ROE中值為8.6%，而A股銀行業整體ROE高達19%。

所以從PB的角度，A股銀行業難言嚴重低估，公用事業類同。其次，從PB的角度，A股估值明顯低于美股的行業有：能源、電信、運輸、原材料、零售、耐用品、食品飲料。這些行業的A股PE是高于美股，只能說明這些行業ROE低于美股，所以這部分行業也不能說被低估，而是其盈利水平的正常反映。最后，TMT行業中PB雖然高于美股，但是相比PE的高估，PB高估的幅度大幅下降，可能的解釋之一是美股對應行業的ROE高于A股，畢竟這些行業美股更成熟。

通過市值比重變化比較，結合社會進步的普遍規律，長期來看，新興成長行業，尤其是技術和服務創新產業，消費升級產業，必然是市值比重繼續上升。一方面注冊制開閘后更多新興成長增量資源進入，另一方面，隨著營收和盈利的更快增長，存量市值也將更快上升。但就中短期來看，由于周期藍籌與新興成長相對估值已達極致，依靠存量資金的騰挪繼續推升新興成長的可能性不大。

“滬港通”開通后，中短期內增量資金偏愛的仍將是A股和港股中中小盤新興成長股和穩定成型的消費服務升級股，但是由于港股中成長股估值相對較低，所以可能會更受青睞。結合美股細分行業的領先意義，我們更看好顯示社會進步方向即傳統產業的升級改造：高鐵、現代物流、替代能源（包括新能源汽車等）、旅游休閑、農牧業產業升級。