波動(dòng)還是趨勢(shì)——債券投資中的德州撲克

林洪鈞

投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈預(yù)期在8月份受到了重挫，極為疲弱的7月貸款數(shù)據(jù)、社會(huì)融資總量，以及此后的工業(yè)增加值、PMI，甚至上周五的8月上半月金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)都讓市場開始懷疑復(fù)蘇的穩(wěn)定性和真實(shí)性。解釋有多種，需求疲弱、存款下降制約信貸、央行主動(dòng)控制的結(jié)果等等……似乎都有跡可尋。然而，數(shù)據(jù)的擾動(dòng)究竟是短期波動(dòng)還是趨勢(shì)性的變化無疑將對(duì)投資者的行為產(chǎn)生極大的影響。

近日與一友人相聚，討論市場之余偶提起了德州撲克與投資之間的關(guān)系。德州撲克是一個(gè)將運(yùn)氣、技術(shù)、心理結(jié)合得很平衡的一個(gè)游戲，從這個(gè)角度說，德州撲克與投資有著太多相似之處。首先，德州中所有決定的基礎(chǔ)是對(duì)牌局的解讀，其中包括對(duì)翻牌前（PREFLOP）、翻牌圈（FLOP）、轉(zhuǎn)牌圈（TURN）、河牌圈（RIVER）對(duì)手所有動(dòng)作的解讀，德州上稱之謂讀牌。而債券投資中，我們需要對(duì)市場發(fā)生的任何情況，包括經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、估值、機(jī)構(gòu)行為等做仔細(xì)的研究，然后才能形成投資決策。

而目前市場上發(fā)生了微妙的變化，在7月份投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始形成穩(wěn)定預(yù)期的時(shí)候，金融數(shù)據(jù)以及PMI等數(shù)據(jù)突然出現(xiàn)了反向的變化，這時(shí)候作為債券投資者，我們需要做怎樣的決策？是改變?cè)瓉碇?jǐn)慎的策略，開始轉(zhuǎn)手做多？還是堅(jiān)持原來的謹(jǐn)慎操作？這好比在德州撲克中，原先你預(yù)期對(duì)手手里的牌力弱于你，你在翻牌前、翻牌圈接連下了兩條街的價(jià)值注（VALUE BET），然而，在轉(zhuǎn)牌圈出現(xiàn)了你不希望看到的牌（基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)了意料之外的變化），對(duì)手也針對(duì)牌面下了注（市場投資者近期參與利率債的熱情明顯提高，長期金融債收益下行了近15BP）。這時(shí)候，我們是否要改變?cè)瓉淼牟呗裕縁OLD or Call，取決于我們對(duì)轉(zhuǎn)牌圈出現(xiàn)變化的解讀。在德州上體現(xiàn)為，轉(zhuǎn)牌圈是否真實(shí)幫助到了對(duì)手？我們是否真實(shí)落后于對(duì)手了？而在債券投資上則體現(xiàn)為，數(shù)據(jù)的變化究竟是趨勢(shì)性的或僅僅是短期波動(dòng)？

從近期PMI以及貸款數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)或仍面臨較大壓力。然而，6月份與7、8兩個(gè)月極大的波動(dòng)無法僅僅用需求疲弱來解釋，央行主導(dǎo)銀行端的收緊似乎也與降低融資成本的趨勢(shì)不符，更合理的解釋可能仍然在存款下降制約了商業(yè)銀行的信貸投放。如果從這個(gè)層面出發(fā)，短期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可能在一個(gè)季度內(nèi)仍將持續(xù)，而長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)仍將取決于外需的持續(xù)有效性以及其對(duì)國內(nèi)私營部門投資的拉動(dòng)；此外，房地產(chǎn)可能出現(xiàn)的階段性筑底回升也可能對(duì)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)起著方向性的作用。

在對(duì)基本面有了仔細(xì)的閱讀之后，就要落實(shí)在決策上。這里引用德州上的一些理念，筆者最近剛開始學(xué)習(xí)德州，對(duì)德州中一個(gè)專業(yè)詞匯印象深刻——許多德州撲克的職業(yè)選手并不追求一手牌或幾手牌的輸贏，對(duì)于職業(yè)選手而言，他們更強(qiáng)調(diào)EV（expected value）的概念。簡單來說，EV等于對(duì)所有可能的價(jià)值乘以其對(duì)應(yīng)的概率的求和。這個(gè)概念對(duì)于債券投資而言同樣重要。如果我們認(rèn)為當(dāng)前短期內(nèi)受金融數(shù)據(jù)的影響，債券市場仍將持續(xù)向好，我們可以bet在長端利率債上；但從長期趨勢(shì)來看，如果我們堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇的話，則需要意識(shí)到，目前只會(huì)是一個(gè)短期的波段，我們無法判斷這個(gè)短期是持續(xù)一個(gè)月還是兩個(gè)月，但長期而言，最+EV的投資策略仍將回到城投債的票息收入上。

（作者系交銀施羅德固定收益部助理總經(jīng)理）