REITs國際經驗借鑒與中國現實選擇

張桂玲

摘要：2010年我國政府提出運用REITs解決公共租賃住房融資問題，但試點工作進展并不順利，原因在于相應制度的缺失。運行機制與制度設計是REITs的核心與基石，因而，本文對美國與亞洲REITs制度變遷與運行機制進行分析，提出了我國內地發展REITs的路徑，以期為我國內地發展REITs提供些許建議。

關鍵詞：REITs 運行機制 專項立法 組織結構 公共租賃住房

一、選題背景與國內外研究現狀

REITs （Real Estate Investment Trusts，REITs）即房地產投資信托基金，是以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種產業投資基金。2010年，發改委等部門提出“運用房地產投資信托拓展公共租賃住房融資渠道”，并確定北京、上海與天津作為試點城市，現在三市試點方案均已提交國務院審批，但基于諸多原因到目前為止試點工作均未真正開始。美國REITs歷史最為悠久，發展也最為成熟，近年來REITs在亞洲國家與地區發展最為迅速。

統觀國內外對REITs的研究，美國起步較早，研究成果也最為豐富；在亞洲，中國香港與新加坡最為典型，研究成果也較為成熟。從研究內容來看，主要從如下兩方面入手，一是從經濟學的角度出發研究REITs的運行機制，如組織結構設計、投資物業選擇、債務與分紅政策、風險控制、績效評價等問題，如Capozza和Seguin（1999）、Ambrose和Lineman （2001）、Chan和Wang （2003）、 Benefield等（2009）、Boudry等（2012）與Whitmore（2012）等；二是從法學的角度出發，對某項立法進行具體的評述，如Sanger等（1990）。由于各國之間法律體系差異很大，所以借鑒意義不大，但是美國REITs制度的演變過程以及現代成熟的制度值得借鑒。

國內對REITs的研究開始于范寅（1999），目前總體上處于探索階段，研究成果主要集中國內發展REITs的必要性與可行性（毛志榮，2004），以及法律制度、監管和稅收的環境支持等（沈田豐，2011）；也有學者以國外的REITs為對象開展實證研究（陸卻非，2010；劉開瑞，2012）；近年來，隨著將REITs應用于公共租賃住房融資的開始出現，主要關注二者結合的可行性與必要性（周義，2011）、組織結構設計（廖海燕，2012）、立法支持（雷穎君，2011）等方面，由于國內研究對象的缺失，實證研究較少。

各國和地區的發展經驗表明運行機制設計是制定REITs制度的前提，制度設計是發展REITs的基礎與核心。基于此，本文在借鑒美國與亞洲REITs運行機制與制度設計的基礎上，提出我國發展REITs的建議。

二、美國REITs發展模式

REITs的實質是商業信托，在美國的發展可以追溯到19世紀中葉，馬薩諸塞州政府禁止公司擁有房地產（除非房地產是其整體商業的一部分），為了逃避這一法律規定，產生了馬薩諸塞信托。

（一）稅收制度變革推動下的市場化發展

《1960年國內稅收法典》定義了REITs的內涵與外延，標志著REITs的正式產生。當時，REITs被設計為一個“被動”的投資工具，在投融資與經營方面受到諸多限制。因而，在60年代，REITs發展較為緩慢，到70年代初期，遭遇到了極大的困難，表現在資產規模的減少、市場價值與投資回報率的下降。為了幫助REITs適應低迷的市場，美國頒布了《1976年稅制改革法》，調整了REITs的相關規定，為80年代REITs的迅速發展奠定了基礎。《1986年稅制改革法》允許REITs在使用外部顧問的同時，進行“積極”的內部管理，同意其采取“基金公司”的形式進行管理，提高了管理與決策效率，促進了REITs的繁榮。1997年《REITs精簡法》（《1997年納稅者減免法》與1999年《REITs現代化法》，從法律和稅收制度上承認了UPREIT與DOWNREIT的組織結構變革。

從REITs在美國的發展歷史可以看出，經濟環境的變化與稅法的變革是決定美國REITs規模、結構與績效的主要因素，美國REITs發展模式成為稅收制度變革推動下的市場化發展模式的典型。

（二）組織結構不斷創新

美國REITs自誕生以來，組織結構有諸多變異，依次出現了契約制、公司制與有限合伙制三種基本組織結構，在基本結構的基礎上，衍生出多種組織結構，典型的為雙股和合訂結構、UPREIT與DOWNREIT、紙夾結構。

第一，雙股與合訂結構。雙股與合訂REITs由投資基金和運營公司兩個實體組成，股東同時擁有這兩個公司的股票，這兩個公司的股票合訂在一起作為一個交易對象進行交易，既可以享受相應稅收優惠政策，又可以從事投資信托與有限責任公司被允許的房地產業務，具有明顯的發展優勢。但是1984年美國政府禁止新 “雙股”和“合訂” REITs的設立，但已有的得以延續。第二，UPREIT（傘形合伙房地產投資信托）和DOWNREIT（下屬合伙房地產投資信托）。UPREIT與DOWNREIT 結合了REITs稅收優惠與有限合伙制有限責任的優點，使得REITs的組織結構實現了歷史性變革，自1992年誕生以來，就成為REITs市場的主流產品。第三，“紙夾”結構。“紙夾”結構是REITs近年來的一種新結構，具有 “雙股”和“合訂”的優勢，實施成本低，可避開稅法的限制，更易在免稅的情況下收購新地產。

三、亞洲REITs發展模式

（一）制定REITs專項法律

在充分借鑒美國成熟經驗的基礎上，亞洲國家和地區通過修改信托法、投資法等相關法律，對REITs設立專門法律予以規范，明確規定REITs設立條件、參與人員資格與權利、組織結構、投資范圍、財務杠桿、收入來源以及紅利分配等。因而，亞洲REITs模式是專項立法模式，在亞洲，以我國香港REITs最為典型。

香港最初普遍對REITs持審慎態度，因此，與美國相比，我國香港對REITs的立法和監管更為嚴格。第一，從類型上看，香港僅允許設立權益型REITs，要求投資對象必須是能產生持續租金收入的房地產，禁止投資于閑置土地，嚴禁從事地產開發業務；在美國權益型與抵押型共存，香港僅有信托型REITs，美國是信托型與公司型REITs共存。第二，在資產結構上，香港要求房地產投資的比重至少為90%；美國要求房地產、現金或政府債券資產的比重大于75%。第三，在持有資產年限上，香港要求最低年限為兩年，美國對此未作要求。第四，在資產負債率上，香港要求負債總額不得超過凈資產的35%，美國對此未作出法律限制。此外，由于香港本身稅負較低，因而沒有給REITs特殊的稅收優惠。嚴格立法對控制REITs風險有積極的作用，但也一定程度上限制了其發展速度。

（二）單一的組織結構

由于亞洲國家與地區在美國成熟經驗的基礎上進行了嚴格且較為完善的立法，REITs的形成是滿足法規要求的結果，且發展歷史較短，因此在香港REITs組織結構形式單一，沒有形成由市場環境所致的結構變異。

四、我國發展REITs的建議

在我國，如何解決中低收入者的住房問題，并防止在這一過程中出現“權力尋租”行為？學者們發現公共租賃住房“只租不售”有助于解決上述問題。但是目前在我國在公共租賃住房時，遭遇資金瓶頸，發改委等部門提出“探索運用房地產信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”。諸多學者的研究也表明設立公共租賃住房REITs是可行的，公共租賃住房最有可能成為我國發展REITs的突破口。2005年，香港設立領匯REITs，籌集25億美元，極大地推動了香港公屋計劃的實行，也為內地發展公共租賃住房REITs提供了寶貴的經驗。因此，我們可以在美國和亞洲國家與地區的成熟經驗的基礎上，以香港為主要參考，以公共租賃住房為試點，發展公共租賃住房REITs。

（一）公共租賃住房REITs運行機制設計

REITs運行機制主要包括組織結構設計、管理模式選擇、分紅機制等。其中，組織結構設計是關鍵，要處理好委托代理關系，與我國當前資本市場、信托產品發展現狀相適應，要注意與相關法律、制度的銜接等。目前，我國房地產信托產品實質上多為信托型，信托型REITs有助于減少代理問題，在我國需要突破的法律限制也較少，因而從組織形式上來看，建議首先設立信托型REITs，發展成熟之后再引入公司型REITs，這也與REITs國際發展歷程相一致。在資金投向上，權益型的收入主要來源于租金， 與公共租賃住房性質相一致，抵押型REITs收入主要來源于利息，財務杠桿較高，風險較大。因此，建議設立權益型REITs。

在管理方式的選擇上，建議采用在外部顧問管理之外，允許積極的內部管理，以提高REITs經營業績；在分紅比例上，建議與國際保持一致，既要保障投資者的利益，同時兼顧信托的承受能力等，將分紅比例設定在85%以上。

（二）公共租賃住房REITs運行保障機制設計

公共租賃住房的建設土地由政府劃撥，租金低于市場水平，需要在政府能力范圍內以某種方式進行一定財政補貼，保證公共租賃住房投資信托基本的盈利目標，才能使其正常運作。本文建議以國際上REITs平均收益率為公共租賃住房REITs的盈利目標，考慮到稅收優惠制度的差異，構建利用IRR數學模型，倒推政府財政補貼的數量。

作為金融業與房地產兩個高風險行業的重要聯系紐帶，REITs受利率、通貨膨脹率、經濟形勢、房地產市場以及信托市場等眾多因素的影響，因此，需要尋找審慎的風險度量與預警機制。本文建議對REITs系統性風險采用多因素模型進行度量，建立風險預警機制。

（三）制定公共租賃住房REITs專項法律或法規

我國在發展REITs時，可借鑒亞洲發展經驗，在國際成熟經驗的基礎上，進行專項立法，明確運行機制、運行保障機制、從業人員與參與人資格等問題。在現有《公司法》、