淺談在岸人民幣市場

陳曉玲

摘 要：本文通過分析國內外相關政策及統計數據，借鑒他國貨幣國際化的經驗探索發展在岸人民幣市場的機遇以及可能遇到的金融產品定價及市場可控性的挑戰，最后結合本國實際提出要鼓勵市場創新，穩妥、協調地發展在岸人民幣市場。

關鍵詞：在岸人民幣市場；人民幣國際化；基準利率；市場創新

一、人民幣市場發展

討論人民幣市場發展必須清晰地意識到離岸市場與在岸市場發展情況的不均衡。

由于人民幣不可自由兌換、實行外匯管制等原因，投資于新興市場國家的非居民出于套期保值、套利和投機等原因，在新興市場國家境外建立了一個交易新興市場國家貨幣為標的市場[1]，即我們常說的離岸市場。人民幣離岸市場由于其自身不受中國金融政策的限制且擁有高度自由化的金融管理體制、享受優惠的稅收政策，其發展勢頭遠強于人民幣在岸市場。

在岸人民幣市場是與離岸市場相對的概念。在岸人民幣市場的正式發展開始于2005年8月9日，即時央行發布通知，允許取得人民幣遠期和衍生品交易資格的銀行通過備案在銀行間市場開展人民幣遠期交易。雖然央行在一定程度上放寬了商業銀行從事在岸外匯交易的限制，但在岸市場人民幣外匯衍生品交易多為本金交割且需要客戶提供有效憑證，這也就導致了人民幣在岸市場容量小，流動性不強；再者由于人民幣利率沒有市場化，銀行報價買賣點差大大超過境外NDF買賣點差加之人民幣單邊升值預期，雖然在岸人民幣市場已存在很長一段時間，中國外貿企業對其接受的程度仍然較低；此外，與離岸人民幣市場多樣的市場主體相比，在岸人民幣市場的交易主體主要是銀行，其市場化程度相對較低。

二、發展中的機遇與挑戰

隨著全球化的程度加深，中國外貿企業受國際環境的影響加劇，再加之匯改后匯率波動幅度加大，這些都導致了對人民幣國際化的客觀要求。筆者認為，人民幣國際化是為了永久控制匯率風險的一個既定措施，而人民幣國際化進程是從發展離岸市場開始的。但縱觀日元、泰銖的國際化經歷，我們可以總結光靠離岸市場無法完成本幣國際化的使命。有研究表明，國內金融市場的深度和廣度會強有力地支持本幣國際化，因為國際借貸方和投資者最終必須利用基于標價貨幣發行國的實體經濟和主權財政狀況的系列金融產品，以便從事投資組合匯率和信用風險管理[2]。

在岸人民幣市場發展中的機遇主要體現在2個方面：首先由于美國次貸危機和歐債危機的影響，人民幣作為新興貨幣在危機中崛起，各界人士對人民幣需求增加，表現為2013年全年跨境貿易人民幣結算業務累計為4.63萬億元，較上年的2.94萬億元同比大增57%；第二，2013年末，國家外匯儲備余額為3.82萬億美元，比上年末增長5097億美元，中國外匯管理局局長易綱表示，“（外儲）超過一定量以后，他的邊際成本已經大于邊際收益”央行日益提高的對沖操作成本要求在岸人民幣市場健全發展以提供更好地避險方式。

發展在岸人民幣市場所面臨的挑戰也不可忽視：首先是金融工具的定價問題。如果運用得當，遠期交易有助于化解外匯風險。然而，要做到這一點，遠期交易在定價時必須基于境內利率曲線。所以一個合理的金融工具定價主要取決于一個能夠反映市場供求狀況的利率。2013年9月，時隔18年國債期貨在中金所掛牌交易，其推出形成的基準利率為中國的收益率曲線奠定了基礎，但仍不足以為貨幣市場產品的定價提供一個權威的參考；其次就是發展可能帶來的不可控性：2014年1月末由于年初國內經濟疲軟且美國逐步退出QE，人民幣經歷了一次意外的貶值。這體現了央行目前對離岸市場掌控仍顯不足，若貿然放松對利率和匯率的管制在增強在岸人民幣市場流動性的同時必然會導致投機資本在兩個市場間流動，不能保證在岸人民幣市場的穩定發展。

三、在岸人民幣市場發展建議

如此看來，從以下三方面入手將有助于解決上述定價及可控性方面的問題：

首先我們應該鼓勵市場創新。市場創新主要涉及兩方面內容：一是產品創新，二是制度創新。在推出國債期貨之后，應該進一步探索外匯期權、指數期權等金融產品，通過擴大金融創新的廣度和深度來擴充市場流動性最終形成一個權威的基準利率；制度創新是執行產品創新的保障，2013年全年跨境貿易人民幣結算業務直接投資項目僅占總額的11.5%，僅靠貿易項下推動是無法使人民幣真正“走出去”，所以逐步開放資本項目勢在必行。其次離岸市場和在岸市場應該相互促進、協調發展。離、在岸市場絕不應該以競爭對手相持，相反筆者認為可以在兩個市場之間建立官方聯通渠道，并依靠市場機制在渠道內進行調節，這樣既可以加強央行對離岸市場的掌控又可以使在岸市場充分享受離岸市場已建立的優勢，通過連通兩個市場完成在岸市場自由化過渡。最后，在岸人民幣市場發展應該穩妥一點。筆者認為應該逐步放開央行對匯率、利率的管制并形成公平的人民幣定價。市場的建設不是一蹴而就的，穩中求發展才能發展得更好。

參考文獻：

[1] 左鍵.《在岸外匯衍生品市場建立對即期匯率影響研究》[D].四川：西南財經大學 ，2012

[2] 張繼軍，孫伯銀，劉曉兵.《日元的國際化歷程與啟示》[J].農村金融研究.2009，（10）：14-18endprint