“恐慌指數(shù)”終會(huì)復(fù)活

阿克塞爾·默克

在當(dāng)前環(huán)境下，股價(jià)連創(chuàng)新高，而波動(dòng)率越來越低；與之類似，債券收益率也接近歷史新低。

艾倫·格林斯潘曾暗示房?jī)r(jià)不可能下跌；本·伯南克曾暗示次貸市場(chǎng)的問題得到了控制；珍妮特·耶倫認(rèn)為市場(chǎng)自滿不是問題。或許有朝一日，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席將與前任們一樣，后悔自己說過的話。

自滿是缺乏擔(dān)憂的表現(xiàn)，在市場(chǎng)中反映為波動(dòng)率低。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在異常低波動(dòng)率的背景下上升時(shí)，未意識(shí)到潛在風(fēng)險(xiǎn)的投資者被引誘入市。而且，因?yàn)楸徊煊X到的風(fēng)險(xiǎn)很低，投資者被引誘去使用杠桿，即借錢投資。然而，一旦波動(dòng)率出現(xiàn)回升跡象（這可能出于任何原因），這些投資者便可能匆匆拋掉頭寸，尖叫著“我不知道這有風(fēng)險(xiǎn)啊！”

金融危機(jī)爆發(fā)之前的幾年，投資者在貌似“金發(fā)”（goldilocks，指經(jīng)濟(jì)不過熱也不過冷）經(jīng)濟(jì)的時(shí)代紛紛利用杠桿。隨著自滿讓位于擔(dān)憂，投資者削減杠桿是理性的舉動(dòng)。混亂的出現(xiàn)源自大投資者為了滿足保證金要求而被迫拋售一切流動(dòng)資產(chǎn)。

近幾年，投資者紛紛投資新興市場(chǎng)當(dāng)?shù)貍鶆?wù)，認(rèn)為能享受低風(fēng)險(xiǎn)高收益的“免費(fèi)午餐”。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于削減QE的言論驚嚇市場(chǎng)時(shí)，隨之而來的波動(dòng)性重創(chuàng)了這些市場(chǎng)。

在當(dāng)前環(huán)境下，股價(jià)連創(chuàng)新高，而波動(dòng)率越來越低；與之類似，債券收益率也接近歷史新低。耶倫認(rèn)為這無(wú)需擔(dān)心，稱市場(chǎng)上沒有什么過分行為的跡象。

從很多方面來講，目前市場(chǎng)環(huán)境下的高資產(chǎn)價(jià)格是理性的，但曾經(jīng)的信貸泡沫何嘗不是理性的？當(dāng)金融機(jī)構(gòu)使用“復(fù)雜”的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，在認(rèn)識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)使用杠桿，有誰(shuí)能責(zé)怪它們？當(dāng)未來似乎一片光明時(shí)，房主抵押房產(chǎn)借入貸款，又有誰(shuí)能責(zé)怪他們？

央行官員無(wú)疑認(rèn)為，他們政策的潛在副作用是值得的。他們歡呼道，寬松的貨幣政策為增長(zhǎng)提供了有利環(huán)境。但我不認(rèn)同。我認(rèn)為，可持續(xù)的增長(zhǎng)源自根據(jù)借方風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行合理的信貸定價(jià)，而不只是廉價(jià)信貸。

最好的短期政策可能是優(yōu)秀的長(zhǎng)期政策，因?yàn)樗顾惺袌?chǎng)參與者都能做好規(guī)劃。但不幸的是，目前不僅是短期政策提供了錯(cuò)誤的激勵(lì)，而且?guī)缀鯖]有長(zhǎng)期政策可言。

耶倫告訴我們，她任內(nèi)的政策不以規(guī)則為本。因此，市場(chǎng)參與者只能依賴美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)具體問題的具體評(píng)估。但這就像占卜一樣不可靠，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)觀察的是諸如近期失業(yè)率報(bào)告之類的回溯性指標(biāo)。諸如收益率曲線那樣的前瞻性指標(biāo)不那么可靠，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)本身在積極調(diào)控這些指標(biāo)。

這反過來迫使市場(chǎng)參與者試圖研判耶倫的心思。她的陳述無(wú)疑表明，她的重點(diǎn)是維持低利率，推動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)，只有在通脹率明顯超過2%的目標(biāo)水平時(shí)，才足以引發(fā)她的關(guān)切。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策人為制造了一個(gè)低波動(dòng)率的環(huán)境，以及隨之而來的股價(jià)上漲，但耶倫堅(jiān)稱這不是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的問題。波動(dòng)率不會(huì)永遠(yuǎn)低下去。無(wú)論出于什么原因，無(wú)論導(dǎo)火索是什么，波動(dòng)率總會(huì)反彈，股票將重新定價(jià)至更低的水平。

“趁低買入”策略的成功不斷鞏固著牛市。但最終，考慮到當(dāng)前階段市場(chǎng)參與者的杠桿率，賣出將激發(fā)更多的拋售，而不是更多的買入。低波動(dòng)率背景下的漲勢(shì)持續(xù)得越久，股市回調(diào)變成崩盤的可能性就越大。endprint