債務融資的費用粘性抑制效應研究

方金榮+王明虎++鐘冬琴

【摘 要】 費用粘性是代理成本的重要組成部分。債務融資作為公司治理的一個重要組成部分，其對費用粘性的治理效果如何、不同類型債務治理是否有差異還有待明確。文章收集滬深上市公司2007—2011年數據，運用實證研究方法研究債務治理對公司費用粘性的影響，結果發現：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現象；（2）商業信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業采用商業信用和銀行信貸可以減少企業管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業閑置的自由現金，從而對費用粘性起到顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

【關鍵詞】 費用粘性； 債務治理； 商業信用； 銀行信貸

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）24-0036-03

一、引言

費用粘性是代理問題的重要表現形式（Anderson et al，2003），其產生的主要根源在于自由現金流量和治理結構效率（Jensen and Meckling，1976；王明虎和席彥群，2011）。債務治理作為公司治理的一種形式，能在一定程度上降低公司代理成本（Fama，1985；李玉周等，2009），但是債務治理能否對費用粘性產生效果，以及不同債務對費用粘性治理是否有差異還值得進一步探索。本文將主要研究我國企業債務治理對費用粘性的抑制作用，并進一步研究主要負債（銀行借款和商業信用）對費用粘性抑制效果的差異。

二、理論分析和假設的提出

（一）債務融資與費用粘性

根據費用粘性的“機會主義”觀點，費用粘性的產生主要是在所有者和經營者兩權分離情況下，所有者不能完全控制經營者，經營者從個人機會主義出發的一種行為選擇（Jensen and Meckling，1976；孫錚和劉浩，2005）。自由現金流量的存在，使經理人有更多的空間進行過度投資、在職消費等機會主義行為（陳冬華等，2005；Richardson，2006；徐曉東、張天西，2009）。因此，自由現金流量的存在，是費用粘性產生的重要前提（王明虎和席彥群，2011）。

企業進行負債融資，可以在一定程度上限制資金的流動和使用，形成對自由現金流量的抑制，從這個角度說，負債融資具有一定的治理作用。Jensen and Meckling（1976）認為，由于負債要求企業用現金支付本金和利息，減少自由現金流量，因此能減緩所有者和代理人之間的代理沖突；Fama（1985）研究發現，債務融資的治理效應主要表現為債權人對管理人員的限制作用，包括債權人對企業經營者的督促和按時償還借款本息、限制企業經理人投資行為等，這些條款都可以對經理人形成約束。綜合上述觀點，企業進行債務融資，可以在一定程度上減少自由現金流量，從而抑制企業費用粘性。

由上，筆者作以下假設：

（二）不同債務類型對費用粘性抑制效果的差異性

債務融資對費用粘性的約束體現在其對企業現金流量的約束力，受法律保護和債權人執行債權契約能力不同等方面的影響，不同債務融資對費用粘性的抑制作用有一定的差異。在我國，銀行作為企業借款的債權人，能夠在事先通過各種調查（如提供審計報告等）了解企業各方面的信息；在借款期間銀行也可以定期或不定期對企業進行審查，發現企業有違約情況可以提前收回貸款；一旦企業違約，銀行可以向法院提請破產償債請求，而在法院的判決中銀行經常是首先保護的債權人。相比之下，企業商業信用融資的債權人主要是企業的供應商，他們不能通過事先調查了解企業信息，也不能在融資期限內對企業進行審查；一旦企業違約，只能通過法院訴訟請求收回債權，而我國法院受地方保護主義執行規則的影響，對商業融資債權的保護一般低于銀行債權的保護程度（代旭等，2012）。綜合上述情況，銀行借款對企業的約束力大于商業信用融資。

由上，作如下假設：

三、研究設計

（一）數據來源及樣本的選擇

本文所使用的公司財務數據及股票市場數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司提供的股票市場研究數據庫（CSMAR）。樣本主要來源于2007年至2011年全部A股上市公司。2007年的樣本數為1 549個，2008年的樣本數為1 604個，2009年的樣本數為1 752個，2010年的樣本數為2 107個，2011年的樣本數為2 334個，因此，得到的總樣本數為9 348個。經過數據處理，剔除2007年至2011年金融行業、數據缺損的企業和一些具有極端值的企業，剩余總樣本數為8 787個。

（二）變量定義及計量

根據Anderson等（2003）的做法，對本年的銷售費用、管理費用（簡稱銷管費用，用expense表示）和與上年銷售費用、管理費用和的比取對數，即LN（expensei，t/expensei，t-1），以此作為費用粘性的計量指標。各變量定義和取值見表1。

（三）研究模型

對于假設，本文提出的回歸模型為：

四、實證結果及其分析

（一）樣本數據的描述性統計

本文對所選擇的全部A股上市公司在2007年至2011年的樣本數據進行了描述性統計分析（表2）。數據來源于CSMAR數據庫。

從表2可以看出，在我國全部A股上市公司中，費用變動幅度小于收入變動幅度（CBD均值小于SRD），說明費用粘性的存在；商業信用融資比例低于銀行信用（SYS均值小于SYY）；公司規模水平有一定的差異（ZCG的標準差達到1.3）。

（二）模型回歸分析

回歸分析結果見表3。

從表3可以看出，銀行信貸率SYY和費用粘性呈顯著的負相關關系。從各系數值來看，α1和α2、商業信用率的變量系數值α3分別是0.5349、0.0163和-0.0415，三者之和為0.5097。根據檢驗方法設計所解釋的，在引入銀行信貸率這一變量的前提下，當A公司的銷售收入上升1%時，銷管費用增長0.5097%（α1+α2+α3），而在沒有引入商業信用率的情形下銷管費用增長的值為0.5512%（α1+α2）。根據模型解釋，（α1+α2+α3）大于（α1+α2）實證結果有力地證明了在上市公司中向銀行借款會對銷管費用的粘性具有較強的抑制作用，假設1a得到論證。

而從商業信用的作用看，商業信用率SYS和因變量呈顯著的負相關關系。從運行結果中顯示的系數來看，α1和α2、商業信用率的變量系數α4分別是0.5349、0.0163、-0.0333。根據檢驗方法設計所解釋的，在加入商業信用率變量的前提下，當銷售收入增長1%時，銷管費用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在沒有引入銀行信貸率的檢驗中，實證結果是0.5512%（α1+α2）。根據模型解釋，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商業信用融資對費用粘性的抑制作用，假設1b得到論證，整個假設1得到證明。

另一方面，比較α3和α4的大小可以看出，α3的絕對值大于α4，說明銀行信貸對費用粘性的抑制作用大于商業信用的抑制作用，假設2得到論證。

五、研究結論、研究不足和后續研究

通過實證研究，得出以下結論：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現象；（2）商業信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業采用商業信用和銀行信貸可以減少企業管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業閑置的自由現金，從而對費用粘性起到了顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）僅以銷售費用和管理費用作為費用粘性研究的對象，可能存在一定的問題，事實上，企業還存在一些費用有一定的粘性，比如工資費用等，這些費用因為缺乏數據，沒有進行分析；（2）從研究方法看，由于數據缺乏，沒有直接研究不同債務融資對自由現金流量的影響，以及這種對自由現金流量的影響如何影響企業費用粘性。

因此，后續研究可以從以下方面進行：（1）細致分析企業費用構成，再準確計量費用粘性的計量方法；（2）引入自由現金流量，通過自由現金流量變化測算不同債務融資對費用粘性的影響。

【參考文獻】

[1] Anderson. Mark C，Rajiv D.，Banker Surya N. Janakiraman. Are selling，general，and administrative costs sticky？[J].Journal of Accounting Research. 2003（1）：47-63.

[2] Jensen，Michael C. and Meckling，William H.，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（4）：305-360.

[3] 王明虎，席彥群.產權治理、自由現金流量和費用粘性研究[J]. 商業經濟與管理，2011（9）：68-73.

[4] Fama E. Contract Costs and Financing Decisions [J].Journal of Business.1985（63）：71-92.

[5] 李玉周，程莉娜，吳修遠.基于自由現金流量的債務治理機制研究[J].探索與研究，2009（5）：18-19.

[6] 陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業中的薪酬管制與在職消費[J].經濟研究，2005（2）：92-101.

[7] Richardson Scott.Over-Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[8] 徐曉東，張天西.公司治理、自由現金流與非效率投資[J].財經研究，2009（10）：47-58.

[9] 代旭，蔡佳林.地方保護主義、交易成本與商業信用模式研究[J].國際商務財會，2012（12）：27-29.

而從商業信用的作用看，商業信用率SYS和因變量呈顯著的負相關關系。從運行結果中顯示的系數來看，α1和α2、商業信用率的變量系數α4分別是0.5349、0.0163、-0.0333。根據檢驗方法設計所解釋的，在加入商業信用率變量的前提下，當銷售收入增長1%時，銷管費用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在沒有引入銀行信貸率的檢驗中，實證結果是0.5512%（α1+α2）。根據模型解釋，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商業信用融資對費用粘性的抑制作用，假設1b得到論證，整個假設1得到證明。

另一方面，比較α3和α4的大小可以看出，α3的絕對值大于α4，說明銀行信貸對費用粘性的抑制作用大于商業信用的抑制作用，假設2得到論證。

五、研究結論、研究不足和后續研究

通過實證研究，得出以下結論：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現象；（2）商業信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業采用商業信用和銀行信貸可以減少企業管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業閑置的自由現金，從而對費用粘性起到了顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）僅以銷售費用和管理費用作為費用粘性研究的對象，可能存在一定的問題，事實上，企業還存在一些費用有一定的粘性，比如工資費用等，這些費用因為缺乏數據，沒有進行分析；（2）從研究方法看，由于數據缺乏，沒有直接研究不同債務融資對自由現金流量的影響，以及這種對自由現金流量的影響如何影響企業費用粘性。

因此，后續研究可以從以下方面進行：（1）細致分析企業費用構成，再準確計量費用粘性的計量方法；（2）引入自由現金流量，通過自由現金流量變化測算不同債務融資對費用粘性的影響。

【參考文獻】

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[9] 代旭，蔡佳林.地方保護主義、交易成本與商業信用模式研究[J].國際商務財會，2012（12）：27-29.

而從商業信用的作用看，商業信用率SYS和因變量呈顯著的負相關關系。從運行結果中顯示的系數來看，α1和α2、商業信用率的變量系數α4分別是0.5349、0.0163、-0.0333。根據檢驗方法設計所解釋的，在加入商業信用率變量的前提下，當銷售收入增長1%時，銷管費用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在沒有引入銀行信貸率的檢驗中，實證結果是0.5512%（α1+α2）。根據模型解釋，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商業信用融資對費用粘性的抑制作用，假設1b得到論證，整個假設1得到證明。

另一方面，比較α3和α4的大小可以看出，α3的絕對值大于α4，說明銀行信貸對費用粘性的抑制作用大于商業信用的抑制作用，假設2得到論證。

五、研究結論、研究不足和后續研究

通過實證研究，得出以下結論：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現象；（2）商業信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業采用商業信用和銀行信貸可以減少企業管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業閑置的自由現金，從而對費用粘性起到了顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）僅以銷售費用和管理費用作為費用粘性研究的對象，可能存在一定的問題，事實上，企業還存在一些費用有一定的粘性，比如工資費用等，這些費用因為缺乏數據，沒有進行分析；（2）從研究方法看，由于數據缺乏，沒有直接研究不同債務融資對自由現金流量的影響，以及這種對自由現金流量的影響如何影響企業費用粘性。

因此，后續研究可以從以下方面進行：（1）細致分析企業費用構成，再準確計量費用粘性的計量方法；（2）引入自由現金流量，通過自由現金流量變化測算不同債務融資對費用粘性的影響。

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