英國鐵路養老基金的藝術品投資傳奇

郭成

近年來，隨著國際、國內藝術品市場的復蘇，藝術品價格開始逐年飆升，越來越多的人關注起藝術品的投資性，進而嘗試不同層次的藝術品投資。藝術品投資基金這一極富話題性的投資模式，也在這一特殊的階段蜂擁而起。運作成熟且最具有代表性的藝術品投資計劃則非英國鐵路養老基金莫屬，今日重新檢閱仍能為我們提供借鑒。

緣起：經濟危機下的財富保值

受石油危機的影響，西方各主要資本主義國家在1973年底爆發了第二次世界大戰以來最為嚴重的經濟危機，而英國更是面臨舉步維艱的經濟狀況：通貨膨脹率持續數年居高不下，英國的股票市值也沒能逃脫厄運，從1973年年初至1974年年底倫敦股指跌幅達70%，而同一時期美國的道瓊斯指數也下跌了40%。隨著經濟衰退的加劇，英鎊國際貨幣地位逐漸喪失，財富流失成為各個經濟體首要面對的嚴重問題。在這種情況下，負責保管英國鐵路員工退休金的英國鐵路養老基金，開始了它舉世矚目的藝術品投資計劃：每年將可支配流動資金總數的5%（約500萬英磅）用于購買藝術品，并在持有25年后進行銷售，獲取收益。

三個關鍵人

基金會財務主管克里斯多弗？列文是一位“溫文爾雅又有著數學頭腦”的統計學家，熱衷于手稿和書籍方面的收藏，所以，他能為英國鐵路養老基金想到從事藝術品投資的點子，其實并不出人意料。列文相信藝術品投資是達到最大獲利的方法之一，而為了驗證這個猜測，他針對1920—1970年的英國藝術品市場，展開了全面的統計研究。他利用杰拉德？瑞特林格《品味經濟學》一書中的數據，剔除掉了個別產生特殊價格的藝術品，即超過平均價格10倍及10倍以上的個別藝術品，進而得出不完全統計：僅僅是1974年一年，英國藝術品市場的總成交額就高達10億英鎊，而且，“只有織錦、古代兵器和甲胄的價格上漲速度追不上通貨膨脹”。須知，1974年英國的通貨膨脹率已經高達27%，在股票、房地產市場一片慘淡的光景下，還有什么投資手段比藝術品投資更引人熱望遐思？

在這個研究基礎上，列文建議英國鐵路養老基金從每年可支配的總流動資金中撥出3%（大約400萬到800萬英鎊），以品類組合的方式進行藝術品投資，投資周期設定為25年左右。之所以將投資額度限定在基金會年可支配總額的3%，完全是為了避免短時期內投入過量的資金，造成藝術品的價格上漲，進而干預到藝術品市場的正常秩序。將投資周期設定為25年，則是因為當時列文認為，25年是藝術品可以成功獲得最大收益的必要年份。

列文需要一位藝術品市場方面的專家協助他工作，于是，他找到了蘇富比拍賣公司。蘇富比拍賣公司委派安娜瑪麗亞？艾德爾斯坦負責打理和保管英國鐵路養老基金的藝術品，她很好地勝任了這一工作。

而另一位保險統計學專家莫里斯？斯通弗羅斯特則負責督導英國鐵路養老基金會的整個藝術品投資計劃。

對于這項藝術品投資計劃，英國鐵路養老基金采取的監督非常嚴格，成立了專門負責監管的機構：藝術品小組委員會。英國鐵路養老基金的每一次采購，都必須事先由艾德爾斯坦向委員會提交詳盡的購買計劃，包括藝術品的清晰照片、價格比較資料以及投資分析報告，并接受嚴格的審查。這種方式體現了藝術品投資基金在操作過程中必要的監管機制，以及操作和監管相分離，并各自獨立的基本要求，但是一定程度上也耗費了時間，“有時甚至會忽略了還價”。

與蘇富比的合作

英國鐵路養老基金從事藝術品投資，首先要解決的問題是買入與賣出的機制，即選擇何種渠道買入以及賣出藝術品。當時英國鐵路養老基金購入藏品的渠道和今天的為數眾多藝術品基金其實沒什么區別，無非是畫廊、獨立經濟人、藝術品博覽會或拍賣公司，而最終，英國鐵路養老基金的投資品最廣泛的來源是蘇富比公司。

與拍賣公司合作也解決了藏品的銷售問題。從1987年開始至1997年間，蘇富比拍賣公司在倫敦、香港和紐約3地，共計為英國鐵路養老基金舉行了約22個專場拍賣。

英國鐵路養老基金選擇拍賣公司這一藝術品的二級市場，其實有著深刻的含義。首先，在拍賣場上進行藝術品交易有著價格上充分的公開性，便于實現公共藝術基金的監管。其次，從拍賣場上購回的藝術品有著二級市場上天然的流通性，便于再次銷售，一定程度上降低了投資的風險。第三，藝術品投資的一個關鍵問題是如何判斷作品的真偽，而在拍賣市場上流通的藝術品，即使不能完全保證藏品的真實性，也可以大幅度降低投資風險。第四，由于這種合作關系，蘇富比公司不得不為英國鐵路養老基金提供藝術品投資、鑒定以及保管等方面的專家服務。最后，因為“英國鐵路養老基金委托各大交易商替他們標購藝術品，事先并未知會蘇富比公司，同時也透過交易商在市場進行采購”，所以在這兩者的合作關系中，英國鐵路養老基金并沒有處于弱勢地位，蘇富比公司也沒有處于絕對有利的地位，這就能夠很好地維護英國鐵路養老基金作為投資方的利益。

另外，因為“這個計劃的宣布時間點就在拍賣公司采取買方傭金制度不久”，所以，英國鐵路養老基金不得不按照拍賣合同，如約向蘇富比公司支付一定比例的買方傭金，這無疑也增加了這項藝術品投資計劃的資金投入。

最終的收益率

英國鐵路養老基金拍賣其藏品，基本可以分為兩個階段：1987年至1990年，1994年至1997年。1989年前后的藝術品市場呈現出一片欣欣向榮的景象，在這一時段，展示藝術品“投資表現的”各種圖表充斥報章雜志，評論家不斷地將藝術品市場與世界各地的證券市場指數比較，甚至跟黃金、鉆石和房地產相提并論。英國鐵路養老基金的管理團隊在預期到藝術品市場的繁榮時，放棄了持有作品25年之后才出售的原計劃，果斷選擇出售藏品，實為明智之舉。可以說，英國鐵路養老基金很好地把握住了藝術品市場的一個繁盛時期，使得階段性的投資回報達到了較為理想的比率。英國鐵路養老基金在接受記者采訪時披露，截至1992年1月31日為止，基金會已將其購入的2232件作品中的1842件成功售出。經過計算，這些作品的權益報酬率為13.93%，扣除掉通貨膨脹因素后則為6.07%。這個數字包括了修復等直接費用，但不包含行政、運輸等花費。

這一時期，英國鐵路養老基金對外宣傳，他們自行計算比較過藝術品投資和股票市場，發現藝術品投資的回報率比國庫券好1.5到2.0個百分點，但比股票差很多。而在當時，對于英國鐵路養老基金來說，最為重要的是75%的作品已經賣掉，但其價值僅占投資總額的50%，也就是兩千萬英鎊；而基金會仍然持有的藝術品，雖然數量僅占投資總量的四分之一，但價值卻占到總投資成本的另外一半。這部分尚未銷售的藏品包括凡？代克、提耶波羅、夏爾丹、卡納列托和霍貝馬等人的作品。

于是，英國鐵路養老基金避開了1991年至1993年藝術品市場的低谷期，選擇在1994年至1997年間進行第二階段的藏品拍賣，而1997年正是英國鐵路養老基金開始其藝術品投資計劃的第25年。這一時期，蘇富比拍賣公司共計為英國鐵路養老基金舉行了7次專場，另有個別藏品（以歐洲大師繪畫作品居多）是夾雜在同品類藝術品的拍賣中銷售的。

將1987年到1990年間14個拍賣場次的收益，與1994年到1997年間獲得的收益結合在一起，英國鐵路養老基金最終獲得了1.68億英鎊的總收入和11.3%的年平均收益率，而在這些數字之外，英國鐵路養老基金留給后來者的是更為珍貴的操作經驗。縱觀其25年的運作可知，英國鐵路養老基金在贏利模式、平抑風險、監管機制、套現機制以及入場與離場時機的把握上，都有著可圈可點的表現，這些可借鑒的經驗也正是對任何藝術品投資基金都有意義的真命題。endprint