阿里赴美上市遭國會質疑

胡弗

2012年被曝“淘寶小二腐敗”丑聞的阿里，時隔一年多之后依舊體面地出現在美國納斯達克市場門前，為它必須得到的這張資本市場門票惴惴不安地等待答復。

不知道該不該為“倒霉孩子”馬云祈禱，因為阿里美國上市之路如今跳出個程咬金——美國國會，抓住的小辮子依然是阿里的VIE結構。遠有新浪、搜狐、百度，近有京東，它們都是以VIE結構登陸美國股市的，輪到阿里就不行了嗎？阿里此前赴港上市被拒也是因為這個VIE，無奈才轉道美國。如今美國國會也跳出來，對完全市場經濟的美國股市發出“行政干預”，這份報告會不會影響阿里巴巴在美上市的進程和結果，目前還不確定。阿里巴巴對此也還沒有任何回應。

當地時間6月18日，隸屬于美國國會的美中經濟與安全審查委員會公布報告稱，投資諸如阿里巴巴這樣使用VIE的中國互聯網公司，將會給美國股東帶來“重大風險”。VIE結構可能會導致美國投資者出現虧損。

面對有可能是美國史上最大規模IPO之一的阿里巴巴上市，一頭是近乎完美的業績增長預期和估值報告，另一頭則是治理結構隱患掛在投資者頭頂的利劍。美國投資者也面臨糾結：阿里巴巴是塊甜蜜無比的蛋糕還是顆隨時引爆的炸彈？

小辮子VIE再次被抓

何謂VIE結構？VIE也稱可變利益實體，是美國財務會計準則委員會使用的術語，在國內稱為“協議控制”，它是指通過把企業分拆為兩個實體，避開中國對外國人投資相關產業的限制。其中一個實體位于中國，掌控著在中國開展業務所需的牌照和其他資產。而外國投資人能買的股票，是另一個實體在海外上市的母公司。具體來說，就是由外國投資者和中國創始股東在開曼群島這樣的避稅天堂，成立一個離岸上市公司，再由它在中國境內設立一家外商獨資企業，從事外商投資不受限制的行業，由它對境內的運營公司提供實際出資、共負盈虧，并通過合同關系擁有控制權，最終實現外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領域。

位于境內的這個業務運營實體就是一個可變利益體。投資者的風險就在于隔了上市實體這個純屬工具的空殼，對運營實體的控制是很有限的。

由于中美兩國互相設置互聯網行業投資壁壘，中國國內融資不能滿足互聯網公司的發展，故而多年來，中國網絡公司都只能以VIE的形式在美國上市。不完全統計，通過VIE實現境外上市的中國企業已近300家，包括新浪微博、世紀佳緣、百度、奇虎、網易、攜程、騰訊等等，連最近剛剛上市的京東都采取了這一模式。VIE至少對這些中國網絡公司而言，是出海上市融資的唯一途徑。

美國國會發布的這份報告名為《美國股票交易市場中的中國互聯網公司的風險》，其中這樣警告投資者：“由于互聯網巨頭阿里巴巴、百度、新浪微博變成了‘中國亞馬遜、‘中國谷歌和‘中國Twitter的同義詞，毫無戒心的美國投資者，可能會因買入這些基于VIE結構的股票而面臨風險。”這份報告沒有說出的是，中國互聯網企業多年來實現的穩定業績增長，給美國資本市場投資者帶來了豐厚回報，也使得VIE潛在的隱患很少被人提及。

為什么是馬云

既然那么多中國公司都走了VIE通道，為何獨獨馬云被抓出來說事兒呢？只能說VIE問題是馬云的“舊傷”。在這么多VIE形態的中國網絡公司中，馬云是唯一利用了這個結構，做出背棄股東利益，甚至背棄了他個人信譽的事的。

故事的前傳或許要從2005年說起，2005年的阿里巴巴因為缺錢而傍了洋大款雅虎，得到了10億美金和雅虎中國。靠這10億美金，阿里巴巴孵化了淘寶、支付寶，成功渡過2008年金融危機，但同時阿里巴巴的股權也被雅虎掌握了43%。

原本，雅虎希望阿里能幫它運營好雅虎中國，結果阿里巴巴根本沒在這上面花心思，雅虎中國死了，雅虎也逐漸走下坡路。和馬云是鐵哥們兒的雅虎創始人、原CEO楊致遠又下了臺，導致阿里巴巴實際的大股東雅虎對公司感到不滿。雙方的摩擦和矛盾開始逐漸公開化。

馬云嘗試回購股份遭拒，就開始抨擊雅虎總裁。

2011年，一起可能是中國商業史上最具爭議的資本轉移案發生了。這起廣受關注的事件，加上此后阿里巴巴外貿板塊在香港證交所申請退市，這兩起事件中，馬云罔顧股東利益的行為，才導致今天美國國會出動，發文警示美國資本市場的投資者。如果說，連美國人也怕了馬云這樣不按資本市場規矩出牌的企業家，也完全不過分。

2011年5月，雅虎向美國證券交易委員會提交財報，披露阿里巴巴集團將支付寶所有權轉讓給馬云控股的另一家中國內資公司。文件中稱，這是為了支付寶能獲得中國監管部門的金融牌照，阿里巴巴集團管理層主要股東雅虎及軟銀目前還在就重組協議進行磋商。

支付寶是阿里巴巴最具想象力的資產，而接受支付寶的中國內資公司則為馬云個人控制。這一轉移未經大股東美國雅虎和日本軟銀同意。盡管馬云堅稱這么做是為了獲得牌照，但是未經股東同意還是激發了阿里巴巴和雅虎之間的矛盾升級。媒體上又一時熱鬧。馬云“背信棄義”的嫌疑怎么也逃不掉。

這件事最終確定的補償協議是馬云在國開行、中信資本和博裕資本的幫助下，接下雅虎20%股權，雅虎也退一步，要求阿里巴巴在2015年前整體上市，價格須比回購價高10%，否則雅虎就將手中的阿里巴巴股權隨意轉讓。

于是為了整體上市，馬云于2012年向港交所提交了阿里巴巴外貿板塊的退市申請。上市五年，發行價13.5港元，退市價也是13.5港元，香港股民覺得等于給了阿里巴巴一個五年期190億港元的無息貸款，為此非常不滿。這也直接導致阿里巴巴再想從港交所整體上市時，遇到港交所的“審查”。港交所總裁李小加當時發表文章，對阿里巴巴 IPO做出利益解讀。次日，阿里集團聯合創始人、董事局執行副主席蔡崇信回應發表了《阿里巴巴為什么推出合伙人制度》。當年9月，香港證監會正式表態，阿里巴巴在港整體上市被否。

什么是合伙人制呢？原來馬云為了不再為股權上的糾紛傷腦筋，設計出了這個合伙人制。阿里巴巴董事會一半以上董事由合伙人提名，如果股東會不通過這個人選，合伙人還可以再提名，而合伙人名單最終由馬云決定。這意味著在普通股份公司股東、董事會的基礎上，馬云又設計出一個以他本人為核心的利益團體，直接瓜分了股東的決定權。這種只有馬云才想得出的特殊公司治理結構，加上海外注冊身份，直接將阿里巴巴攔在了中國滬深股市門外。當香港再拒絕它之后，美國幾乎是阿里巴巴最后的救命稻草。

因此，美國國會此時發布這樣的市場警示報告，很容易讓市場聯想當年港交所的拒絕。史上最特別的中國企業家馬云，會不會遭遇史上最特別的美國證券市場待遇？

腐敗內憂

讓馬云操心的或許還不止是上市的外患，還有腐敗的內憂。

2012年初，淘寶聚劃算總經理閻利珉被曝收受杭州點創科技兩次賄賂，共計53.8萬元。淘寶小二收受商家巨額賄賂換取上活動的資格，并且呈公開化常態化的詬病一時彌漫各大網站。2013年8月，閻利珉被判7年徒刑，其余四名前聚劃算員工分別被判處有期徒刑5年6個月到1年9個月不等。

據媒體報道，為整治腐敗，阿里確實采取了措施。一個叫做“廉正部”的部門已經成立兩年。阿里內部還運行了一部《阿里巴巴集團商業行為準則》，對財務利益、關聯交易甚至接受禮品、款待等都做了詳細規定。

“廉政部”是不是真的有效不得而知，但就在美國國會發警示公告的前一周，阿里又披露了一起員工受賄260萬元被判刑的處分公告。這名王姓當事人為阿里集團人力資源部副總裁，同時也是阿里此次上市公布的27名合伙人之一前CPO戴珊的表弟。

阿里甫一公布27名合伙人名單，就被外界展開大解讀。因為他們都將伴隨阿里的美國上市，躋身千萬甚至億萬富翁之列，同時也可能是權利比肩股東和董事會的阿里真正的當家人。合伙人的表弟涉嫌腐敗，無法不令人擔憂這27人名單的純潔度能否長久保證。如果合伙人中出現腐敗分子，又是否會傷害股東的利益？

美國國會的擔憂不是完全沒道理的。

不過，再怎么腐敗，阿里靚麗的業績對于資本市場的投資者而言，卻仍然存在巨大的誘惑。在今年3月底結束的財年中，阿里的凈利潤幾乎翻了三倍，達到37.1億美元，總收入增長52%，達到了84.4億美元。阿里旗下的淘寶網在今年前三個月的商品交易總額中也實現了較去年同期增長32%的發展態勢。其中，天貓商城商品交易總額增長90%，達到了217億美元。

更新后的招股書還稱，無論以總交易額，還是用戶數計算，阿里巴巴都已經成為全球最大的移動電商公司。

美國JG Capital投資機構分析師在報告中提出，對阿里巴巴集團的基本估值為1800億美元，淘寶、天貓、聚劃算與1688.com共計1400億美元，Alibaba.com與Aliexpress.com共計80億，云計算與互聯網基礎設施共計20億美元。此外對公司戰略投資與現金估值300億美元。

阿里巴巴計劃上市募集資金為10億美元，但是機構預測，阿里最終IPO融資額將會達到160億至200億美元之間，這將使阿里成為美國歷史上最大的IPO之一。相比阿里向美國股市伸手要的，阿里本身顯然值錢得多。

讓不讓阿里在美國上市，或許會成為令美國市場投資者糾結的事。

一旦阿里上市成功，大股東雅虎必然會獲得巨大利益，以解決目前現金流緊張的困局。而馬云也將強化對公司控制權的管理，并榮登中國內地首富。

獨立財經評論員葉檀認為，美國國會出手的影響不可小覷。葉檀指出，通常不應該是美國國會提出這個問題，而應該是監管部門、市場部門提出?！拔蚁胫饕且驗樗婕暗搅朔蓡栴}，所以跟美國國會相關，而且它是對于企業赴美上市的法律銜接和他們經濟安全領域提出了這個問題?！?/p>

馬云到底會上天堂還是下地獄，決定權或將全在美國證券交易委員會和監管機構的手中。