金融體系兩種模式的運行機制及其服務效率的比較研究
——基于中國金融體系發展路徑的選擇研究

陳明珠 高 涵

（1.華東師范大學金融與統計學院；2.華東師范大學商學院，上海 200241）

金融體系兩種模式的運行機制及其服務效率的比較研究
——基于中國金融體系發展路徑的選擇研究

陳明珠1高 涵2

（1.華東師范大學金融與統計學院；2.華東師范大學商學院，上海 200241）

本文從理論和實證兩個方面探究了中國金融體系服務實體經濟的方式和效率，比較了儲蓄支持型金融體系和金融服務支持型金融體系的差異，并提出了中國金融體系未來的發展方向。通過運用因子分析法構建金融效率指標，研究其與實體經濟之間的關系，發現直接融資效率與實體經濟成正向促進關系，而間接融資效率不及直接融資效率。

金融體系；金融效率指標；直接融資；間接融資

一、引言

金融發展的根基在于實體經濟。回顧2008年國際金融危機，各國普遍認為，虛擬經濟脫離實體經濟且過度膨脹是此次國際金融危機發生的根本原因。因此，危機之后，世界各國重新審視了實體經濟的重要性，并加大了對其的支持力度。全球上演了從“工業化（Industrialization）”到“去工業化（De-industrialization）”再到“再工業化（Re-industrialization）”的循環過程。張艷忠（2012）指出，虛擬經濟與實體經濟協調發展是經濟平穩健康運行的保證。現代經濟發展依靠兩輪驅動：虛擬經濟和實體經濟。中國經濟要實現長遠、健康發展，必須協調好二者之間的關系，發揮金融體系的功能，實現虛擬經濟和實體經濟協同運行。

本文在國際和國內加大對實體經濟支持力度的大環境下，從理論和實證兩個角度重新審視了直接融資和間接融資兩類金融體系模式。通過對兩者運行機制的比較分析，指出兩種金融模式對中國實體經濟的不同作用。本文的目的在于，通過研究金融體系與實體經濟之間的關系，設計出更加合理的金融體系與金融結構，使得金融體系發展與實體經濟發展相協調，從而最大限度地發揮金融體系對于經濟的助推作用。

二、文獻綜述

（一）國外研究文獻綜述

自1969年戈德史密斯發表《金融結構與金融發展》以來，國內外學者圍繞金融體系與實體經濟增長的關系進行了廣泛而深入的研究，理論和實證研究成果豐富。萊文和澤沃斯（Levine和Zervos，1996）研究了股票市場發展和長期經濟增長之間的關系，發現二者具有顯著的正相關關系。貝克（Thorsten Beck，2004）在研究中發現，股票市場與銀行業發展對經濟有積極的、顯著的正向作用。納賽爾（Samy Ben Naceur，2007）研究表明，在中東和北非（MENA）地區，欠發達的金融體系阻礙了經濟的增長，MENA地區應通過改善信貸配置和信貸監管、加強銀行業競爭、熨平股價的極端波動等措施來刺激經濟的增長。總的來說，這些研究表明，發達的金融市場可以促進經濟增長，其中隱含著一個概念，即“金融越發達，經濟增長越快”。然而有的研究表明，金融發展和經濟增長并不是呈現線性關系，而是非線性的倒U型關系，存在一個拐點，一旦越過拐點，金融發展將對經濟增長產生負面影響。宋和辛格（Siong和Nivikar Singh，2013）研究了87個發達國家和發展中國家金融發展和經濟增長之間的關系，實證結果顯示金融發展和經濟增長之間的關系存在一個閾限，在一定閾值內，金融發展有利于經濟增長，如果超過閾值水平，金融的進一步發展將會對經濟起負面作用，強調了最優金融發展水平對經濟的重要作用。

（二）國內研究文獻綜述

談儒勇（1999）利用1993—1998年的季度數據研究了我國金融發展和經濟增長之間的關系，研究結果顯示，我國金融中介體系發展和經濟增長之間有顯著的正相關關系，這意味著我國金融中介體系的發展有可能促進經濟增長，同時也意味著金融中介體系的發展不能滯后于經濟增長；而我國股票市場發展和經濟增長之間有不顯著的負相關關系。伍超明（2004）通過對我國1991—2003年間股市和實體經濟相關關系的研究發現，股票市場與實體經濟出現了明顯的背離，并認為股票資產收益率和實物資產收益率的差異是二者背離的主要原因，而收益率差異又根源于股市結構和實體經濟結構的非對稱性，這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場體制改革的滯后。劉偉（2006）利用1987—2003年的數據進行實證研究，發現我國資本市場間接融資（中長期貸款）與固定資產投資比率的提高對經濟具有負面作用，但隨著金融改革的深化，其負面影響逐步降低；相對來說，資本市場直接融資與固定資產投資比率的提高對經濟有著積極的作用，且其積極作用越來越明顯。李強和徐康寧（2013）基于2000—2010年我國省級面板數據，在控制勞動、資本、對外開放等因素后，實證檢驗了金融發展對經濟增長和實體經濟的影響，研究發現：一是金融發展對我國經濟增長和實體經濟發展的影響存在異質性，金融發展在促進經濟增長的同時，卻阻礙了實體經濟的發展，即從實證的角度佐證了“金融過度發展阻礙了實體經濟發展”命題；二是通過分區域回歸發現，金融發展對不同區域實體經濟發展的影響存在差異，其中對西部地區實體經濟發展的阻礙作用最大，其次是東部地區，對中部地區的阻礙作用最小。

通過對已有文獻的梳理發現，國內外學者在研究金融發展和經濟增長之間的關系時，沒有得出一致的結論，并且金融對經濟增長的促進作用并不是在任何時候都適用。尤其2008年全球金融危機爆發后，國內外學者和政策制定者重新審視了以前的研究。這次危機讓我們意識到，規模和功能過于龐大的金融體系可能直接或間接地浪費資源、降低儲蓄和鼓勵投機，導致實體經濟投資低下和稀缺資源的不合理配置。

三、金融體系兩種模式的運行機制比較

金融體系的模式分為直接金融方式和間接金融方式兩種。直接金融方式是以美國為代表的金融服務支持型體系，以發行國債、公債，發展資本市場融資為主；間接金融方式主要指以中國和日本為代表的儲蓄支持型金融體系。兩種金融體系模式結構在促進經濟增長方面孰優孰劣一直都存在爭論。其焦點主要集中于兩種金融體系的功能方面。

根據萊文（2004）的劃分，金融體系的功能主要包括：信息生產；公司治理；流動性風險分散；價格發現；交易便利。其基礎均是投融資。表1對兩種金融模式下金融體系功能方面的主要差異進行了比較。

表1：儲蓄支持型和金融服務支持型金融體系在功能上的主要差異

我國的金融體系模式屬于間接金融方式，即儲蓄支持型的金融體系。在以銀行為主導的金融體系下，銀行的間接融資在我國融資規模上占據著絕對的主導地位。從近年來我國金融與經濟發展中反映出的問題看，金融體系各項具體的金融功能未能有效發揮，金融體系有待進一步完善。現階段金融業的服務能力與實體經濟發展的需要相比還有不小的差距，主要表現在：一方面，金融資源分配不均，銀行信貸偏向資本密集型產業，導致產能過剩。另一方面，科技行業和現代服務業難以獲得信貸資金支持，先進制造業、高科技產業和小微企業的融資成本仍舊很高，呈現出“融資難、融資貴”的問題。同時，社會融資結構不合理造成金融體系風險積聚而得不到有效緩釋；資金使用監控有效性不夠，導致虛擬經濟出現資產泡沫、資金脫離實體經濟自我循環等。

四、我國金融體系服務實體經濟的效率

本部分對金融體系服務實體經濟的效率進行研究，尤其突出了兩種融資方式——直接融資和間接融資對實體經濟作用的對比研究。

（一）數據的選取及變量說明

本文選取1997—2013年的季度數據，所涉及的變量有國民生產總值GDP、貨幣量M2、金融業增加值、存款余額、貸款余額、股票市場市值總額、資本市場間接融資額和直接融資額以及固定資產投資額。其中，實體經濟（Real Economy，即RE）的數據是利用GDP的數據減去金融業增加值和房地產增加值得到的。本文數據來源于國家統計局統計年鑒、中國社會科學院金融統計數據庫、Choice金融數據庫和iFind金融數據庫。

（二）金融效率和實體經濟增長之間的關系研究

1.金融效率（Efficiency of Finance，即EOF）的概念。王廣謙（1996）認為，對金融市場效率的研究可以從兩個角度去分析，一是金融市場自身的運作能力，二是金融市場運作對經濟發展的作用能力。王振山（2000）在其論文中提出，金融即資金融通，金融效率就是資金融通的效率，就是指在金融市場上，在健康的金融管理體制下和有效的金融調節機制下，由金融機構作為金融中介完成的或由融資雙方或多方在市場服務體系下實現的金融資源的帕累托效率配置。總結各位學者對金融效率的定義以及金融體系的功能，本文認為金融效率可以表述為：金融效率是指以金融工具為基礎，通過金融融通資金的能力和資本投資的效果以及促進經濟增長的貢獻力，實現金融資源的優化配置。

2.金融效率的指標體系構建。根據金融效率的定義和金融發展對實體經濟增長的核心作用，結合孟釗蘭（2008）、宣飛（2013）等人構建的指標評價體系，從金融業發展規模、經濟金融化程度、銀行資金運用效率以及直接融資、間接融資效率等多個方面構建金融效率評價指標體系，如表2所示：

表2：金融效率評價指標體系

3.對金融效率的因子分析。

（1）方差貢獻率和累計方差貢獻率。運用SPSS17.0進行主成分分析發現，前兩個成分因子的方差均大于1且對整個指標的累計方差貢獻率達到77%以上，因此可以定義這兩個成分因子就是金融效率評價指標體系的公共因子。

（2）因子旋轉成分矩陣。運用具有Kaiser標準化的正交旋轉法進行因子旋轉，得到旋轉后的載荷矩陣，公共因子1高載荷的指標有X1（金融業增加值/GDP）、X2（M2/GDP）、X4（股票市場市值總額/ GDP），相應的因子載荷值為0.907、0.861、0.934，這些指標反映了經濟金融化發展程度，因此把公共因子1定義為經濟金融化程度。公共因子2高載荷的指標有X3（存款余額/貸款余額）、X5（資本市場間接融資/固定資產投資）、X6（資本市場直接融資/固定資產投資），相應的因子載荷值為0.677、0.838、0.895，這些指標反映的是籌集資金的運用效率，把公共因子2定義為資金運用效率。

（3）金融效率綜合變量的確定。根據上述兩個公共因子的方差貢獻率確定它們各自的權重，經過計算，金融效率兩個公共因子的權重分別為：

因此，金融效率綜合變量可以表述為：

再次運用SPSS17.0計算公共因子得分并代入上式，就可以得到金融效率綜合變量的數據。

4.金融效率與實體經濟增長之間關系的實證研究。得到金融效率綜合變量的時間序列數據之后，結合實體經濟產值RE指標數據（取對數之后），利用Eviews3.0先對其進行平穩性檢驗，發現RE（對數數據）和EOF均是平穩的時間序列，可以進行回歸分析。一元回歸結果如表3所示。

表3：RE（對數數據）和EOF的一元回歸分析

如表3顯示，調整后的R2達到了0.831，P值明顯小于0.05，且EOF系數為正數，說明RE（對數數據）和EOF之間具有非常顯著的正相關關系。金融效率變量每變動一個單位會引起RE（對數數據）相應變動大約58.9%。這種關系的存在，給我們提供了很強的政策效應，即發展并完善金融體系，增強金融服務實體經濟的效率，發揮其對實體經濟的正向作用。

（三）資本市場融資對實體經濟增長效率的實證研究

融資和投資是一體的，投融資相伴而生，本文通過資本市場融資與固定資產投資的比重來衡量資本市場融資影響實體經濟增長的效率，比較直接融資和間接融資效率對實體經濟作用的區別。

首先對間接融資比重變量X5和直接融資比重變量X6進行單位根檢驗可以看出，間接融資比重變量X5和直接融資比重變量X6是平穩的時間序列，結合RE（對數數據）進行回歸分析，分析結果如表4。

表4：RE（對數數據）和X5、X6的多元回歸分析

通過以上分析結果可以看出，資本市場融資對經濟增長具有重要的影響。直接融資效率對實體經濟影響的系數為正，且遠遠大于0，因此資本市場直接融資效率對實體經濟有非常顯著的正向作用。而間接融資效率對實體經濟影響的系數為負，說明資本市場間接融資效率對實體經濟的影響具有負面作用，在一定程度上印證了我國銀行業信貸結構的不合理，對新興產業支持力度不足，而資金涌向成熟甚至過剩的領域，沒有實現資源的優化分配。

（四）中國金融體系的運行機制及其服務效率的實證結論

本文選取1997—2013年的季度數據，利用因子分析構建并得出金融效率的綜合變量，衡量了金融體系服務實體經濟的總體效率，并對金融效率和實體經濟之間的關聯性進行了實證分析，發現二者之間存在非常顯著的正相關關系，說明金融效率的增加會提升實體經濟的增長。

本文還特別研究了資本市場直接融資效率和間接融資效率對經濟的影響情況。通過對實體經濟和資本市場直接融資效率與間接融資效率的多元回歸分析，本文得出，資本市場直接融資效率對實體經濟有非常顯著的正向作用，說明我國資本市場直接融資效率對促進經濟增長起到了積極的作用。而資本市場間接融資效率對實體經濟具有負向作用，說明資本市場間接融資效率低下，中長期貸款沒有起到改善固定資產投資應有的作用。由此本文認為，我國中長期信貸在分配結構上并沒有合理優化，偏向于資本密集型產業的發展而導致產能過剩和資金的邊際產出率下降；雖然相對于國外成熟的直接融資體系，我國直接融資體制還很不健全，但是在信息生產、公司治理、價格發現和交易便利功能的發揮上，我國直接融資還是在實體經濟的發展中扮演著越來越重要的角色。

五、結論與展望

金融體系實現其功能的前提是市場化運作，根據資金供求情況，通過市場化的存款利率吸納剩余資金，并通過市場化的貸款利率配置資金，從而提高資金的使用效率。如果資金的配置不是按市場化的方式進行，則資金很可能流向效率很低的領域，這實際上暴露出我國現行融資體制的深層次矛盾——金融體制轉型滯后（劉偉、王汝芳，2006）。根據上文的分析，我國是儲蓄支持型的金融體系，即以銀行為主導，銀行體系的間接融資在我國融資規模上占據著絕對的主導地位，但是金融體系的各項功能卻未能有效地發揮，而通過實證研究發現，直接融資在支持實體經濟發展方面更有效率，因此，我們應大力發展和完善資本市場建設，豐富金融市場的層次，健全金融體系服務實體經濟的傳導效率，發揮金融促進實體經濟增長的作用。未來的發展路徑應是金融服務與儲蓄并存的復合支持型金融體系。具體的改革措施包括：

第一，優化信貸結構，加大對薄弱領域的金融支持，緩解農村金融服務不足、小微企業和高科技企業“融資難、融資貴”問題。在監管互聯網金融的同時，引導其為小微企業、“三農”等實體經濟服務。發展普惠金融，實現金融資源在全社會得到合理配置。

第二，拓寬融資渠道，促進直接融資和間接融資協調發展，同時加強金融監管，注重政策導向。除了優化銀行信貸結構外，還應拓寬企業直接融資渠道。完善多層次資本市場體系，多層次資本市場體系不僅是要促進銀行間市場和股市、債券市場、期貨市場的協調健康發展，而且要讓實體經濟中的處于各個成長階段、各種規模的企業都能為其可持續發展融通資金，資本市場多層次與企業多層次相匹配。

第三，暢通金融血脈，為實體經濟補充新鮮血液。近幾年，社會資金大量進入房地產和股市。大量資金“脫實向虛”，不僅導致了實體經濟產業空心化，還直接制約并阻礙中國經濟結構調整和產業升級的戰略發展。在當前嚴峻的經濟形勢下，我們要控制“脫實向虛”的風險，打擊“以錢炒錢”和虛擬資本擠占實體資本的行為，把握好金融業為實體經濟服務的原則，確保實體經濟的恢復和發展。

第四，進一步推動金融市場化改革，發揮市場功能的調節作用，消除金融和實體經濟內部的套利空間。鼓勵金融機構進行體制機制和金融產品的創新以及金融合作的創新，從而使實體經濟進行有效的整合。

我國政府十分重視資本市場的建設，李克強總理在政府工作報告中提出：加快發展多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革，規范發展債券市場。多層次資本市場的建設，不僅為民眾和企業提供了投資和融資的場所，讓處于各個生命周期的企業都能融通所需資金，還有利于分散投融資風險，實現經濟的健康穩定運行。金融是經濟的核心，只有引導其與實體經濟協調發展，優化金融體系服務實體經濟的方式，提高金融體系服務實體經濟的效率，才能實現實體經濟和金融體系的雙軌同向進步。

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Comparative Studies Between Two Financial System Models’Operation Mechanism and Service Efficiency——Analysis Based on China’s Financial System Developing Path Selection

Chen Mingzhu1Gao Han2
（1.School of Finance and Statistics，East China Normal University；2.School of Business，East China Normal University，Shanghai 20024）

This paper explores the way and the efficiency of China’s financial system serving the real economy from both theoretical and empirical aspects.By comparing the differences between savings-backed financial system and financial services-backed financial system，it proposes future development direction of China's financial system.This paper then studies the relationship between finance and the real economy by constructing the financial efficiency index using factor analysis approach.It finds that the efficiency of the direct financing promotes the real economy while the indirect financing is not as efficient as the direct financing.

financial system，financial efficiency index，direct finance，indirect finance

F820

1674-2265（2014）12-0019-06

（責任編輯 耿 欣；校對 RR，GX）

2014-11-15

陳明珠，女，安徽馬鞍山人，華東師范大學金融與統計學院，研究方向為金融學，zhurutongzhi@163.com；高涵，女，云南景洪人，華東師范大學商學院，研究方向為世界經濟，1198465541@qq.com。