人民幣匯率波動(dòng)與我國(guó)通脹、產(chǎn)出波動(dòng)：一個(gè)擴(kuò)展泰勒曲線的研究

殷 波

（浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）

人民幣匯率波動(dòng)與我國(guó)通脹、產(chǎn)出波動(dòng)：一個(gè)擴(kuò)展泰勒曲線的研究

殷 波

（浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）

發(fā)揮市場(chǎng)供求對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，是當(dāng)前我國(guó)匯率體制改革的主要方向。本文在泰勒曲線的框架下考察人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策實(shí)施的影響。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1994—2006年通貨膨脹波動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)是不敏感的，人民幣匯率傳遞效應(yīng)不顯著，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒(méi)有顯著的影響；2007年以后人民幣匯率波動(dòng)推動(dòng)泰勒曲線向內(nèi)移動(dòng)，因此更大的人民幣匯率彈性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和貨幣政策有效性是有利的，逐步擴(kuò)大的人民幣匯率彈性區(qū)間對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是適宜和可接受的。另外人民幣匯率波動(dòng)也使得泰勒曲線更加陡峭，穩(wěn)定通貨膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口波動(dòng)減小了，因而更有利于貨幣政策當(dāng)局追求一個(gè)低而穩(wěn)定的通脹目標(biāo)。

匯率波動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；泰勒曲線；馬爾科夫轉(zhuǎn)換ARMA-GARCH模型

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，減順差、促平衡、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已從2007年的10.6%下降至2011年的2.8%，小于3%的國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，這意味著人民幣匯率水平已接近均衡區(qū)間，繼續(xù)單向升值的可能性有所下降。因此，隨著我國(guó)的國(guó)際收支恢復(fù)基本平衡，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的預(yù)期減弱，我國(guó)進(jìn)一步完善人民幣匯率的形成機(jī)制、增強(qiáng)人民幣匯率彈性的條件已日臻成熟。在人民幣匯率從釘住匯率制度向更靈活的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變的進(jìn)程中，從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度，我們必須提出并應(yīng)對(duì)如下問(wèn)題：更大的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)會(huì)有怎樣的影響？更大的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和貨幣政策有效性會(huì)有怎樣的影響？更大的人民幣匯率靈活性增加還是減小了我國(guó)央行宏觀調(diào)控的難度？擴(kuò)大人民幣匯率彈性區(qū)間對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是適宜的、可接受的嗎？

長(zhǎng)期以來(lái)，現(xiàn)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)匯率浮動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)福利的利弊得失存在著兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為相互依賴的經(jīng)濟(jì)體之間受到不對(duì)稱真實(shí)沖擊時(shí)，靈活的名義匯率變化可以通過(guò)對(duì)相對(duì)價(jià)格的迅速調(diào)整抵消沖擊的不利影響，幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡，因此匯率被視為一種積極的凱恩斯主義調(diào)整工具①（稱為shock-absorber，這種思想可以追溯到弗里德曼1953年的文獻(xiàn)和蒙代爾1961年的文獻(xiàn)）；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為匯率穩(wěn)定可以降低國(guó)際貿(mào)易的交易成本和資本流入的風(fēng)險(xiǎn)，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且市場(chǎng)匯率往往出現(xiàn)超調(diào)并持續(xù)偏離其基本價(jià)值，匯率波動(dòng)本身制造而不是縮小了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)②（參見(jiàn)1996年奧布斯特費(fèi)爾德和羅戈夫的文獻(xiàn)，這也是建立統(tǒng)一貨幣區(qū)的主要論據(jù)），例如麥金農(nóng)（2005）、施納布爾（Schnabl，2007）就積極主張小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)以匯率釘住作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣名義錨，在另一篇文獻(xiàn)中麥金農(nóng)和施納布爾（2006）則提出對(duì)經(jīng)濟(jì)趕超國(guó)家實(shí)行固定匯率制度更有利于勞動(dòng)者真實(shí)工資的提高?？偟膩?lái)看，已有的研究文獻(xiàn)或?qū)Ｗ⒂趨R率波動(dòng)對(duì)通脹水平和波動(dòng)的影響（近年來(lái)國(guó)內(nèi)有大量的文獻(xiàn)研究人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)）；或者專注于匯率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出水平和波動(dòng)的影響，例如趙永亮、干杏娣和熊德平（2011）；尚未有研究者將三者的關(guān)系統(tǒng)合在一個(gè)簡(jiǎn)潔的、直觀的宏觀模型框架中，也尚未提出一個(gè)直接簡(jiǎn)潔的方法和標(biāo)準(zhǔn)判斷匯率波動(dòng)是改善或是惡化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策的兩難困境。本文在泰勒曲線的框架下考察人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策實(shí)施的影響，將匯率波動(dòng)對(duì)泰勒曲線的推動(dòng)方向作為判斷匯率彈性是否適宜的標(biāo)準(zhǔn)。本文的判決方法基于堅(jiān)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，而且是非常簡(jiǎn)明的，因此本文的研究有望為匯率理論提供新的研究視角和新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、人民幣匯率波動(dòng)分解

根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)較快的經(jīng)濟(jì)趕超國(guó)家有實(shí)際匯率上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)③，這種匯率升值是由于生產(chǎn)率提高導(dǎo)致貿(mào)易品和非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，是與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變相適應(yīng)的內(nèi)生的、自然的結(jié)果，是長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率變化的需要。這種匯率升值不會(huì)對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響，所以在分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策實(shí)施的影響時(shí)，需要將匯率變化中的長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期的、外生的波動(dòng)成分分離。本文使用協(xié)整方法來(lái)完成這種分離。我們考慮3個(gè)宏觀變量：一是人民幣匯率，以人民幣兌美元匯率代表；二是相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，以我國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率相對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率代表；三是相對(duì)通貨膨脹率，以我國(guó)CPI變化率相對(duì)美國(guó)CPI變化率代表。國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、人民幣匯率數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站、國(guó)外數(shù)據(jù)來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為1994年1月到2013年6月?？梢源致缘乜吹疆?dāng)相對(duì)GDP增長(zhǎng)和相對(duì)通貨膨脹率較大時(shí)匯率升值也較大（如2007—2008年），而當(dāng)相對(duì)GDP增長(zhǎng)和相對(duì)通貨膨脹率較小時(shí)匯率升值也較小（如1998—2001年），因此可以大致預(yù)判三者之間可能存在一定的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。對(duì)這3個(gè)變量及其一階差分分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為通常的ADF和PP檢驗(yàn)（回歸方程中不包含常數(shù)項(xiàng)和線性趨勢(shì)項(xiàng)），檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣兌美元匯率、相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和相對(duì)通貨膨脹率均為一階單整過(guò)程，因此可以進(jìn)行進(jìn)一步的協(xié)整分析。本文采用3種常用的方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)：以VaR為基礎(chǔ)的多變量Johansen檢驗(yàn)、Engle-Granger單方程檢驗(yàn)以及Phillips-Ouliaris單方程檢驗(yàn)?？梢钥吹?，多變量Johansen檢驗(yàn)表明3個(gè)變量之間存在1個(gè)協(xié)整向量，而單方程檢驗(yàn)則拒絕了3個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，變量之間可能存在偽回歸。之所以出現(xiàn)這些矛盾的結(jié)果，一個(gè)合理的猜測(cè)是變量的協(xié)整關(guān)系存在結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)（考慮到1994年以來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革），格里高利（Gregory，1996）指出當(dāng)協(xié)整向量存在結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)時(shí)以殘差為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)效率會(huì)顯著下降，因此我們有必要使用含結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的協(xié)整分析方法，這里選擇常用的Gregory-Hansen方法（格里高利和漢森，1996）。

Gregory-Hansen方法提出了標(biāo)準(zhǔn)協(xié)整回歸之外3種斷點(diǎn)協(xié)整回歸的可能：

這里未知參數(shù)τ∈(0,1) 代表轉(zhuǎn)變點(diǎn)的相對(duì)時(shí)點(diǎn)。由于轉(zhuǎn)變點(diǎn)未知，我們計(jì)算每一個(gè)可能的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變時(shí)點(diǎn)的協(xié)整檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量并取其最小值進(jìn)行檢驗(yàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)協(xié)整關(guān)系不存在顯著的水平轉(zhuǎn)移，而協(xié)整系數(shù)向量存在顯著的時(shí)變性（有一個(gè)斷點(diǎn)為2005年4季度）。因此由斷點(diǎn)協(xié)整關(guān)系，可以分解出人民幣匯率的暫時(shí)性短期成分。

三、宏觀變量波動(dòng)性測(cè)量

從已有的文獻(xiàn)看，宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)性的計(jì)算存在著許多困難。一種通常的方法是計(jì)算宏觀經(jīng)濟(jì)變量的無(wú)條件波動(dòng)。這種方法將數(shù)據(jù)樣本分割成小的子樣本，然后分別計(jì)算每一個(gè)子樣本的標(biāo)準(zhǔn)差，或者采用滾動(dòng)窗口計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差。由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量通常是低頻數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本較小，使用子樣本方法會(huì)大大減小數(shù)據(jù)量并丟失許多有用的樣本信息。滾動(dòng)窗口方法的缺點(diǎn)是沒(méi)有一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)確定合理的時(shí)間窗口長(zhǎng)度（方差估計(jì)的結(jié)果通常對(duì)時(shí)間窗口長(zhǎng)度的選擇高度敏感，阿爾伯克基和波圖加，2006），而且滾動(dòng)樣本法會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)高的相關(guān)性，改變了波動(dòng)的真實(shí)相關(guān)關(guān)系。例如匯率機(jī)制可能隨時(shí)間發(fā)生變化，而固定的窗口可能會(huì)將不同機(jī)制的數(shù)據(jù)包含其中從而影響估計(jì)量的質(zhì)量。因此本文采用GARCH模型計(jì)算宏觀變量的條件波動(dòng)序列，以增強(qiáng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。眾所周知，1994年以來(lái)我國(guó)以市場(chǎng)化為目標(biāo)，不斷改革完善有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率波動(dòng)過(guò)程可能存在結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)。這里我們的處理方法是建立結(jié)構(gòu)參數(shù)內(nèi)生變化的馬爾科夫轉(zhuǎn)換GARCH模型。在馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型里，變量可以離開(kāi)一個(gè)狀態(tài)而后以一定概率回到這個(gè)狀態(tài)，而一般結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)模型往往意味著轉(zhuǎn)變點(diǎn)前后數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)聯(lián)，各個(gè)狀態(tài)（子樣本）的數(shù)據(jù)信息被分割，因此馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型可以提取更多的樣本信息，得到更好的擬合效果。本文運(yùn)用貝葉斯方法對(duì)3個(gè)宏觀變量（我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口④、通貨膨脹、人民幣匯率的短期成分）分別估計(jì)馬爾科夫轉(zhuǎn)換ARMA-GARCH模型并計(jì)算其條件方差序列。

ARMA-GARCH模型的參數(shù)空間為：

相應(yīng)的先驗(yàn)分布為：

上式表明轉(zhuǎn)移概率矩陣取Dirichlet先驗(yàn)分布，其他參數(shù)取正態(tài)先驗(yàn)分布。為了計(jì)算給定數(shù)據(jù)的似然函數(shù)，我們需要對(duì)隱含狀態(tài)所有可能路徑進(jìn)行積分，對(duì)于高維度狀態(tài)變量直接積分是不可行的，但是使用貝葉斯方法可以很容易得到后驗(yàn)分布，因?yàn)槲覀兛梢詫顟B(tài)S[1,T]納入?yún)?shù)空間，并用MCMC方法對(duì)其進(jìn)行后驗(yàn)抽值。

我們對(duì)3個(gè)宏觀變量（我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、人民幣匯率的短期成分）分別估計(jì)兩狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換ARMA-GARCH模型，然后用參數(shù)的后驗(yàn)均值生成條件方差序列，給出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的條件波動(dòng)時(shí)間序列。由結(jié)果可知，我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口在1994年高波動(dòng)狀態(tài)以后波動(dòng)持續(xù)下降，1999年以后較長(zhǎng)時(shí)期處于低波動(dòng)狀態(tài)，2005—2007年又出現(xiàn)了一個(gè)高波動(dòng)狀態(tài)，之后到目前又處于低波動(dòng)狀態(tài)，而且兩種狀態(tài)的平滑概率差別很大（由于篇幅有限，此處略）。這說(shuō)明本文的模型較好地識(shí)別了產(chǎn)出缺口波動(dòng)的狀態(tài)遷移特征。由結(jié)果還可知，我國(guó)通貨膨脹在1994—1995年處于高波動(dòng)狀態(tài)，1995年后波動(dòng)率持續(xù)下降，之后波動(dòng)一直維持在很低的水平，2006年后又出現(xiàn)了一段時(shí)期的高波動(dòng)，2009年下半年以后波動(dòng)又持續(xù)下降到低水平。這說(shuō)明兩狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型較好地刻畫了我國(guó)通貨膨脹在高波動(dòng)和低波動(dòng)狀態(tài)間轉(zhuǎn)換的特點(diǎn)。由結(jié)果還給出了人民幣匯率短期成分的條件波動(dòng)時(shí)間序列，清楚地反映了2005年我國(guó)匯改之后人民幣匯率波動(dòng)迅速上升，2010年以后匯率波動(dòng)趨于溫和。

四、人民幣匯率波動(dòng)與泰勒曲線

我們用時(shí)變參數(shù)模型估計(jì)我國(guó)產(chǎn)出缺口波動(dòng)、我國(guó)通貨膨脹波動(dòng)和人民幣匯率短期成分波動(dòng)三者的關(guān)系。回歸方程如下：

這里v1t為我國(guó)通貨膨脹波動(dòng)，v2t為我國(guó)產(chǎn)出缺口波動(dòng)，v3t為人民幣匯率短期成分波動(dòng)，at、β1t、β2t為時(shí)變回歸參數(shù)，時(shí)變回歸參數(shù)服從單變量隨機(jī)游走過(guò)程，γ為v2t和v3t交叉項(xiàng)的常數(shù)回歸參數(shù)，信息{εt,?1t,?2t,?3t}

序列無(wú)關(guān)且相互獨(dú)立。β1t反映通貨膨脹波動(dòng)與產(chǎn)出缺口波動(dòng)的關(guān)系，通過(guò)β1t值的正負(fù)性可以檢驗(yàn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否符合泰勒曲線。β2t反映了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)泰勒曲線的推動(dòng)作用，正值表明匯率波動(dòng)推動(dòng)泰勒曲線向外移動(dòng)，則可以推斷匯率浮動(dòng)是宏觀波動(dòng)之源，匯率波動(dòng)惡化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策的兩難困境；負(fù)值表明匯率波動(dòng)推動(dòng)泰勒曲線向內(nèi)移動(dòng)，則可推斷匯率浮動(dòng)吸收或弱化了宏觀波動(dòng)。γ值反映了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)泰勒曲線斜率的影響。從理論上說(shuō)，泰勒曲線陡峭表明通貨膨脹波動(dòng)下降所引起的產(chǎn)出缺口波動(dòng)的增加越少，因此一個(gè)狹窄的通脹目標(biāo)區(qū)間是適宜的，反之泰勒曲線平坦表明通貨膨脹波動(dòng)下降所引起的產(chǎn)出缺口波動(dòng)的增加越大，一個(gè)寬松的通脹目標(biāo)區(qū)間是適宜的（德泰法尼斯，2004）。因此γ取負(fù)值更有利于貨幣政策當(dāng)局追求一個(gè)低而穩(wěn)定的通脹水平目標(biāo)。

本文首先用極大似然法估計(jì)以上狀態(tài)空間模型，并用卡爾曼平滑方法獲得時(shí)變參數(shù)（即狀態(tài)向量序列）。可知1995—2005年β1t的取值基本為正，說(shuō)明這一時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于不穩(wěn)定狀態(tài)并沒(méi)有運(yùn)行在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的泰勒曲線上，其原因可能在于這一時(shí)期的貨幣政策不是最優(yōu)的，當(dāng)然也可能是由于價(jià)格沖擊出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)使泰勒曲線發(fā)生了位移⑤。2003年以后β1t的值迅速變小，2005年以后β1t的取值顯著為負(fù)，這說(shuō)明這一時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，貨幣政策基本是最優(yōu)的。在整個(gè)1995—2012年的樣本期內(nèi)β2t取值基本是小于零的，從2倍均方根誤差區(qū)間看1994—2006年時(shí)期β2t不顯著異于零，2007年以后β2t顯著取負(fù)值，由此可以得出兩個(gè)觀點(diǎn)：一是1994—2006年通貨膨脹波動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)是不敏感的，人民幣匯率傳遞效應(yīng)不顯著，匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒(méi)有顯著的影響；二是2007年以后匯率波動(dòng)推動(dòng)泰勒曲線向內(nèi)移動(dòng)，因此更大的匯率彈性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和貨幣政策有效性是有利的，逐步擴(kuò)大的人民幣匯率彈性區(qū)間對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是適宜和可接受的。另外我們的回歸結(jié)果表明γ值顯著為負(fù)，因此人民幣匯率波動(dòng)也使得泰勒曲線更加陡峭，穩(wěn)定通貨膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口波動(dòng)減小了，因而更有利于貨幣政策當(dāng)局追求一個(gè)低而穩(wěn)定的通脹目標(biāo)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于人民幣匯率是高頻數(shù)據(jù)，前文僅采用季度頻率的樣本數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析，在理論上可能會(huì)喪失一些人民幣匯率的真實(shí)波動(dòng)信息，因此有必要再通過(guò)計(jì)算季度內(nèi)波動(dòng)指標(biāo)以檢驗(yàn)前文結(jié)論的可靠性。由于1994年以來(lái)人民幣兌美元名義匯率基本呈單向升值態(tài)勢(shì)，我們使用高希等（Ghosh等，2003）提出的z-score測(cè)度來(lái)估計(jì)。這種測(cè)度既可以反映匯率圍繞一定水平雙向波動(dòng)的程度，也可以反映匯率圍繞一個(gè)漸進(jìn)升值或貶值趨勢(shì)波動(dòng)的程度，計(jì)算公式為：

這里μt為在t季度內(nèi)人民幣兌美元名義匯率日變化率的算術(shù)平均值（百分點(diǎn)），εt為在t季度內(nèi)人民幣兌美元名義匯率日變化率的標(biāo)準(zhǔn)差（百分點(diǎn)）。由1994年1季度到2012年2季度人民幣匯率的z-score值可知，與前文計(jì)算的人民幣匯率短期成分條件波動(dòng)相比，二者的變化趨勢(shì)基本吻合。將此z-score值代入回歸方程（11）所得到的回歸參數(shù)β2和γ均為負(fù)值，也證實(shí)了前文的基本結(jié)論。之所以如此，主要由于人民幣匯率的日波動(dòng)幅度非常小，在1994年1季度到2012年2季度人民幣兌美元名義匯率日變化率的樣本均值為-0.007%，日變化率絕對(duì)值的樣本均值為0.025%，而且人民幣匯率變化主要呈單向的緩慢升值狀態(tài)。因此采用季度頻率的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行條件方差分析，并不會(huì)扭曲人民幣匯率高頻波動(dòng)的基本特征。

雖然使用HP濾波方法計(jì)算產(chǎn)出缺口是一種比較普遍的計(jì)算方法，但從已有文獻(xiàn)來(lái)看還存在其他許多不同的計(jì)算方法，以下我們選擇幾種有代表性的方法計(jì)算我國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口，以檢驗(yàn)前文結(jié)論的可靠性。

（一）SVAR模型

該模型是由布蘭卡德和奎阿（Blanchard和Quah，1989）提出的，他們?cè)诋a(chǎn)出和失業(yè)變量經(jīng)濟(jì)含義的基礎(chǔ)上，利用統(tǒng)計(jì)方法建立向量自回歸方程，以此估算產(chǎn)出的趨勢(shì)成分。其基本思想是，趨勢(shì)變動(dòng)來(lái)源于永久沖擊，而周期波動(dòng)主要來(lái)源于短暫沖擊，比如可以認(rèn)為趨勢(shì)變動(dòng)是由于技術(shù)革新引起，而周期波動(dòng)則是需求沖擊的結(jié)果。在這種情況下，有必要從數(shù)據(jù)中提取兩種不同類型的結(jié)果。布蘭卡德和奎阿（1989）建議對(duì)一個(gè)非平穩(wěn)變量以及一個(gè)或若干個(gè)平穩(wěn)變量如失業(yè)率等進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)殘差進(jìn)行分解，得到相互獨(dú)立的趨勢(shì)成分和周期成分，周期成分即產(chǎn)出缺口。在應(yīng)用布蘭卡德和奎阿的模型估計(jì)我國(guó)的產(chǎn)出缺口時(shí)，由于我國(guó)對(duì)失業(yè)率的統(tǒng)計(jì)不夠準(zhǔn)確，因此我們沒(méi)有使用失業(yè)率數(shù)據(jù)建立SVAR模型?？紤]到通貨膨脹率也是反映短期經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的指標(biāo)，因此本文使用實(shí)際GDP與通貨膨脹率數(shù)據(jù)建立SVAR模型，并估計(jì)產(chǎn)出缺口。

（二）BK濾波方法

BK濾波是貝克斯頓和金（Baxton和King，1995）提出的，它是理想帶通（band-pass） 濾波的線性近似。帶通濾波方法把產(chǎn)出序列分解為趨勢(shì)、周期和不規(guī)則成分，分別對(duì)應(yīng)譜中低頻、中頻和高頻成分。由于經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)度通常在6—32個(gè)季度之間，BK濾波正是過(guò)濾掉頻率低的趨勢(shì)成分和頻率高的不規(guī)則成分而保留中間頻率的周期成分。與HP濾波不同，BK濾波是一種對(duì)稱權(quán)數(shù)、絕對(duì)可加的移動(dòng)平均，其公式為。其中的關(guān)鍵在于K值的選擇。較大的K值過(guò)濾效果較好，但觀察值損失較大。我們根據(jù)楊天宇和黃淑芬（2010）的建議選擇K值為4。

（三）小波去噪方法

小波分析是一種先進(jìn)的時(shí)頻分析方法。用小波分析估計(jì)產(chǎn)出缺口的基本原理是：如果我們把實(shí)際產(chǎn)出序列看作是一個(gè)被“污染”的信號(hào)，它包括兩個(gè)部分，一部分是趨勢(shì)成分，另一部分是周期成分。周期成分只是暫時(shí)性的擾動(dòng)，對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有長(zhǎng)期影響，因而可以看作是“噪聲”。通過(guò)小波變換抑制噪聲，以從產(chǎn)出序列中提取出不可觀測(cè)的潛在產(chǎn)出，并估計(jì)產(chǎn)出缺口，這一過(guò)程就是小波去噪。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)過(guò)程，需要用到小波變換，然后依據(jù)閥值調(diào)整小波擴(kuò)展系數(shù)，最后用小波逆變換得到去噪的信息。小波變換是一種可同時(shí)在時(shí)頻兩域表征信號(hào)局部特征的時(shí)頻局部化分析方法，即在低頻部分具有較高的頻率分辨率和較低的時(shí)間分辨率，在高頻部分具有較高的時(shí)間分辨率和較低的頻率分辨率，這是它的主要優(yōu)越性。我們用matlab軟件的wden函數(shù)進(jìn)行去噪分析，該函數(shù)需要選擇閥值選取方式、閥值處理設(shè)置（軟閥值或硬閥值）、分解層次、小波基函數(shù)4個(gè)參數(shù)。本文嘗試不同的參數(shù)組合，然后選擇重構(gòu)的真實(shí)產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出的方差最小的參數(shù)組合。

經(jīng)過(guò)以上方法的依次估計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，用HP濾波、SVAR模型、BK濾波和小波去噪方法（WLD）估計(jì)出的我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)非常一致，而且數(shù)值的差異也不大。因此表明我們前文的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

最后我們對(duì)本文所使用的主要計(jì)量模型—馬爾科夫轉(zhuǎn)換ARMA-GARCH模型的先進(jìn)性和必要性做簡(jiǎn)要說(shuō)明。首先，1994年以來(lái)人民幣匯率制度經(jīng)歷了多次重大調(diào)整，例如取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度、逐步放寬對(duì)交易價(jià)格的浮動(dòng)限制等。在此背景下人民幣匯率數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非線性、時(shí)變性和持續(xù)性的特點(diǎn)，匯率在不同時(shí)間段呈現(xiàn)出不同的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)，其波動(dòng)特征也相應(yīng)發(fā)生了較大的變化。在這樣復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，建立單一的傳統(tǒng)線性時(shí)間序列模型顯然已經(jīng)不合適。因此，從理論上說(shuō)，用帶有馬爾科夫轉(zhuǎn)換的方法來(lái)建模才能更好地揭示匯率數(shù)據(jù)在不同狀態(tài)下的波動(dòng)特性。其次，本文用估計(jì)穩(wěn)定性標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)證判斷不同模型的擬合優(yōu)越性，這里我們主要比較常規(guī)GARCH模型與馬爾科夫轉(zhuǎn)換ARMA-GARCH模型?；舅惴ㄊ敲恳黄诘玫叫碌臄?shù)據(jù)指標(biāo)后，重新估算得到新的變量波動(dòng)率是否與上一期估計(jì)的變量波動(dòng)率一致。例如我們用1994年1季度到2008年4季度的數(shù)據(jù)估計(jì)的波動(dòng)率，與1994年1季度到2009年1季度的數(shù)據(jù)估計(jì)的波動(dòng)率做比較，計(jì)算Theil不等系數(shù)（TIC）：

這里yt是原樣本估計(jì)的波動(dòng)率，y?t是新樣本估計(jì)的波動(dòng)率。計(jì)算結(jié)果表明，用馬爾科夫轉(zhuǎn)換ARMA-GARCH模型估計(jì)的TIC值遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于常規(guī)GARCH模型。這是因?yàn)樾录尤氲臄?shù)據(jù)很可能是來(lái)自于一個(gè)新的數(shù)據(jù)生成過(guò)程。如果仍然用一個(gè)不變的線性模型估計(jì)波動(dòng)率，會(huì)扭曲原有的估計(jì)結(jié)果，使原有估計(jì)與新估計(jì)產(chǎn)生很大的差異，因此得到的Theil不等系數(shù)會(huì)很不理想。總之，無(wú)論是從理論上還是實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)看，我們使用的計(jì)量研究方法是合理的、科學(xué)的。

六、結(jié)論

從2005年人民幣匯率制度進(jìn)行重大改革以來(lái)，在主動(dòng)性、逐漸性及可控性三大原則下，人民幣匯率改革一直在穩(wěn)步推進(jìn)。發(fā)揮市場(chǎng)供求對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定是當(dāng)前我國(guó)央行匯率改革政策的主要方向。自2012年4月16日起擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率波幅以來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)行情呈現(xiàn)出彈性增強(qiáng)、價(jià)格連續(xù)性提升等特點(diǎn)，新的匯率浮動(dòng)區(qū)間的運(yùn)行已經(jīng)表明有利于人民幣匯率的穩(wěn)定及有效價(jià)格機(jī)制的形成。因此，進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，增加匯率對(duì)市場(chǎng)供求的彈性，已經(jīng)成為政府、學(xué)術(shù)界和金融市場(chǎng)主體多方的共識(shí)。但是從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度，我們必須提出并應(yīng)對(duì)如下問(wèn)題：更大的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)會(huì)有怎樣的影響？更大的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)和貨幣政策有效性會(huì)有怎樣的影響？更大的人民幣匯率靈活性增加還是減小了我國(guó)央行宏觀調(diào)控的難度？擴(kuò)大人民幣匯率彈性區(qū)間對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是適宜的、可接受的嗎？本文在泰勒曲線的框架下考察人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策實(shí)施的影響。我們的結(jié)論是：（1）1994—2006年通貨膨脹波動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)是不敏感的，人民幣匯率傳遞效應(yīng)不顯著，匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒(méi)有顯著的影響。（2）2007年以后匯率波動(dòng)推動(dòng)泰勒曲線向內(nèi)移動(dòng)，因此更大的匯率彈性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和貨幣政策有效性是有利的，逐步擴(kuò)大的人民幣匯率彈性區(qū)間對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是適宜和可接受的。另外人民幣匯率波動(dòng)也使得泰勒曲線更加陡峭，穩(wěn)定通貨膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口波動(dòng)減小了，因而更有利于貨幣政策當(dāng)局追求一個(gè)低而穩(wěn)定的通脹目標(biāo)?？傮w上看，人民幣匯率浮動(dòng)減緩了不可能三角法則對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的約束，增大了我國(guó)貨幣政策實(shí)施的自由度，同時(shí)有意識(shí)的匯率管理也對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策起到補(bǔ)充和輔助作用。展望未來(lái)，隨著人民幣匯率彈性的進(jìn)一步增強(qiáng)，我國(guó)應(yīng)加快外匯市場(chǎng)的體系完善和產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)規(guī)模和深度，提升外匯市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)健推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)主體自主定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，更加有效地發(fā)揮匯率彈性促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展彈性、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的積極功能。

注：

①梅金和羅德（Makin和Rohde，2012）構(gòu)造了一個(gè)理論模型以評(píng)價(jià)小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的匯率機(jī)制選擇。他們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)更多地受到真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，浮動(dòng)匯率可以減少產(chǎn)出和就業(yè)波動(dòng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)更多地受到名義沖擊（貨幣沖擊）時(shí)，固定匯率有助于價(jià)格、產(chǎn)出和就業(yè)穩(wěn)定。

②卡佛里（Cavoli，2009）認(rèn)為匯率高波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面作用更為顯著，因?yàn)樗麄兇嬖诟蟮慕鹑诤蛯?shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性，造成了普遍存在的“浮動(dòng)恐慌”現(xiàn)象。其主要原因包括：（1）匯率波動(dòng)不利于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)和吸引國(guó)外直接投資；（2）相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率向國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞效應(yīng)更大；（3）匯率波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力影響更大；（4）貨幣錯(cuò)配（債務(wù)美元化）使匯率波動(dòng)產(chǎn)生不利的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。因此新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體往往更頻繁地干預(yù)外匯市場(chǎng)。

③格魯埃和施納布爾（De Grauwe和Schnabl，2005）認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)趕超國(guó)家不同的匯率政策選擇會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)匯率固定時(shí)，經(jīng)濟(jì)趕超國(guó)家的相對(duì)生產(chǎn)率提高會(huì)導(dǎo)致工資和價(jià)格上升；當(dāng)匯率自由浮動(dòng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)趕超國(guó)家的相對(duì)生產(chǎn)率提高會(huì)導(dǎo)致名義匯率升值，雖然二者的結(jié)果都造成了真實(shí)匯率升值，但浮動(dòng)匯率下持續(xù)的升值預(yù)期會(huì)增加勞動(dòng)市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

④本文用HP濾波方法計(jì)算趨勢(shì)產(chǎn)出，然后計(jì)算相對(duì)產(chǎn)出缺口。

⑤奧爾森、恩德斯和瓦厄（Olson、Enders和Wohar，2012）用時(shí)變參數(shù)模型估計(jì)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)泰勒曲線，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)70年代美國(guó)產(chǎn)出缺口波動(dòng)和通貨膨脹波動(dòng)的關(guān)系不是負(fù)相關(guān)，他們認(rèn)為原因是該時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有很好地遵循泰勒利率規(guī)則，貨幣政策處于消極的非最優(yōu)狀態(tài)。

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CNY Exchange Rate Volatility，Inflation Volatility and Chinese Output Volatility:An Augmented Taylor Curve Method

Yin Bo
(School of Finance，Zhejiang Gongshang University，Zhejiang Hangzhou 310018)

Exerting market demand-supply’s effect on exchange rate adjustment and strengthening exchange rate regime flexibility is the main reform direction of China’s central bank.This paper investigates the effect of CNY exchange rate volatility on Chinese macroeconomic function under the framework of Taylor curve.Our conclusions are，firstly in 1994-2006 inflation volatility was insensitive to CNY exchange rate volatility，CNY exchange rate passthrough is not significant and exchange rate volatility had no strong effect on macroeconomic stability；secondly，after 2007 CNY exchange rate volatility push Taylor curve inward，which means bigger exchange rate elasticity is beneficial for monetary policy effectiveness.Additionally CNY exchange rate volatility have made Taylor curve steeper，which is favorable for the central bank to pursue lower and more stable inflation target.

exchange rate volatility，macroeconomic volatility，Taylor curve，MS-ARMA-GARCH model

F822.5

1674-2265（2014）12-0012-07

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) RR，SJ）

2014-11-15

本文獲得浙江省高校人文社科重點(diǎn)研究基地浙江工商大學(xué)金融學(xué)研究中心項(xiàng)目的資助。

殷波，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院。