債券市場和股票市場相關性分析
——基于股票投資組合收益率與債券收益率的視角

朱為玉

（北京大學光華管理學院，北京 100871）

債券市場和股票市場相關性分析
——基于股票投資組合收益率與債券收益率的視角

朱為玉

（北京大學光華管理學院，北京 100871）

本文以2003—2013年間滬深兩市的非ST股票及債券月度收益率數據為樣本，論證了債券和股票投資組合收益率之間的關系。研究發現，我國股票市場中，與債券收益率相關性較強的股票投資組合具有以下特征：成立年限較長、股票波動率較低、每股凈資產股利較高、凈資產回報率和營業收入增長率適度、外部融資比率低，并且實際控制人為中央國有企業的公司股票投資組合，與債券收益率的相關性也較高。

債券市場；股票市場；收益率；投資組合

一、問題的提出

隨著近年來我國經濟的持續高速發展、互聯網金融的興起以及投資渠道的增多，居民投資意識逐步增強，居民購買有價證券的意愿逐步提高。

債券市場與股票市場是資本市場的重要組成部分。機構投資者和個人投資者進行資產配置決策時，債券與股票是資產配置投資組合中的主要金融資產，充分了解債券與股票的相關性非常重要。然而，繼大量對指數層面債券市場和股票市場聯動性關系的研究之后，國內尚未有學者從國債與股票投資組合的角度探討市場中債券與股票收益率的相關性。而據我國《證券投資基金法》規定，證券投資基金投資于國債的比例不得少于其凈資產的20%，對于股票型證券投資基金來說，考察債券與股票市場收益率的聯動關系具有非常重要的現實意義。本文擬借鑒國外的研究方法，從股票投資組合的角度，以新的視角討論和研究我國國債收益率和股票投資組合收益率的相關性，探討與債券較相關的股票投資組合所呈現的特征。

本文的主要創新之處在于：一是根據不同公司特征對股票樣本進行分組，在借鑒國外學者研究方法的同時，針對我國股票市場的特殊性，從公司層面深入細分和研究與債券較相關的股票投資組合。二是加入了具有中國特色的實際經濟控制人性質，在分組指標的選取上進行了創新。三是借鑒國外研究方法，分別考慮并比較債券市場和股票市場指數走勢同向和反向時子樣本中債券收益率和股票投資組合收益率的相關關系。

二、文獻綜述

早在20世紀60、70年代，國外學者就開始研究股票與債券聯動的關系，大多集中于指數的聯動性分析和聯動性原因闡釋。法瑪和施沃特（Fama和Schwert，1977）、凱姆和斯坦博（Keim和Stambaugh，1986）、坎貝爾和席勒（Campbell和Shiller，1987）率先開始使用股息收益率和利率來預測股票和債券指數的回報。法瑪和弗倫奇（Fama和French，1989）曾通過期限價差、違約價差和股息收益率發現了債券和股票指數間的共同預測成分。法瑪和弗倫奇（1993）研究發現，在不同市值及賬面市值比的層面分組的股票投資組合與債券期限價差、違約價差有很強的相關性，但未深入探索股票投資組合與債券間的聯系。直到2012年，貝克和沃格勒（Baker和Wurgler）才在股票投資組合的層面上研究了股票與債券的聯動性，并發現政府債券與具有類似債券性質的股票投資組合，即那些市值大、較成熟的公司，其股票呈現低波動率、高收益率、高股息率、增長性不是特別高、不面臨財務困境的股票投資組合，其收益率與政府債券收益率有著較強的聯動性。

我國資本市場內部各子市場間，特別是對股票與債券市場間的聯動關系研究較少，近年來才開始起步，并且基本停留在對指數層面的股債相關性進行研究。曾志堅（2006）在其博士論文中，根據所編制的國債指數和流動性指數，實證分析了股票與債券市場之間的收益率和流動性相關關系，發現股票與債券市場收益率間存在長期影響和領先—滯后關系。隨著計量工具的發展，學者們研究的焦點更多集中在通過構建復雜計量模型研究股票與債券聯動本身的特征上，如韓鑫韜（2011）基于VAR-DCC-MGARCH模型和矢量檢驗法，研究發現股票市場與國債市場的動態條件相關系數具有很強的時變特征，即經常會出現大幅度的正負波動變化。袁超、張兵、汪慧建（2008）通過建立ADCC模型，發現我國股票與債券收益率的相關系數存在結構性變動，并且是隨著時間波動的。

以上研究都只是從宏觀基本面進行探討，忽略了股票市場和債券市場微觀結構對股債相關性的影響，且國內少有學者從股票投資組合的角度研究股票與債券的相關關系。僅有鄭振龍（2011）從宏觀和微觀兩個角度對我國股票和債券市場的收益率進行了動態相關性分析，發現股票市場的不確定性和預期通貨膨脹率是影響股債相關性的主要因素；文中同時設立虛擬變量，研究了股債相關性在橫截面上對股票定價的影響，發現股債相關性對股票收益率的影響很小。目前，國內還未有研究從股票投資組合角度探索與債券收益率的相關關系。

三、債券和股票投資組合收益率相關關系實證分析

本文參照貝克和沃格勒（2012）的方法，以我國A股市場為研究對象，根據不同的公司特征及財務指標對滬深兩市中的所有非ST個股數據進行分組，通過Fama-French的三因子模型對不同組的股票投資組合平均收益率與債券收益率進行實證研究。

根據貝克和沃格勒（2012）的定義，與債券較相關的股票投資組合是指相對安全穩定，與債券收益率的偏相關系數高且為正值的一類股票組合。相反的，那些具有風險和投機性的股票與債券收益率的偏相關系數偏低或為負值。

（一）樣本描述

本文選取2003年5月到2013年4月共10年的股票、債券月度收益率數據為樣本。其中，股票樣本選擇標準為：上交所、深交所剔除ST類股票后的全部上市A股股票，共計2466家，數據來源于國泰君安（CSMAR）數據庫。股票指數樣本選取了上證A股指數，債券指數樣本選取了上證國債指數，數據來源于銳思（RESSET）金融研究數據庫。計算用到的月度無風險利率分別為3個月中央銀行票據的票面利率（2003年5月31日—2006年10月7日）和上海銀行間3個月同業拆放利率（2006年10月8日—2013年4月30日）。Fama-French三因子模型變量名稱及數據來源如下表所示。

表1：指數及收益率變量描述

（二）變量選擇

根據公司的基本特征、盈利能力特征、成長能力特征、股東構成特征等，選取對應的相關指標，包括公司規模ME、上市年限AGE（自公司成立至今的時間）、收益率波動性σ、分紅能力D/BE、凈資產收益率ROE、賬面市值比BE/ME、外部融資率EF/A、營業收入增長率GOI、實際控制人性質AC等來對股票進行分類并組合。分組變量的計算方法及數據來源見表2。

表2：分組變量定義

（三）實證分析

1.樣本分組。當前對股票投資組合收益率特征做實證研究時，主要的分組方法是按照特征指標取值的大小順序將樣本內所有股票排序，并將樣本股票按照數量平均分配到各組中，從而保證每組的樣本數量接近一致。例如法瑪和弗倫奇（1992）、陳信元等（2001）。本文也采用了這種方法，具體實證分組規則如圖1所示。

圖1：股票投資組合分組規則

最終構建的股票投資組合覆蓋2003年5月到2013年4月，共120個月。由于我國上市公司的年報公布截止日期為每年的4月30日，所以股票投資組合每年5月更新一次。而分組所采用的特征指標大多來自公司的財務報表，因此以財務年度為標準，股票投資組合在同一財務年度，即每年5月到次年4月保持不變。

2.回歸模型。本文擬采用Fama-French的三因子模型對10年間月度時間序列數據進行建模。構建動態面板模型，利用廣義矩估計（GMM）方法進行回歸，當回歸殘差出現異方差或自相關時，采用紐維和韋斯特（Newey和West，1987）的矯正估計參數標準誤進行修正。

基于Fama-French三因子的股票投資組合與債券收益率關系模型為：

3.回歸過程。對債券收益率與股票收益率的相關性實證回歸有以下步驟：

步驟一：對于變量公司規模ME、成立年限AGE、收益率波動性σ，分紅能力指標D/BE、凈資產收益率ROE、賬面市值比BE/ME、外部融資率EF/ A、營業收入增長率GOI、實際控制人性質AC，分別按照其十分位數（升序）分為1—10組。其中存在0組的分別對應當變量取值為0或負值：每股股利為0，凈資產收益率、營業收入增長率為負值的股票。對于變量實際控制人性質AC，0—10組分別對應為：0—境外，1—其他或職工持股會（工會），2—個人，3—大學，4—集體企業，5—地方國有企業，6—地方國資委，7—地方政府，8—中央國有企業，9—國資委，10—中央國家機關。

步驟二：將股票投資組合的月度超額收益率與同期的債券超額收益率進行回歸分析，用Fama-French三因子模型作為整體股票市場的控制變量。

分組的回歸結果見表3，其中：Panel A報告了股票投資組合的系統性風險βp值。Panel B中的bp系數是所要研究的債券收益率與股票收益率的相關系數，即債券貝塔值（bond beta）。Panel C中的t(bp)是bp的t檢驗值，反映了股票投資組合與債券收益率相關關系的顯著與否。

表3：債券收益率與股票收益率相關性實證回歸結果（全樣本）

需要重點關注的有：一是股票投資組合的系統性風險βp值，這有助于我們更好地了解股票投資組合的成分概況?？刂普麄€股票市場的收益率是為了使股票投資組合的債券貝塔值bp不被股票市場與債券市場的整體相關關系所掩蓋。二是bp就是我們所要研究的債券收益率與股票收益率的系數，即債券貝塔值。它反映了股票投資組合p與債券收益率的相關關系。如果該系數越大，并且為正，就認為該組股票與債券收益率的相關關系越強，從而較具有類似債券的性質。相反地，如果該系數越小，甚至為負，就認為該股票投資組合與債券收益率的相關關系越弱，穩定性越差，從而越趨近于投機性股票。

4.與債券較相關的股票投資組合特征。由回歸結果，我們可以分析出與債券較相關（bond-like）的股票投資組合所具有的特征。

我們將各組回歸中的bp值繪制成圖2，顯示各類組別下債券收益率與股票投資組合的相關系數。從圖2可以看出，bp系數的最大值0.7，位于實際控制人性質為中央國有企業的組別中，即在控制模型中其他市場回報率不變的情況下，上證國債指數收益率每提高1%，中央國有上市企業的平均股票收益率將提高0.7%，這是具有中國特色的一類分組。

圖2：債券收益率與不同性質的股票組合相關系數

第二大bp系數的股票投資組合是分紅指標較高的組，即每股股利比每股凈資產較高的組，該分組與債券收益率的相關性也呈現非單調的特點，每股股利比每股凈資產最高的組別反而與債券收益率相關性下降，這可能是因為該組中包含部分每股凈資產較低的股票，其公司或正處于財務困境中。

bp系數的最低值出現在凈資產收益率最高的組中，并且為負值。凈資產收益率很高的公司，會被認為是相對投機性的股票，因而與債券的收益率呈現負相關性。這可能是因為投機者會對凈資產收益率高的公司有相對較強的興趣。

將本文所得結論與貝克和沃格勒（2012）的研究結果相比較，得到國內外市場上與債券較相關的股票投資組合特征的對比情況，如表4所示。

表4：與債券較相關的股票投資組合特征：國內市場與國外市場對比

國內市場與國外市場產生差異的主要原因可能是：一方面，我國金融市場起步較晚，存在一些特殊情況，部分變量所衡量的特征與國外并不一致，比如我國公司上市年限與成立年限存在較大差異；另一方面，由于我國金融市場不夠成熟與完善，存在一些特殊現象，比如中小企業和賬面市值比較低的成長性企業比較難以融到資金，而這類企業往往未來投資較多，有再融資問題。因此這類企業的回報率中隱含了此部分由于利率、通脹率變化導致的再融資風險，而債券同樣面臨此類風險。因而具有該類特征的股票投資組合與債券收益率反而呈現出較高的相關系數。

四、指數收益率同向與反向時期對債券和股票投資組合收益率相關關系的實證分析

（一）債券與股票指數收益率同向與反向

債券市場和股票市場的收益率關系是非常不穩定的，經常在正向相關和負向相關之間轉換，那么，與債券同向的股票投資組合所具有的性質，在債券與股票指數反向時是否仍然成立呢？

此處定義，指數同向期是指當股票市場的指數收益率與債券市場的指數收益率的運動方向相同，即收益率的符號相同；指數反向期是指當股票市場的指數收益率與債券市場的指數收益率的運動方向相反，即收益率的符號相反。

圖3反映了上證A股指數月收益率與上證國債指數月收益率的相關性情況。在統計樣本期間，即2003年5月至2013年4月，上證A股指數月收益率與上證國債指數月收益率運動方向相同的共有59個月，運動方向相反的共有61個月。

圖3：上證A股指數月收益率與上證國債指數月收益率關系圖

（二）子樣本對比研究

為了進一步研究在第三部分得到的與債券較相關股票投資組合的特征在指數同向或者反向不同時期是否一致，本文將不同時期的債券與股票投資組合收益率bp系數進行對比。將回歸的bp系數按照指數同向或者反向不同時期進行分類，并與全樣本時期的債券與股票投資組合收益率bp系數對比。

1.指數同向與指數反向時期債券收益率與股票組合收益率的回歸結果。根據上證A股指數月收益率與上證國債指數月收益率的相關性情況，我們將樣本數據按照上文的相同方法進行分組，并采用與上文相同的回歸模型，即基于Fama-French三因子模型的股票投資組合與債券收益率關系模型?；貧w結果見表5和表6。

由表5可以看出，當股票市場的指數收益率與債券市場的指數收益率運動方向相同時，bp系數整體降低，甚至出現負值，并且與債券較相關股票投資組合的特征變得不那么明顯，組間差異規律性降低。從bp系數的顯著程度看，股票投資組合與債券收益率相關的顯著程度變差。這可能是因為當兩個市場同向時，投資者對于在股票市場尋找與債券收益風險相類似的股票投資組合資產配置的需求變弱，因此與債券較相關股票投資組合的特征變得不那么清晰。

表5：指數同向時期債券收益與股票組合收益相關性回歸結果

而當股票市場的指數收益率與債券市場的指數收益率的運動方向相反時，與債券較相關股票投資組合的特征會保持，部分組間差異規律性更加突出，bp系數的顯著程度也相對較好（見表6）。這可能是因為當兩個市場反向時，投資者需要在股票市場尋找與債券收益風險相類似的股票投資組合，以滿足其資產配置的需求，因此與債券較相關股票投資組合的特征變得更加明顯。

2.指數同向和指數反向與全樣本時期的債券與股票投資組合收益率bp系數對比。圖4到圖7反映了指數同向和指數反向，與全樣本時期的債券與股票投資組合收益率bp系數對比。

一是公司基本特征。由圖4中不同指數關聯時期債券與按公司基本特征分組的股票投資組合相關性對比可知，與債券較相關的股票投資組合，成立年限長、股票波動率小這一特征即使在指數層面反向期仍然保持。

圖4：不同指數關聯時期債券與按公司基本特征分組的股票投資組合相關性對比

二是盈利能力特征。由圖5中不同指數關聯時期債券與按盈利能力分組的股票投資組合相關性對比可知，與債券較相關股票投資組合呈現出分紅比率高、凈資產回報率為正但并不特別高等特征，這一特征即使在指數層面反向期仍然得到保持。

圖5：不同指數關聯時期債券與按盈利能力分組的股票投資組合相關性對比

三是成長能力特征。比較圖6-A和圖6-B，當債券市場與股票市場指數同向時，bp系數普遍降低，并且組間的差異性變小，與債券較相關股票投資組合的特征變得模糊。這可能是因為當兩個市場的指數走向相同時，投資者對于在股票市場尋找與債券收益風險相類似的股票投資組合資產配置的需求變弱。而反向時，成長能力特征得到保持。

四是股東構成特征。由圖7-A和圖7-C可知，在債券市場與股票市場指數反向時期，對應公司的實際經濟控制人為中央國有企業、中央國家機關、國資委的這三組，bp系數依然保持顯著，并且為正。尤其當債券市場與股票市場走勢相反時，投資者會將債券市場的資金配置轉移到股票市場中由中央國有企業、中央國家機關、國資委控制的上市公司，這類公司一般為大型成熟企業，與債券的相關性更強。

圖6：不同指數關聯時期債券與按成長能力分組的股票投資組合相關性對比

圖7：不同指數關聯時期債券與按股東構成分組的股票投資組合相關性對比

五、結論

（一）主要研究結論

很多學者研究表明，債券市場和股票市場的收益率是隨時變化的。本文通過公司基本特征指標、盈利能力指標、成長能力指標和股東構成指標對股票進行分類，研究股票投資組合與國債指數的聯動性關系。結果發現，與債券相關性較強的股票投資組合具備以下基本特征：一是公司較為成熟，成立年限較長，股票波動率較低；二是具有較好的分紅指標和適當的凈資產回報率及營業收入增長率；三是發展穩定，具有較低的外部融資率，依靠自身盈利就能滿足投資增長需要；四是實際控制人為中央國有企業的公司，與債券的相關性較好。

研究同時發現，公司規模較大的公司，并不像預期那樣，具有與債券收益率較高的相關性，反而是中小市值的公司與債券收益率相關性較高。這或許可以從另一個角度說明中國股票市場中的藍籌股①并不像人們想象的那樣安全穩定，且與債券相關性較高。

表6：指數反向時期債券收益率與股票組合收益率相關性回歸結果

通過分析可見，股票市場與債券市場指數同向或者反向的不同時期，上述與債券較相關股票投資組合的特征基本得到保持，尤其在市場指數層面運動方向相反時的表現尤其突出。這種現象可以從對債券和與債券較相關的股票的實際現金流具有共同影響的宏觀因素、基于風險收益率回報的微觀因素以及當市場遭到情緒沖擊或安全投資轉移現象（flight-to-quality）等角度得到解釋。

（二）啟示

為進一步推動完善我國金融市場，提高股票和債券市場效率，引導投資者更好地配置資產，參與市場，結合以上理論與實證分析，可以得出以下啟示：

首先，證券投資基金或其他機構、個人投資者在進行資產配置決策時，應考慮股票市場與債券市場收益率的相關性。當投資者需要類似債券的低風險投資，但由于限制只能投資于股票市場時，可以選擇那些與債券較相關的股票投資組合，從而獲得與債券類似或相關性較高的收益率。

其次，由于我國的股票投資尚不存在賣空機制，股票市場僅存在指數期貨，對于衍生品交易者來說，想要對沖與債券較相關股票投資組合凈頭寸敞口，可以利用與債券較相關股票投資組合與債券收益率的相關性，依據指數走勢，選擇使用國債期貨進行對沖。

最后，在基于安全投資轉移（flight-to-quality）現象與債券較相關股票投資組合與債券聯動性解釋中，我們發現，股票走勢與債券走勢相反時，與債券較相關股票投資組合的特征往往更加明顯。進一步地，如果我們監測與債券較相關股票投資組合與債券聯動性，發現相關性加強，或許可以作為安全投資轉移的先兆，即與債券類似的股票投資組合變得更受投資者歡迎時，或許是安全投資轉移的開始，從而為投資者提供先行信號。

注：

①占有重要支配性地位、業績優良、發展穩定、股本規模大、紅利優厚的大公司股票。

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Analysis of the Correlation of Yields Between China’s Bond Market and Stock Market——From the Perspective of Relationship Between Bonds and Cross-section Stock Portfolios

Zhu Wei yu
（Guanghua School of Management，Peking University，Beijing 100871）

This paper studies the correlation between bond and stock market;we conclude the characteristic for bond-like cross-section stock portfolios that have high and positive coefficient with bond.These bond-like stocks are namely of mature，low-volatility，profitable，dividend-paying，low external financial ratio companies with the actual control type of central state-owned enterprises，that are neither high growth nor distressed.

stock market，bond market，yield，cross-section of stock portfolios

F830

1674-2265（2014）12-0003-09

（特約編輯 張立光；校對 RR，GX）

2014-10-15

朱為玉，女，山東棗莊人，北京大學光華管理學院，研究方向為證券市場等。