對沖基金投資策略及在我國資本市場的適用性

○鄒富

（上海國際集團博士后工作站 上海交通大學應用經濟學流動站）

在國外成熟市場，對沖基金以其靈活多樣的投資策略而著稱。在我國資本市場進入“泛資產管理時代”而且“做空”機制逐步完善的背景下，對沖基金投資策略對于國內投資者具有越來越大的借鑒作用。本文首先介紹了各種對沖基金研究機構對投資策略的分類方法，并綜合上述分類方法得到本文的分類方法，然后詳細討論了各種投資策略的內涵，最后探討了這些投資策略在我國資本市場的適用性。

一、對沖基金投資策略的分類方法

對沖基金是尋求絕對收益的積極管理的投資基金，這類基金被設計成只被少數大投資者所持有，為了追求絕對收益，基金經理使用各種各樣的投資策略和工具，并且收取基金利潤的一定百分比作為獎金（Jaeger，2003）。

由于對沖基金的投資策略靈活且多樣，各種對沖基金研究機構和介紹對沖基金的書籍和論文雖然對對沖基金的投資策略進行了分類，但并沒有形成統一的標準。研究對沖基金的機構有很多，目前市場或學術界比較認可的包括Hedge Fund Research（HFR），Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index（DJCS），TASS research，Evaluation Associates Capital Markets（EACM），Hennessee，The Center for International Securities and Derivatives Markets（CISDM）等。本文詳細考察了HFR，DJCS，CISDM，Hennessee以及Frush（2008），Stefanini（2006）的分類方法，經過適當的綜合和排序以后，本文將他們各自的分類方法歸納進表1中。

從表1可以看出，投資策略的分類方法并不一致，有些策略只有少數分類方法提到，有些策略所有分類方法提到。我們主要討論那些在多數分類方法中提到的策略，圖1展示了本文對對沖基金投資策略的分類方法。

二、各種投資策略的詳細介紹

1、方向型

方向型策略試圖從市場整體或某個資產類別的趨勢性變動中獲利。使用這種策略的基金經理可以采用人為決策，也可以采用系統決策，結合從上往下和從下往上的宗旨，采用各種靈活的投資工具對股票、固定收益產品、大宗商品、貨幣等廣泛的資產類別進行交易。這種策略包含了全球對沖和管理期貨兩種類型。

（1）全球宏觀。全球宏觀基金經理通常從宏觀經濟、政治和市場的變化出發預測資產價格的變化，并且通常利用衍生品等工具增加杠桿比例以獲取更高利潤。基金經理的交易對象涵蓋了世界范圍內的股票、債券、大宗商品、貨幣等各種資產，投資工具包括了期權、期貨、現貨等各種可以利用的甚至是最新的工具，但是一般說來基金經理只是專注于某個資產類別，而不是某個具體的資產。這種策略要求基金經理具有廣闊的視野，能準確預測各種國際政治經濟因素的變化對資產價格的影響。當國際政治經濟形勢動蕩時，資產價格隨之起伏不定，此時會有較多的資本流入這種類型的基金。索羅斯的量子基金就屬于全球宏觀對沖基金，量子基金在上世紀九十年代初迫使英鎊被迫退出歐洲貨幣匯率體系而自由浮動，這件事情被媒體廣泛報道，對沖基金才由此走入大眾視野。

表1 各種對沖基金投資策略分類方法

圖1 對沖基金投資策略分類

（2）管理期貨。管理期貨對沖基金主要投資于大宗商品和金融期貨市場，某些情況下其風險敞口可能包含與大宗商品相關度很高的股票等資產。與全球宏觀對沖基金類似，這種類型的基金通過把握期貨的價格走勢并適當采用杠桿獲取超額收益。基金經理可以采用系統決策或人為決策。系統決策主要通過數理模型分析過去的價格序列，從中挖掘出穩健的統計規律，從而對未來的價格走勢作出判斷。系統決策幾乎不依賴于人為因素，而是依靠計算機程序給出的信號進行交易。系統決策通常交易流動性較好的資產，并且持有期較短。與系統決策相比，人為決策依賴于人的判斷，它通過基金經理或投資團隊對基本面或技術面的分析來判斷未來的價格走勢，基金經理或投資團隊的分析是否合理準確取決于他們的投資理念、研究方法以及投資經驗等。當然，這兩種決策方式不是對立的，很多對沖基金結合這兩種決策方式建立了交易系統。

2、股票對沖

基金經理通過做多和做空兩種方式投資于股票及其衍生品。當基金經理認為未來是牛市時，基金經理可能處于凈多頭狀態，反之，基金經理可能處于凈空頭狀態，也就是說做多和做空的程度取決于基金經理對未來的判斷。需要注意的是，基金經理在多空兩個方向投資并不天然意味著投資組合是市場中性的。基金經理的投資決策可以采用定量分析或定性分析來完成。不同的基金在風險敞口、杠杠比例、持有期、投資范圍等方面有很大差別。值得一提的是，股票對沖基金是最基本的對沖基金，第一只對沖基金瓊斯基金就屬于這種類型。

（1）側重做空。側重做空對沖基金通過公司基本面和市場狀況的研究專注于尋找價值高估的股票，其特點是在任何市場條件下都有空頭倉位。做空的對象可以是股票，也可以是股票指數或股票衍生品。明顯地，如果市場處于下降通道，側重做空基金將比側重做多基金取得更好的收益。

（2）定量定向。定量定向對沖基金經理運用復雜的數理分析來確定證券之間的價格關系或者證券價格的未來走勢，然后據此進行投資決策。這種策略的成功與否取決于定量分析是否適用于市場。通過不同學科背景的基金經理或投資團隊的參與和融合，定量方法吸收了數學、物理學、統計學、計算機甚至生物學等各種學科的理論。這種類型的基金經理并不偏向于持有多頭或空頭倉位，而是依據市場情形在不同的市場階段持有不同的多頭和空頭倉位。

（3）行業。行業對沖基金經理通常具有某個行業的專業知識，非常熟悉某個行業的商業模式、上下游產業以及企業估值方法等，這些行業包括能源、材料、信息技術、醫藥等行業。在投資某個行業以前，基金經理通常預期這個行業相對其他行業或者整個市場會更快增長。他們通常持有這個行業的多頭，同時為了減少市場風險，持有市場指數的空頭，這樣的策略使得他們從行業增長中獲利。他們通常將50%以上的資產投資于同一個行業。

（4）新興市場。新興市場對沖基金專注投資非洲、新興亞洲（不含日本）、中東、拉丁美洲、俄羅斯、東歐等新興市場的證券。隨著新興市場國家經濟的迅速增長，新興市場得到了快速發展，但是新興市場與發達市場相比仍然存在很多不規范的地方，例如政府過度干預、會計信息欺詐、內幕交易等。這些將在某種程度上導致市場定價無效。市場定價效率不高給對沖基金帶來了機會。與此同時新興市場的波動率通常高于發達市場，而且新興市場的資本流動受到限制，因此這種類型的策略承擔了較高的風險。另外，新興市場通常不允許賣空而且缺乏衍生品市場，因此對沖基金無法對沖市場風險，通常采用側重做多策略。

（5）基本價值。基本價值策略關注公司的價值面。基金經理通過財務報表分析尋找相對基本價值面被低估的股票，這些股票通常增長空間有限，因為不被市場關注而被低估。

（6）基本增長。基本增長策略關注那些未來市場份額持續擴大、盈利增長迅速的股票，相比而言，基本價值策略著眼于那些可以產生大量現金流的股票。由于增長型股票體現了良好的成長性，市場通常給予更高的估值，因此這些股票的增值潛力大于整個市場以及同類型的股票。

3、事件驅動

事件驅動策略是指試圖從并購、重組、資產分拆、財務危機、股票回購、證券發行等一系列市場或公司事件所導致的潛在錯誤定價中獲利的策略。基金經理使用這個策略時可以持有股票、債券、衍生品等各種類型的證券。該策略的風險不僅來自于股票市場和信用市場，也來自于市場或公司事件的發展情況。事件驅動策略的投資機會不依賴于整個市場的表現，而受單個事件的驅動，這意味著基金經理可以在任何市場條件下使用這個策略。

（1）并購套利。并購套利對沖基金通過抓住并購交易過程中的套利機會來獲利。基金經理一般不會投資于沒有公布信息的并購交易，主要涉及已經公布的交易。當公司宣布并購交易后，考慮到交易成本、交易存在失敗的風險等因素，收購價格與公司目前股價之間將存在一定差異。如果基金經理通過評估該階段的風險收益，確信存在相對確定的套利機會，他們一般采用的策略是賣空并購方的股票并買入被并購方的股票。這種策略成功的前提是并購交易能順利完成，與此對應，這種策略的風險很大一部分來自于交易失敗，因此基金經理在評估風險收益時需要重點研究影響交易進展的各種因素，預測交易成功的可能性大小。這種策略的一個優勢在于它與市場的相關性較小，不管牛市還是熊市，只要市場上存在并購交易，這種策略就有用武之地。典型的并購套利基金在一定的市場周期中有75%的資金投資于已經公布的交易。

（2）危機/重組套利。危機/重組套利策略主要投資于處于財務危機階段的公司，這些公司通常處于破產、重組或其他資產結構調整時期。由于監管層對持有次級證券的限制，分析師研究的缺乏以及投資者對風險的厭惡，這些公司的證券通常以其內在價值的很大折扣進行交易。市場定價對這些公司無效，這給對沖基金帶來了機會。對沖基金可以持有這些公司的股票、債券、銀行債務以及權證等各類資產。如果基金經理認為情況會變得更差，他可以賣空相應證券；如果基金經理認為情況會得到改善，他可以持有相應證券一直到這些公司走出困境。對沖基金也可以戰略性控制這些公司，積極參與公司的重組流程，幫助公司實現正利潤，從而獲取收益。這種策略承擔了一系列風險，首先重組流程的時間跨度很難預測，其次財務危機公司的證券價格波動率很高而流動性缺乏，最后存在法律風險，監管機構可能禁止在重組階段進行證券交易。除此之外，利率風險、市場風險等也將影響策略的實施。

（3）行為主義。行為主義策略是指對沖基金通過積極爭取公司的董事會代表權影響公司的政策和發展方向來獲取利潤的策略。對沖基金可以支持公司的資產拆分，分發紅利或股票回購等政策，以最大化股東價值。與其他事件驅動策略不同的是，采用這種策略的基金不一定只是等待上述事件的被動發生，而是可以主導這些事件的發生。這樣做的好處是避免了事件失敗以及時間跨度過長的風險。這種策略的利潤可能來自于公司治理改善帶來的股東價值增長，也可能來自于債權人或長期股東的價值轉移。

（4）特殊情形。特殊情形是指可以引起股價大幅變動的短期性獨立事件，這樣的事件包括但不限于盈余公告異常、高管更替、股票增發等。由于這樣的事件并不單獨發生，基金經理通常采用多個策略充分利用已有資金獲取更大的收益。與其他事件驅動策略類似，這種策略與股票市場以及固定收益市場的相關性不大，這種策略的風險很大程度上取決于事件是否最終實現。

4、相對價值套利

相對價值套利策略追求相對價值的錯誤定價帶來的套利機會。采用這種策略的對沖基金不會側重于做空或做多，而是同時做多和做空相關資產以實現套利機會。理論上說，對沖基金做多價格低估的資產，而做空價格高估的相關資產，當兩者價格趨于一致時，不管市場情況如何，對沖基金都可以獲得收益。但是在現實中因為資產種類限制，市場分割等原因這樣的“完美”對沖較難實現，因此這種策略要承受價格可能趨向發散的風險。由于相關資產的價差通常都很小，采用這種策略的基金一般說來需要使用杠桿以盡可能放大收益。由于這種類型的基金采用了對沖操作，因此一般認為他們具有波動率小、與市場收益相關性小的特點。

（1）固定收益套利。固定收益套利策略專注投資于固定收益產品，包括國債，公司債，抵押債等。由于固定收益產品未來的現金流是確定的，固定收益產品市場是比較理想的運用套利策略的市場。影響固定收益產品價格的因素包括利率、久期、公司評級等，其中最重要的因素是利率。這種策略通常通過復雜的數學模型和強大的計算機系統尋找相關固定收益產品價差的錯誤定價。

通常的做法是買入價格低估的固定收益產品，同時賣出價格高估的相似固定收益產品，這樣做的目的是對沖市場風險而獲得價差帶來的套利收益。因為一般說來套利收益很小，這種策略通常使用杠桿放大收益。固定收益策略可分為收益曲線策略、資產抵押策略、公司債策略、政府債券策略等類型。

（2）可轉換套利。可轉換套利策略希望挖掘可轉債及其標的證券之間定價的無效率性。可轉債是一種混合證券，一方面它有債券的屬性，在轉換期以前持有者可以得到規定的利息，另一方面它有期權的屬性，在轉換期持有者可以選擇贖回或者按照一定比例轉化成標的證券。可轉債的價格受到發行人質量、標的證券價格、利率、標的證券波動率等因素的影響。可轉債的價格通常被低估，這是因為可轉債市場比較小，流動性不足，大部分可轉債不能成為高等級債券，而且分析師通常對可轉債關注不足。可轉換套利的通常做法是做多可轉債，而做空標的證券，實現套利機會。

（3）股市中性。股市中性策略采用數理方法分析股票未來價格變動以及相關關系，尋找其中的錯誤定價機會進行投資。股市中性策略通過對沖操作來減少市場風險的敞口，通常小于股票對沖策略的市場風險敞口。股市中性策略包含統計套利策略和因素基準策略。統計套利策略的投資理念是股票價格異常后存在均值回歸的規律，因素基準策略的投資理念來源于系統分析各證券之間的相關性。

5、其他策略

（1）復合策略。復合策略基金是指那些在某個時間段或不同的時間段采用兩種或兩種以上策略的對沖基金，例如基金經理也許認為在現階段的經濟條件下結合股票對沖策略和管理期貨策略可以獲得更好的業績，那么他可以將資金按照適當比例分配到這兩個策略上。基金經理是同等使用各種策略，還是以某個策略為主，取決于基金經理的投資理念、投資目標以及對當前經濟環境的判斷。復合策略的優勢在于分散化管理降低了風險程度。

（2）基金的基金。基金的基金是指投資于對沖基金的基金。基金的基金之所以存在，是因為養老基金、大學捐贈基金等大型機構投資者出于分散化投資需要希望投資于對沖基金，但是他們通常缺乏評價對沖基金的專業能力，基金的基金在專業評價體系的指導下充當中介機構幫助這些機構投資者投資于相應的對沖基金。基金的基金投資于采用各種策略的對沖基金，避免了單一策略帶來的風險。基金的基金已經成為對沖基金資金的重要來源，正因為如此，基金的基金相對其他投資者來說可以得到對沖基金的更多信息，從而進行更加有針對性的投資。

三、對沖基金投資策略在我國資本市場的適用性

圍繞賣空和杠桿這兩個對沖基金投資策略經常使用的金融工具，本文首先簡要討論我國資本市場在股票賣空、債券賣空、期貨市場、衍生品市場這四個方面的制度建設。對于股票賣空，雖然我國資本市場開展了融券業務，但是離全面做空的時代還很遙遠（謝世清，2012）。這主要是因為目前的股票做空受到轉融通業務的資本規模、標的證券范圍、操作規定以及交易成本等方面的限制。對于債券賣空，在2004年5月和12月全國銀行間債券市場和上海證券交易所分別推出了買斷式回購業務。對于期貨市場，目前我國上市期貨品種達到了31個，其中商品期貨數量為30個，金融期貨數量為1個，即股指期貨。雖然我國期貨市場有了很大進步，但與國外成熟市場相比我國期貨市場仍有很大發展空間。單純拿期貨品種數量來說，美國上市的期貨品種數量有500多個，我國與之相比有很大差距。就金融期貨而言，國債期貨已進入仿真交易階段，今年可以正式推出。對于衍生品市場，現在監管層談論比較多的是推出期權產品。但是期權的推出面臨較大的制度調整，例如期貨公司需要充當做市商等，這些制度的修改調整可能需要一兩年的時間，因此期權產品并沒有明確的上市時間。

我國資本市場的制度環境制約了對沖基金投資策略實現的可能性。對于方向型策略，由于全球宏觀策略涉及到資本跨國跨市場的流動，而我國對于資本流動有較多管制，因此全球宏觀策略在我國實現較為困難。相對來說，管理期貨策略可以較好實現，這是因為期貨市場的做空機制較為完善且交易成本較低。對于股票對沖策略，如前所述單只股票的做空機制不夠完善且成本較高，因此涉及到單只股票做空的投資策略例如側重做空策略受到較大限制。對于事件驅動策略，它僅受單個事件的驅動，在找到合適事件的情況下可以發展成為本土化的策略，例如目前市場上存在定向增發事件驅動策略。對于相對價值套利策略，目前市場上存在采用股市中性策略的私募基金。由于國債期貨提供了期現套利和跨期套利的機會且能顯著提高中期債券在一級市場的配置比例以及在二級市場的流動性，因此國債期貨的推出將推動固定收益套利和可轉換套利策略的運用。對于其他策略，基金的基金的發展受到監管層是否放開養老基金投資范圍的影響。總之對沖基金投資策略的運用受到當前制度環境的約束。但是隨著我國資本市場制度環境的逐步完善，國內投資者將越來越重視對沖基金的投資策略，并由此產生越來越多適合我國市場情況的本土化策略。

[1]Jaeger，R.A：All About Hedge Funds-The Easy W ay to Get Started[M].M cGraw-H ill Companies，2003.

[2]Frush，S：Hedge funds demystified：A Self-Teaching Guide[M].M cGraw-Hill，2008.

[3]Stefanini，F：Investment Strategies of Hedge Funds[M].Chichester：John W iley&Sons，Ltd，2006.

[4]謝世清：轉融通短期內不會產生顛覆性影響[N].第一財經日報，2012-10-19.

[5]Stulz，R.M：Hedge Funds Past，Present，and Future[J].Journal of Econom ic Perspectives，2007，21（2）.