對中國黃金現貨市場有效性的實證研究

楊曉莉

摘要：本文首先對黃金現貨市場有效性進行了界定，然后從價格是否隨機變化、價格發現功能是否實現兩個角度分別采用隨機游走檢驗、協整檢驗來探討上海黃金現貨市場的有效性，對兩種檢驗得到的結果進行綜合分析，得出上海黃金現貨市場呈現了弱式有效性。

關鍵詞：黃金現貨市場有效性實證

一、引言

我國黃金市場發展經歷了“嚴格管制—統一管理—逐步市場化—完全市場化”的過程，經過多年的發展，已初步形成了現貨與衍生品相結合、以上海黃金交易所(場內有形現貨市場)和上海期貨交易所(場內有形期貨市場)為主、場外零售市場為補充、面向機構和個人的多層次的黃金市場體系。黃金現貨市場發展迅速，市場功能不斷豐富和增強，對促進黃金產業結構調整升級，推動金融市場體系不斷完善發揮了重要作用。

（一）黃金現貨市場有效性的界定

如果價格能夠充分反映出市場上可獲得的信息，該市場就是一個有效市場（Fama，1965）。參考國內外黃金市場研究文獻，我們對黃金現貨市場有效性界定如下：如果我國黃金現貨市場的運行是有效的，則市場價格可以快速而正確地對新的信息進行反應，市場上公開的信息將會通過市場的價格完全反映出來。市場價格的變動也是隨機的，任何機構和人都無法通過已經公開的信息從市場獲利。同時也應具有良好的價格發現功能，現貨市場的價格所反映產品的供求信息會影響到未來期貨市場上期貨合約的供求情況，從而對未來的期貨合約價格產生影響。

按照價格對市場信息的反映程度，我們將有效黃金市場分為三個階段:“弱式有效市場”表示滿足市場有效性的最低要求，歷史信息都由市場價格充分而及時地反映出來，市場價格呈現隨機游走狀態。“半強式有效市場”表示市場價格已經對所有的已知信息做出了響應，包括宏觀經濟信息等，投資者不能獲得超額利潤。“強式有效市場”表示市場已經到達了很高的有效性水平。市場上的價格反映了比半強式有效市場更多的信息，甚至包括內部尚沒有對外公布的信息，即使知道內幕消息的投資者也無法賺取超額收益。

（二）國內外對黃金市場有效性的研究現狀

Tschoegl(1980)以倫敦黃金市場收盤價檢測市場中是否能獲得超額利潤及價格序列是否存在序列相關，研究結果支持倫敦黃金市場具有有效性。Solt & Swanson(1981)以英國倫敦每星期五下午金條每盎司的固定報價及星期五銀條每盎司的收盤價為研究對象，實證結果表明金屬市場并非是無效率的。Tschoegl(1987)以倫敦黃金市場每日收盤價為資料來源，研究結果顯示黃金市場不具有有效性。黃政仁(1996)以美國黃金與白銀每盎司期貨價格為研究對象，結果表明無法拒絕兩市場具有有效性的假設。黃靖修(2008)以美國黃金現貨、黃金期貨作為研究對象，研究結果支持美國黃金市場具有有效性。

此外，翟敏、華仁海(2006)研究了國內外黃金現貨市場的相互影響，發現上海與倫敦市場的黃金價格之間存在協整關系，其金價相互影響相互作用，而且，后者對前者的影響力相對更大一些。曾建華、王燁(2007)選取上海黃金市場與倫敦黃金市場配對數據，運用Hasbrouk信息份額分析法，研究我國黃金市場的價格發現功能，發現上海黃金交易所的價格發現功能不斷加強，說明我國黃金市場對國際黃金市場的影響逐步增強。肖倬、郭彥峰(2008)檢測倫敦黃金市場和上海黃金現貨市場是否具有周日歷效應，研究發現上海黃金市場周日歷效應整體顯著。

二、對我國黃金現貨市場有效性的實證檢驗

我們選取了2008年1月8日至2013年9月18日上海黃金交易所流動性高、成交量大的AU（T+D）和上海期貨交易所黃金活躍合約的每日收盤價進行配對，得到1386對有效數據，分別記為TD和F。數據來源于wind資訊。數據處理利用EVIEWS5.0和SPSS18數據分析軟件。

（一）隨機游走實證檢驗

隨機游走應用到黃金市場上，意味著黃金價格的走勢是不可預知的，它從資產價格是否可以被預測的角度來測試。通常而言，價格越符合隨機游走的市場就越是有效市場。隨機游走檢驗成為判斷市場是否有效的一種常用手段。

具體分析過程如下：首先，對數據進行單位根檢驗。隨機游走是單位根的一個特例。所以，一個時間序列滿足單位根過程是其為隨機游走過程的必要條件。其次，自相關檢驗。對價格增量時間序列的相關系數進行檢驗，如果該序列的自相關系數不全為零，則該序列不符合隨機游走模型；否則，則可以認定該序列滿足最弱的隨機游走模型。最后，如果價格增量時間序列通過了自相關檢驗，則通過游程檢驗進一步驗證價格序列是否為隨機游走過程。實證檢驗結果如下：

1.單位根檢驗

表1ADF單位根檢驗結果

從上表單位根檢驗結果來看，黃金現貨市場價格時間序列不能拒絕存在單位根的原假設，證明該時間序列是非平穩序列，滿足隨機游走的必要條件，可以進行繼續檢驗。

2.自相關檢驗

在確認了現貨價格序列存在單位根后，對其進行一階差分得到其增量序列，進行自相關檢驗。

表2自相關檢驗結果

從表中的Q統計量和對應的P值得出，無法拒絕現貨市場價格增量序列不相關的原假設，即，現貨市場價格的增量序列是不相關的，可認為該時間序列滿足最弱的隨機游走模型，可以進一步進行檢驗。

3.游程檢驗

首先，對現貨市場價格序列取自然對數，然后再對其求增量，得到游程檢驗需要的增量序列。用SPASS游程檢驗功能，得到結果如下：

表3游程檢驗結果

從輸出結果看，在1%的顯著性水平下，現貨價格通過了游程檢驗，但在5%顯著性水平下，現貨價格未通過游程檢驗。

綜上所述，從價格可預測角度來看，根據隨機游走檢驗的分析結果，我們認為上海黃金現貨市場勉強通過了弱式有效市場的要求，呈現出較弱的有效性。

（二）協整檢驗

本文主要通過協整檢驗黃金現貨市場是否具有價格發現功能。現貨市場的價格發現功能是指現貨市場的價格所反映產品的供求信息會影響到未來期貨市場上期貨合約的供求情況，從而對未來的期貨合約價格產生影響。

具體分析過程：先對數據進行單位根檢驗，如果時間序列是平穩的，則直接對其進行格蘭杰因果分析，如果時間序列是不平穩的，則先對其進行平穩性處理；如果兩序列為同階單整，則可以進行Johansen協整檢驗，對時間序列設定和估計一個VAR模型，確定模型的階數，并確定協整的個數；然后計算協整向量，建立向量誤差修正模型（VEC），并對模型擬合效果進行檢驗；對存在協整關系并且平穩的時間序列進行格蘭杰因果檢驗；最后對時間序列進行脈沖響應函數分析。實證檢驗過程如下：

首先，為除消異方差影響，將黃金現貨市場和期貨市場價格序列對數化，分別記為LTD和LF。LTD代表黃金現貨價格取自然對數后的數值，LF代表黃金期貨價格取自然對數后的數值。

1.ADF單位根檢驗

由于非平穩序列之間的回歸面臨單位根問題，會造成虛假回歸，為保證回歸結果的無偏性、有效性，在此利用Augmented Dickey-Fuller(簡稱ADF)檢驗方法來檢驗樣本數列的時間序列特征。

表4 單位根檢驗結果(EG)

從數據中可知，期貨和現貨價格序列均存在單位根，都是不平穩序列，但進行一階差分后得到的序列都不存在單位根，都是一階單整序列，即LFt～I(1),LTDt～I(1)，滿足協整檢驗的前提。

2.Johansen協整檢驗

在協整檢驗中，如果兩個或兩個以上的時間序列是非平穩的，但他們的某個組合表現出平穩，則這些變量之間必定存在長期穩定的關系。如果各變量之間存在顯著的協整關系，我們可以認為它們之間存在穩定的關系。

首先，建立VAR模型，確定模型最優滯后期p，本文根據LR統計量、SC信息準則和AIC信息準則，確定我國黃金現貨、期貨VAR模型滯后期為3。

圖1VAR模型的殘差序列

其次，進行Johansen協整檢驗。

表5Johanson協整檢驗結果

表中數據說明，我國黃金現貨價格和期貨價格之間至少存在一個協整方程，說明兩者之間有一個長期均衡關系。

3.誤差修正模型（VEC）

由于我國黃金現貨和期貨價格序列存在協整關系，所以可以依據該協整關系建立VEC模型。由于VEC模型是相應VAR模型一階差分，因此最優滯后階數為2。

將參數估計結果寫成矩陣形式，為

■

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Johansen協整檢驗結果和向量誤差修正模型的結果表明期貨市場與現貨市場價格已經呈現了長期協整關系。

4.Granger因果檢驗

Granger因果檢驗的實質是看VAR模型的因變量能夠在多大程度上被自變量加以解釋，也即加入自變量的滯后值，是否能使解釋程度提高。常用的檢驗方法有F檢驗和■檢驗。此處采用基于VAR的F檢驗，LTD和LF之間的Granger因果檢驗結果見表6。

表6 Granger因果檢驗結果

檢驗結果表明：現貨價格是引起期貨價格變化的Granger原因；而期貨價格不是現貨價格的Granger原因。也就是說，現貨價格的變化會導致期貨價格的變化，而期貨價格的變化一般不會影響到現貨價格。

5. 脈沖響應函數

脈沖響應函數可以模擬一個變量變化對另一變量的沖擊及其傳遞。圖2是黃金現貨與期貨價格兩者相互間的脈沖響應圖。

圖2脈沖響應圖

從左圖可以看出，現貨市場對來自期貨價格的一個標準差沖擊，第1到3天有一較大波動，后逐漸平穩趨向于1.29%左右。從右圖可知，我國黃金期貨市場對于來自現貨價格的一個標準差沖擊，滯后1天反應為1.3%，在滯后3天達到最高為1.38%，隨后漸趨平穩為了1.37%。

協整檢驗結果表明：上海黃金期貨和現貨市場存在著長期協整、短期偏離的關系，現貨市場的價格對期貨市場的價格影響較大，現貨市場在價格發現功能上占主導地位。因此，從價格發現功能是否實現的角度來看，上海黃金現貨市場達到一定的有效性。

三、結論

上述實證檢驗結果表明，我國黃金現貨市場價格走勢呈現隨機游走狀態，且現貨市場價格對期貨市場的價格影響較大，在價格發現功能上占主導地位。綜合兩種檢驗方法，我們認為上海黃金現貨市場已基本達到弱式有效，但有效程度較弱。說明我國黃金現貨市場基本能夠發揮市場交易平臺的一般功能，但仍存在著一些制約因素影響了市場的有效程度。具體表現為：黃金現貨市場交易便利性仍顯不足；黃金市場產品不夠豐富；黃金現貨市場準入機制需要進一步完善；黃金市場秩序不夠規范；黃金市場法律體系不完善。應把加快發展黃金市場作為當前我國金融發展的重點環節，在法律政策、產品研發、操作設計、和規范管理等方面大力推動引導，規范市場管理，豐富市場功能，加快接軌國際黃金市場步伐，為建設管理有序、功能充分的黃金市場奠定堅實基礎。

參考文獻：

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