自由現金流與企業過度投資
——基于內外部約束視角的實證研究

馬文慧

(安徽財經大學，安徽 蚌埠 233000)

自由現金流與企業過度投資
——基于內外部約束視角的實證研究

馬文慧

(安徽財經大學，安徽 蚌埠 233000)

在我國轉型經濟的制度背景下，基于公司內外部約束視角，以我國制造業2001年—2012年主板上市公司為研究對象，研究了自由現金流與企業過度投資的關系，以及公司外部負債融資和內部公司治理機制對于過度投資的約束作用。研究表明：企業留存的過量自由現金流會造成企業的過度投資現象，而企業外部的債務約束以及內部完善的公司治理機制可以較有效的約束這種過度投資現象。結論對于建立約束企業過度投資行為的機制，提高企業投資決策效率具有理論和現實意義。

自由現金流；過度投資；債務約束；公司內部治理機制

一、引言

Jensen[1](1986)在代理理論的基礎上提出著名的自由現金流理論,認為自由現金流影響企業的投資行為，當公司內部留存大量自由現金流又不存在好的投資機會時，代理人往往傾向于將現金流投資于凈現值為負的項目上，而不是將其分配給股東，這就會產生過度投資問題。已有研究表明(Richardson[2]，2006)，企業內部的自由現金流對企業的投資產生巨大影響，若對自由現金流運用不當常常會造成過度投資現象，產生代理成本。

那么，哪些因素可以對自由現金流產生的過度投資現象進行約束？Jensen(1986)提出的自由現金流量假說的一大主要內容就是“負債是提高公司效率和監督管理者的有效機制之一”，他認為相比與股利政策，債務政策中管理者會受到法律約束，必須定期依約還本付息，這對管理者起到了一定的控制作用。又考慮到公司治理通過一整套包括正式或者非正式的完善的公司內部治理機制對公司進行管理，有助于緩解代理問題，抑制管理層的非公司價值最大化行為，包括過度投資行為。所以，本文將基于內外部約束視角，主要利用我國制造業主板上市公司2001年—2012年的經驗數據對自由現金流下的企業過度投資行為進行實證研究，以期可以讓我們更加深刻的認識到自由現金流與企業過度投資的關系，以及企業外部負債融資以及內部公司治理機制對自由現金流下過度投資的約束作用，從而來提高企業的投資決策效率，促進企業更好的發展。研究發現，企業留存的過度自由現金流會造成企業的過度投資現象，而企業外部的債務約束以及內部完善的公司治理機制可以較有效的約束這種過度投資現象。

二、理論分析和研究假設

(一)自由現金流與過度投資

Jensen(1986)在代理理論的基礎上提出著名的自由現金流理論,認為自由現金流影響企業的投資行為，當公司內部留存大量自由現金流，又不存在好的投資機會時，代理人往往傾向于將現金流投資于凈現值為負的項目上，而不是將其分配給股東，這就會產生過度投資問題。Jensen從理論方面對自由現金流與過度投資的關系進行了研究，而Richardson[3](2006)首次運用實證方法對企業過度投資和自由現金流的關系進行檢驗，發現美國上市公司中過度投資現象主要集中在自由現金流非常充裕的企業中。通過以上關于自由現金流與過度投資理論和實證方面的研究，在我國主板市場上也存在自由現金流導致的過度投資現象，提出假設1。

假設1：自由現金流水平越高的企業過度投資現象越嚴重

(二)自由現金流的債務約束與過度投資

Jensen(1986)提出的自由現金流量假說的一大主要內容就是“負債是提高公司效率和監督管理者的有效機制之一”，他認為相比與股利政策，債務政策中管理者會受到法律約束，必須定期依約還本付息，這對管理者起到了一定的控制作用。章曉霞和吳沖鋒[4](2005)基于融資約束視角的研究發現，我國絕大多數公司都面臨著嚴重的融資約束問題，且濫用“自由現金流”現象在我國大多數公司普遍存在，但結論并不支持融資約束影響公司現金持有這一假說。何源[5](2007)通過構建負債融資對大股東過度投資行為的相機治理模型，發現負債融資能夠抑制控股股東過度的過度投資行為，尤其是來自與控股股東具有很強談判能力的債權人的融資。本文基于外部的債務約束視角，對自由現金流與企業的過度投資的約束機制進行研究，提出假設2。

假設2：企業債務可以對自由現金流導致的過度投資起到抑制作用

(三)自由現金流的公司內部治理機制與過度投資

公司治理是通過一整套包括正式或者非正式的完善的公司內部治理機制有助于緩解代理問題，抑制管理層的非公司價值最大化行為，包括過度投資行為。自由現金流是代理成本的反映，對于存在自由現金流代理問題的企業，完善治理機制是從企業內部解決代理問題的根本。較高的公司治理水平意味著公司治理的各個因素都有保持在合理的范圍內，比如董事會規模、監事會規模、獨立董事比例等。關于公司內部治理機制，不同學者從不同的視角進行過研究。Ozkan和Ozkan(2002)的研究表明，管理層持股與自由現金流之間存在一種非單調的相關關系。Byrd和Hickman[6]研究表明，結構合理的董事會、監事會能夠對企業起到有效的監督和控制，從而降低代理成本，提高企業的績效。趙中偉[7]選取A股和香港上市公司數據對治理結構與自由現金流的關系作了比較研究，結果發現，除香港非中資公司外，其他類型的公司中機構投資者沒有發揮對自由現金流代理問題的抑制作用。獨立董事在減少自由現金流的代理問題中發揮了積極的作用。

基于以上分析，本文選取公司內部治理機制中的董事會規模和監事會規模，來研究它們對自由現金流產生的過度投資的約束作用。并提出假設。

假設3a：公司內部治理機制水平高的企業過度投資可以得到一定的抑制

假設3b：較高的公司內部治理機制抑制了自由現金流對過度投資的正向作用

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文所選用2001年—2012年制造業主板上市公司的數據進行研究，并且按照以下條件對數據進行了篩選：(1)剔除了財務異常的ST和PT公司；(2)剔除數據缺失或數據異常的公司。共得到我國主板上市公司12年1 207家公司年度樣本觀察值。本文的數據主要來自于國泰安數據庫。

(二)變量與模型說明

1.被解釋變量的設計

本文選取Richardson(2006)對于投資的定義：Richardson將公司總投資支出分為維持性投資和新增投資支出。前者是指維持當前所需要的投資支出，后者可以進一步分解成預期投資支出和投資扭曲。

2.解釋變量的設計

解釋變量是本文用來研究影響被解釋變量的主要因素，包括：(1)FCF用來表示自由現金流。(2)LEV表示公司的資產負債率，這個指標反映了公司的資本結構及債務的治理作用，由于債務融資具有相機治理作用，可以抑制企業的過度投資。(3)DSRS表示董事會的人數，代表了董事會的規模。(4)JSHGM為監事會總人數，表示監事會規模。

3.控制變量

(1)公司規模(SIZE):用公司賬面總資產的自然對數表示；(2)總資產收益率(ROA):是分析企業收益能力的指標，企業的投資行為會受企業收益能力的影響；(3)托賓Q：托賓Q值表示企業價值的成長能力；(4)公司上市時間(AGE):用公司公告的上市年度到相應年度的差值表示；(5)年度虛擬變量(YEAR)。

4.基于Richardson的預期投資模型

本文在實證上基于Richardson(2006)的預期投資模型，在考慮融資約束和企業投資機會的基礎上，用上一年的數據來估計本年度的投資數值。如模型一，其中的投資被分為三個部分，包括維持性投資、預期投資和過度投資，模型一的殘差值表示了真實投資和預期投資的差值。模型一中各個變量的定義見表1。

表1

變量類型變量描述變量符號變量定義被解釋變量總投資Itotal用現金流量表中投資活動凈現金流量相反數,并除以本年度總資產來表示。維持性投資Im取現金流量表附注中固定資產折舊和無形資產攤銷之和,并除以本年度總資產來表示。新投資InewItotal-Im預期新投資Iexp模型一的預測值過度投資Iover模型一的殘差值解釋變量經營現金流CFA期初經營活動產生的現金凈流量/期初資產總額自由現金流FCFCFA-Im-Iexp資產負債率LEV期初總負債/期初總資產董事會規模DSRS用董事會的總人數來表示監事會規模JSHGM用監事會的總人數來表示持有現金Cash企業短期投資與貨幣資金之和與總資產賬面價值的比率市盈率Per股票的價格和每股收益的比率控制變量公司規模SIZE公司賬面總資產的自然對數總資產收益率ROA凈利潤/平均資產總額托賓QQ(股權市值+凈債務市值)/(資產總額-無形資產凈值)上市年數AGE用公司公告上市年度到相應年度的差值來表示年度虛擬變量YEAR當公司屬于年度i時,該虛擬變量取1,否則取0

模型一:

5.回歸模型

在通過模型一的預期投資模型得到預期新投資Iexp、過度投資Iover和自由現金流FCF的基礎上，我們通過以下的回歸模型進一步研究外部的債務約束以及內部的公司治理機制對于自由現金流導致的過度投資的影響。建立模型二、模型三、模型四，相關變量的定義參見表1。

模型二：

模型三：

模型四：

四、實證研究

(一)描述性統計分析

根據以上分析，選取2001年—2012年1 207家制造業主板上市公司的數據來作為實證研究的樣本數據，我們對所有樣本進行描述性統計分析的結果如表2所示。

表2 1 207家樣本公司描述性統計分析

變量樣本數平均值標準差最小值最大值Iover46020.00000.0748-1.50580.6040FCF5809-0.01580.0918-1.22431.0277LEV58090.46930.58580.007141.9394JSHGM58093.94531.29171.000011.0000DSRS58099.27271.80533.000017.0000CASH58090.18110.13060.00020.8495ROA58090.05460.2951-0.196322.0051AGE580912.56915.05581.000023.0000

注：Iover的均值為0.000 000 000 076 9，由于數值非常小，不便于在報告的時候取4位小數的需要，所有回報值取0.000 0。

由表2可知：Iover的最小值為-1.505 8，最大值為0.604 0，平均值為0.000 0，標準差為0.074 8，說明各個企業的過度投資情況存在一定的差異，多數企業存在過度投資現象。自由現金流FCF最小值為-1.224 3，最大值為1.027 7，平均值為-0.015 8，標準差為0.091 8，各個企業的自由現金流是有差別的，但是差別并不大。資產負債率LEV的最小值為0.007 1，最大值為41.939 4，平均值為0.469 3，標準差為0.585 8，說明不同企業的負債融資差異還是比較大的，但大多企業的負債融資還算穩定。樣本所有公司都建立了監事會，監事會規模JSHGM的最小值為1，最大值為11，平均值為3.945 3，標準差為1.291 7，說明我國企業的監事會保持了較合理的結果。董事會規模DSRS的最小值為3，最大值為17，平均值為9.272 7，標準差為1.805 3，說明我國的董事會規模相對完善，保持了較合理的規模。

(二)相關性分析

對變量的樣本進行PERSON相關性分析，見表3。

表3 PERSON相關性分析

IoverFCFLEVJSHGMDSRSROAQIover1FCF0.203▲1LEV0.036△0.025*1JSHGM0.0120.086▲0.040▲1DSRS0.041▲0.042▲0.024*0.331▲1ROA-0.0150.034△0.001-0.013-0.022*1Q-0.101▲0.097▲0.182▲-0.080▲-0.103▲0.186▲1

注：▲表示在1%水平上顯著；△表示在5%水平上顯著； *表示在10%水平上顯著。

變量之間的相關性系數如表3所示。從表3可以得到以下結果：

(1)自由現金流與過度投資之間的相關系數為0.203，且在1%水平上顯著，兩者之間存在很強的正相關性。表明隨著公司內部自由現金流的增加，企業的投資支出也隨之增加，大量的自由現金流會導致企業的過度投資現象。這支持了我們前文提出的假設一。

(2)資產負債率與過度投資之間相關系數為0.036，在5%水平上顯著，這與我們前文的假設并不相符，但是這只是單純的二者之間的相關系數，并沒有在實際的模型里回歸，還有待于下面的回歸模型進一步驗證二者的關系。

(3)監事會規模與過度投資的相關系數并不顯著。董事會規模與過度投資的系數為0.041，在1%水平上顯著，這不符合前文假設，有待于后面的回歸模型做進一步驗證。

以上相關性分析結果均是兩變量之間的關系，并沒有考慮到其他變量，因此有待于下文的回歸模型對前文假設做進一步驗證。

(三)多元線性回歸分析

表4顯示了WLS回歸分析的結果。我們可以看到，三個模型回歸分析中的擬合優度分布為48.81%， 51.31%和53.96%，擬合程度較高，其對應的P指均為0。這說明三個回歸模型顯著且非常有效。

表4 三個模型的WLS回歸結果

變量模型二模型三模型四FCFLEVJSHGMJSHGM·FCFDSRSDSRS·FCFSIZEAGE_CONSYEARiR2FPN0.6310▲1.2437▲1.8141▲(53.15)(29.9)(34.12)-0.0196▲-0.0181▲-0.0169▲(-2.93)(-2.78)(-2.67)-0.0026△-0.0023△(-2.42)(-2.28)-0.1770▲(-15.33)0.0003-0.0018▲(0.45)(-2.59)-0.1448▲(-22.79)-0.00831▲0.0081▲0.0070▲(6.41)(6.6)(5.75)-0.0053▲-0.0050▲-0.0043▲(-16.95)(-16.54)(-14.5)-0.0055▲-0.00440.0087(-0.21)(-0.17)(0.35)控制控制控制0.48810.51310.5396257.12284.12316.080.00000.00000.0000460246024602

注：被解釋變量是上市公司的過度投資Iover；括號中的數字為回歸系數的t檢驗值；三個回歸模型均控制了年度變量。三個模型的回歸分析的vif平均值都小于10，可以認為不存在多重共線性；*，△，▲表示分別在10%，5%，1%的顯著性水平上顯著。

1.自由現金流與過度投資

我們通過模型二檢驗了自由現金流對公司過度投資的影響。模型二中，WLS的回歸結果顯示，自由現金流與過度投資的相關系數為0.631 0，且在1%水平上顯著。這說明，在其他條件不變的情況下，企業內部留存的自由現金流越多，企業的過度投資現象越嚴重，自由現金流對過度投資是正向的加劇作用。假設1得到驗證。

2.自由現金流，債務約束與過度投資

我們通過模型二檢驗了公司債務對公司過度投資的影響。模型二中，WLS的回歸結果表明，資產負債率與過度投資的相關系數為-0.019 6，且在1%水平上顯著。這說明，在其他條件不變的情況下，公司進行債務融資可以在一定程度上抑制自由現金流導致的過度投資。假設2得到驗證，這一結論在一定程度上證實了Jenson自由現金流假說中“負債是提高公司效率和監督管理者的有效機制之一”的假說。

3. 自由現金流，公司內部治理機制與過度投資

我們通過模型二、模型三和模型四檢驗了公司內部治理機制對自由現金流下的公司過度投資的影響。其中，在模型二中，監事會規模與過度投資的相關系數為-0.002 6，且在5%顯著水平上顯著。這說明，在其他條件不變的情況下，一個規模較大的監事會有助于其有效地履行其監督職能，保證監督的力度，抑制企業的過度投資行為。再通過模型三的檢驗結果，監事會規模與過度投資的相關系數為-0.002 3，且在5%顯著水平上顯著。JSHGM與FCF的交乘項JSHGM·FCF的系數為負，且在1%水平上顯著，說明在自由現金流水平相同的情況下，監事會規模大的企業能夠對自由現金流導致的過度投資起到有效的抑制作用，削減企業的投資水平。在模型二中，董事會規模與過度投資的相關系數為0.000 3，但是不顯著。但是在模型四中，董事會規模與過度投資的相關系數為-0.001 8，且在1%水平上顯著，并且DSRS與FCF的交乘項DSRS·FCF的相關系數為負，且在1%水平上顯著。這說明，在自由現金流水平相同的情況下，董事會規模大的企業能夠對自由現金流導致的過度投資起到有效的抑制作用，削減企業的投資水平。這有力說明了董事會是連接股東和經理層的環節，是最重要的公司治理機制，對企業的投資水平產生重大影響。

通過以上的分析可以看出，監事會規模和董事會規模這兩個公司內部治理機制的重要因素可以對企業的過度投資行為起到一定的抑制作用，降低企業的投資規模。假設3a在一定程度上得到驗證。此外，監事會規模，董事會規模與自由現金流的交乘項系數均為負，且顯著，這在一定程度上證實了假設3b, 較高的公司內部治理機制抑制了自由現金流對過度投資的正向作用。

五、研究結論與對策建議

本文考慮到上市公司存在自由現金流導致的過度投資現象，從企業內外部約束的視角，基于我國2001年—2012年1 207家主板上市公司的觀察值作為研究的對象，描述了我國主板上市公司在自由現金流下的投資狀況，具體考察了自由現金流對企業過度投資的影響，以及企業外部的債務融資和企業內部的公司治理機制對過度投資產生的影響。研究表明：公司內部自由現金流水平越高，公司的過度投資現象越嚴重，公司內部留存的過多自由現金流將會導致企業的過度投資，使得企業的投資效率低下。因此公司應對企業內部留存的自由現金流進行有效的管理，在沒有好的投資機會時，寧可將現金返還給股東也不要對凈現值為負的項目進行過度投資。基于外部約束視角，研究顯示公司的資產負債率與企業的過度投資相關系數為負，表明公司從外部向債權人進行負債融資能夠在一定程度上約束公司自由現金流產生的過度投資現象。基于內部約束視角，用公司的監事會規模和董事會規模作為公司內部治理機制的兩個代表性因素，研究表明這兩個公司內部治理機制的重要因素可以對企業的過度投資行為起到一定的抑制作用，降低企業的投資規模。并且較高的公司內部治理機制抑制了自由現金流對過度投資的正向作用，可以在一定程度上從內部約束公司的過度投資行為。因此，應該從公司內部完善公司治理機制，完善監事會和董事會的結構，讓他們更好的發揮對公司的治理和監督職能，同時也可以考慮公司內部治理機制的其他重要影響因素，例如獨立董事的比例等因素。

〔1〕 JENSEN M C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers[J].AmericanEconomicReview, 1986, 76(2): 323-329.

〔2〕 JENSEN M C，MECKLING W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J].JournalofFinancialEconomics, 1976,3:305-360.

〔3〕 RICHARDSON S. Over-investment of free cash flow[J].ReviewofAccountingStudies，2006，11：159-189.

〔4〕 章曉霞，吳沖鋒.融資約束影響我國上市公司的現金持有政策嗎——來自現金-現金流敏感度的分析[J].管理評論，2005(10)：59-62.

〔5〕 何源，白瑩，文翹翹.負債融資、大股東控制與企業過度投資行為[J].系統工程，2007(3)：77-85.

〔6〕 BYRD J，HICKMAN A.Do Outside Directors Monitor Managers? Evidence from Tender Offer Bids[J].JournalofFinancialEconomics, 1992,32(2):195-22.

〔7〕 趙中偉. 公司治理結構、市場環境與自由現金流[J].上海金融，2012(3)：28-34.

(責任編輯 杜 敏)

Free Cash Flow and Enterprise Over-investment：Empirical Research Based on Internal and External Constraints Perspective

MA Wen-hui

(Anhui University of Finance & Economics, Bengbu, Anhui 233000)

Under the background of transition of economic system in China and based on the company internal and external constraints perspective, this paper takes main board listed companies from 2001 to 2012 in manufacturing industry in China as the research object to study the relationship between free cash flow and over-investment of firms and the restriction of external debt financing and internal governance mechanism for excessive investment. Studies show that excessive retained corporate free cash flow led to enterprise's over investment phenomena, improving the external debt constraint and the internal mechanism of corporate governance can constrain the phenomenon of excessive investment effectively. The conclusion has a theoretical and practical significance for setting up the system of constraining enterprise’s excessive investment behavior and improving the efficiency of corporate investment decision.

free cash flow; over-investment; debt constraints; internal governance mechanism of the company

2013-11-15

研究生創新基金支持項目(ACYC2013027)。

馬文慧(1990—)，女，安徽蚌埠人，安徽財經大學會計學專業碩士研究生，主要研究方向公司治理。

F271.5

A

1007-6875(2014)01-0094-06