張茉楠:融資和信貸雙降背后資產負債表并不樂觀

張茉楠

3月份社會融資規模為2.07萬億元，同比減少4794億元，除委托貸款和股票融資項外，各項均為同比負增長；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%的增長目標，也是首次低于13%以下，M2增速回落當然會受去年高基數影響，但也反映了在“去杠桿”推動下，信托貸款和承兌匯票等銀行同業資產收縮降低貨幣創造。融資和貨幣增速近一年時間的持續下降以及近期金融數據的大幅波動反映了中國整體資產負債表向著并不十分樂觀的趨勢變化。

2008年以來金融體系對經濟波動的反應越來越一致。根據美國經濟學家明斯基對金融不穩定的闡述，周期性的金融危機其實就是流動性在實體部門和金融部門之間進行動態配置并逐漸失衡的過程。明斯基格外重視債務擴張對金融脆弱性的影響。他根據經濟主體運營現金流與債務之間的關系將融資結構劃分為三個類別：穩健融資、投機融資和龐氏融資，并認為金融脆弱性的發生依賴于融資結構的變化。

從金融內生規律看，一般而言，在處于經濟周期的上升期，金融市場寬松，流動性充裕，經濟主體不斷提高杠桿率。接著，原本債務適度的主體也開始帶有投機性，轉身成為投機理財者，慣于投機理財的經濟主體經營規模則不斷擴大，在債務滾動之上完成支付需要，轉變為龐氏融資。根據國際清算銀行數據，截至2012年末，中國非金融企業的負債率是GDP的140%，在全球26個有可比數據的主要國家和地區當中債務負擔排名第四。……