可轉債套利迎來新機會

高思卓

可轉債套利策略通過購買可轉換債券，對沖其股票與信用風險獲利。此前，隨著市場競爭加劇，套利空間被壓縮，一些套利者成為交易者，并加大杠桿以謀求超額回報，從而在市場危機時遭受重大損失。金融危機后，許多投行關閉了自營部門，且更多買斷式可轉債買家紛紛尋求收益，這將減少該領域的競爭，帶來更好的獲利機會。

歷史沿革：競爭帶來風險

可轉換債券套利起初是大型投資銀行自營交易部門的一種投資策略，后于20世紀90年代初成為另類投資領域的一種獨立策略?？赊D債套利最初的操作十分簡單：尋找并買入廉價的可轉換債券，對其進行得爾塔（Delta）對沖，然后等待錯誤定價的差距收窄。當時，只要有良好的自營交易模式、定量工具、交易渠道以及基本面信用分析的能力，投資者就能以合理的風險水平獲得頗為可觀的回報，雖然那時還沒有合適的信用工具來對沖信用風險。

隨著越來越多的投資者進入，圍繞這項策略展開的競爭也大大加劇。彭博終端系統推出了好幾種優質的定價模型，可轉債套利基金經理無法再借助先進的定價模型占據優勢。隨著資金不斷流入，市場失效的情況大大減少，甚至于某些可轉換債券是在價格高于公允價值的情況下出售。為了保持盈利，大多數可轉債套利基金經理并沒有設法中和此類風險，而是進行方向性市場風險投資。由此，套利者成為交易者，開始承擔一些股票風險、信用風險和利率風險?；鸾浝韨兩踔晾酶蟮母軛U比、選擇評級更低的發行人以及低流動性的證券，以追求超額回報。這樣的投資趨勢在市場危機時期造成了嚴重的問題。

主流套利策略

傳統上，可轉債套利聚焦于可轉換債券里隱含看漲期權的估值。該策略通常運用定量工具來確定錯誤定價隱含的波動性，并選擇流動性良好、信用質量較高、處于“平衡”水平（即“平價”）或“權益證券”（即“價內”） 的可轉債（圖1），這些債券的發行人通常都是資產負債表穩健、信用曲線有目共睹、廣受投資者追捧的企業。

一項期權的價值由多種因素決定，包括現時正股價格、行使價格（也稱“轉換價格”）、到期日以及預期波動性。由于這些因素大多是已知的，投資者可以計算出可轉換債券的價格所隱含的波動率。該策略交易結構的主要目標就是找出及隔離錯誤定價的隱含看漲股票期權，并從中獲利。基金經理如將其投資組合重點集中在奇特的波動性收入來源上，就有機會實現可觀的alpha收益。比如說，投資經理可以著重分析未來將對債券正股波動性產生正面影響的重要基本面事件，而不去考慮市場波動率；他們也可以分析在證交所掛牌的看漲期權波動性的結構，更好地評估某一關鍵事件的存續?？赊D換債券套利策略也能根據正股股價的變動來動態調整對沖，從而產生回報，這稱為“伽馬交易”（gamma trading）。

大多數采取傳統可轉債套利策略的交易由兩部分構成：購買可轉換債券；對沖可轉換債券內的股票與信用風險。

“得爾塔值”中性股票對沖

在可轉債套利策略中，最常見是采用“得爾塔值”中性股票對沖，來沖消股票部分的風險。其原理是購買可轉換債券，做空現時“得爾塔值”水平下的正股。套利者要建立倉位，確保正股價格的細微波動不會引起獲利或虧損。例如，若XYZ可轉換債券的“得爾塔值”為0.6，轉換比率為10，這意味著股票價格每下降1美元，可轉換債券的價值就會下降0.6×10=6美元。為了沖消這種風險，基金經理會針對每份可轉換債券做空6股股份。但是一旦股票價格發生變化，可轉換債券的“得爾塔值”就不再是0.6 ，基金經理就需要重新調整對沖。

比如，隨著股價上漲，期權成分逐漸趨向“價內”，可轉換債券會對股票價格變得更加敏感?？赊D換債券的“得爾塔值”隨之上升，因此，套利者必須做空更多的股票來調整對沖。反之，當股價下跌時，期權的性質就更趨向“價外”，“得爾塔值”下降，套利者需要回購部分股份，以減少對沖（圖2）。這意味著隨著股價的波動，套利者需要一次又一次地調整對沖，這種低買高賣的動態“得爾塔值”對沖過程會產生收益。換言之，無論是上漲還是下跌，不斷變化的“得爾塔值”始終有利于長期可轉債的整體倉位，其正股建立了對沖空頭頭寸。這種特點被稱為“長伽馬”（伽馬描述了與股價變動相伴隨的“得爾塔值”變化率）。

資產互換對沖信用風險

大部分可轉債套利基金經理都愿意買進可轉換債券中的低價股票看漲期權部分，但對這只債券的信用部分并不感興趣。因此，他們希望除了對沖股票風險外，還可以對沖信用風險。賣空同一發行人發行的普通債券可以對沖信用風險，但是只有在同一發行人發行的其他債券交易活躍而且容易借入的情況下，這種方法才行得通。這顯然不適用于所有的發行人。

資產互換為基金經理提供了對沖信用風險的途徑。許多投資銀行和經紀公司的客戶都愿意投資可轉換證券的固定收益部分，卻并不想持有其中的看漲期權成分，資產互換便由此產生。資產互換將可轉換債券分為兩個隱含的部分：固定收益部分和股票看漲期權。資產互換涉及持有股票期權的“信用賣方”（即可轉換債券套利經理）和取得固定收益部分的“信用買方”。通常情況下，可轉換債券經理以低于市場價的售價向信用買方出售可轉換債券。這個售價一般為債券下檔保護（bond floor），即按照LIBOR加上固定的信用利差貼現的債券未來現金流（息票與還款）的現值。

為獲得可轉債的售價折扣，信用投資者要向基金提供一份場外看漲期權。這份期權允許基金以固定的行使價回購可轉換債券。行使價也等于按LIBOR加上固定的提前贖回利差（recall spread）貼現的債券未來現金流的現值。提前贖回利差一般低于用來計算債券底價的價差，以防止倉位快速周轉，同時為信用買方提供最低收益（圖3）。

信用違約互換（CDS）對沖

另一種信用對沖是利用信用違約互換對沖，將信用風險從互換買方轉移到互換賣方。互換買方進行支付，直至CDS合約到期。作為回報，賣方同意在發行人違約時償還債券?；Q的價格為LIBOR加上固定利差，定價會考慮倉位的年期、發行人的信用風險、違約概率和挽回率。由于全球大多數可轉債發行機構均為信用評級低于典型資產互換（單A級或以上）的公司，信用違約互換（CDS）市場成為了沖消可轉換債券信用風險的有用工具（圖4）。endprint

三大收益來源

采取可轉換債券套利策略的基金經理有三方面收益來源：票息收益和賣空股票返還的靜態收益，股票波動的伽馬交易，以及因錯誤定價帶來的收益（圖5）。

靜態收益來自于可轉債的利息支付及股票空頭敞口的賣空返還（減去股息）。伽馬交易的收益來自于可轉換債券套利策略的做多波動性，通過動態“得爾塔值”對沖從標的股票波動性的上升中獲益。

技能高超的可轉債套利基金經理，能夠按照最適合的時間間隔調整“得爾塔值”對沖。如果調整過于頻繁，會錯失股票上落市波動帶來的真正的獲利機會。但如調整頻率過低，也會錯過從股票價格變動中獲益的機會（圖6）。

由于錯誤定價可能產生的回報來自于期權部分或信用部分低估波動性的交易，隨著時間的推移，更多可轉債套利基金經理會發展成為信用挑選者（credit picker），他們會挑選被低估的發行人，構建明確的信用敞口。

策略風險與新機遇

可轉債套利策略比股票多空策略或固定收益套利更為復雜，其風險往往不局限于單純的股票或信用風險，還面臨著來自利率、貨幣、流動性以及杠桿使用等多方面的風險。利率風險來自于長期債券敞口，其中可轉換債券的價值將隨著利率上升而貶值。可轉換債券套利基金經理可以使用利率期貨和利率互換來沖消這種風險。貨幣風險可能來自以非基礎貨幣計價的可轉換債券敞口，這種風險可以利用貨幣期貨或遠期合約來沖消。

流動性是可轉債套利策略最大的風險因素之一。由于可轉換債券屬于較復雜的投資工具，自然投資者數量有限，其流動性遠遠低于等值的普通債券。單只可轉換債券的流動性取決于發行人的市值、可轉換債券的發行規模以及發行人評級等各種因素。可轉換債券的買賣價差在危機期間也會明顯擴大。空頭對沖方面，空頭頭寸也面臨提前平倉的風險。信用衍生對沖工具（例如信用違約互換）的流動性在一定程度上還取決于可轉債套利基金經理在平倉時找到交易對手方的能力。

與其他的相對價值策略類似的是，如果大部分的股票和信用風險得到了很好的對沖，可轉換債券套利策略的收益潛力并不高。隨著競爭的加劇，可轉換債券套利基金經理會在投資組合中采取不同程度的杠桿來提高收益。在流動性下降、買賣價差擴大的市場壓力下，這有可能會造成嚴重的市值計價損失。

從歷史比較可以看出，可轉債套利基金的長期表現略遜于標普500總收益指數，波動性亦相對較低（附表）。2008年全球金融危機期間，為了應付經紀人追加保證金的要求，相關基金經理不得不進行平倉，其投資組合因此遭受了重大的市值計價損失，可轉債套利基金的規模大幅下降。這是因為流動性不足打破了多頭戶與空頭戶之間的關聯性，對沖工具（例如信用違約互換）失去了作用。金融危機過后，這一策略受益于可轉換債券市場的價格復蘇，而隱含波動率始終保持低迷。

不過如今，由于許多投資銀行關閉了自營交易部門，且更多買斷式可轉換債券買家紛紛尋求收益，這將減少該領域的競爭，為可轉債套利者帶來更好的獲利機會。

本文僅供參考，并不構成投資建議或購買任何基金的建議、要約或招售。本文表達的所有意見和觀點均有可能隨時發生變動，且這些信息可能是基于某些假設，涉及主觀的判斷和分析。

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深入了解可轉債

可轉換債券類似于傳統企業債券，但可以兌換成固定數量的普通股，是否兌換通常由投資者自行決定。這樣的轉換功能使可轉換債券具有遠期股票看漲期權。可轉換證券發行時，內定兌換股票的每股價格（類似于看漲期權的行使價格），通常要比當時正股交易價格高20%至40%（實際價位可能會受到利率大環境、發行人質量等多種因素的影響）。

隱含看漲期權提供了類似于股票的上行走勢，因此，雖然可轉換證券的收益低于可比傳統債券，但投資者仍然可以接受?？赊D換證券在資本結構中往往比股票有更高的優先償付權，與無抵押高收益金融票據有相似的信用等級。

可轉換債券同時顯示出了股票和債券的特點，使投資者既能隨股票上行獲利，又能依靠債券底價在股票價格下行趨勢下得到保護（如果隱含期權喪失價值，該工具至少能保有其固定收益部分的價值）。

度量轉換證券的一個重要工具是“得爾塔值”（delta），“得爾塔值”的程度顯示了可轉換證券的表現是更接近其固定收益債券，還是更接近它可以兌換的股票。

近期發行的可轉換債券“得爾塔值”通常能達到40%至80%，這一數值范圍被視為“平衡”水平。如果交易價格接近其固定收益價值，可轉換債券的得爾塔值（0到40%）和轉換價值通常較低，而轉換溢價則很高，這樣的可轉換債券被稱為“價外”，其股票成分價值較小，主要按固定收益證券的特點進行交易。反過來，如果可轉換債券所轉換的正股以高于債券轉換價的價格進行交易，那么這些可轉換債券就擁有很高的得爾塔值（80%到100%）和轉換價值，而轉換溢價則較低；此類可轉換債券也稱為“權益證券”或“價內”。在這種情況下，可轉換債券的固定收益部分價值較低，主要按股票的特點進行交易。endprint