公司治理結構與公司績效關系實證分析

王旭東

內容摘要：保證公司的科學決策，提升公司的管理水平是公司治理結構的核心。公司績效是公司治理水平及是否健全的最有效最直接的反映，一般高水準的公司治理必然與公司良好的績效與持續發展能力相關聯。本文以2014年3月底之前公布年報的A股上市公司為基礎數據，利用CASMAR數據庫及SPSS軟件進行分析，通過建立多元線性回歸模型，就公司治理結構與公司績效關系進行實證研究，并據此對完善我國上市公司治理結構提出相關的政策建議。

關鍵詞：公司治理結構 公司績效 回歸分析

現代公司制度由于所有權與控制權的分離，引起了信息不對稱、風險不對稱和契約不完全等一系列的問題。從公司治理的角度來看，當所有者委托管理者經營公司時，由于信息不對稱和契約不完全，就可能產生代理人的“逆向選擇”和“道德風險”等問題，而這種情況必然會損害股東的利益，而怎樣防范和控制代理人“利己行為”就成為了公司治理的核心問題，而這種理論的現實基礎在于公司的股權充分分散，且與經營者之間是單委托代理關系。

在現實中，我國企業正處于經營轉軌時期，以股權高度集中或相對集中為主要特征的公司大量存在著。一般公司的實際控制權由大股東掌握，或者是控股股東直接掌握，極有可能造成利用手中的控制權，進行“利己行為”損害中小股東的利益，從而引起股東之間的利益矛盾。保證公司的科學決策、提升公司的管理水平是公司治理的最終目的。公司治理水平良好、健全與否，能夠最有效、最直接地反映在公司的績效上。一般來說，高水準的公司治理能使公司取得良好的績效，以及持續、健康發展。因此，本文就公司治理結構與公司績效的理論與實證研究有著重要的現實意義。

理論分析與文獻回顧

（一）公司治理概念

國內外的眾多學者從多層次多視角出發，對公司治理進行了詳細的解釋，但卻沒有一個統一的說法。Berle and Means（1932）最先提出了公司治理的概念：公司賴以代表和服務它的投資者的一種組織安排。我國學者吳敬璉將公司治理定義為：“公司治理結構是由股東、董事會和高級管理人員三者組成的一種組織結構。在這個結構中的三者之間形成一定的制衡關系”。學者楊瑞龍等認為，公司治理結構本質就是對企業所有權進行安排的一種契約，是治理企業交易關系的制度安排，包括外部與內部治理機制。筆者認為公司是由各種要素共同構成的一個契約整體，而公司治理就是處理好各要素的關系，從而形成一種制度安排所有者與管理者之間的權利與責任關系。

（二）公司治理的理論基礎

眾多學者展開了關于公司治理的研究，形成了具有代表性的經典理論。

1.兩權分離理論。即現代公司中所有權與控制權的分離，是公司治理結構問題產生的前提與根源。隨著現代公司規模的不斷擴張，原來所有者的經營能力顯得力不從心，就需要具有一定專業知識的人士協助其管理公司，并在這種合作中，實現雙方利益的最大化。但在兩權分離的過程中，所有者（股東）失去了公司的控制權，也失去了公司的經營權，采取何種措施才能促使管理者與其保持相同的目標，且為實現股東利益最大化而努力。這就成為了公司治理結構問題發生的本源所在。

2.委托代理理論。委托代理理論的產生同樣是基于兩權分離，是公司治理理論的核心。而代理問題主要包括三個方面：由于所有者與管理層契約的不完全，造成了剩余控制權的分配問題；管理層在獲取了剩余控制權后，可能會出現“利己行為”，從而在代理行為中背離委托人的利益目標；為了避免管理層的“利己行為”，委托人采取激勵措施，將管理層的長期利益與所有者的利益緊密聯系在一起。

代理問題可能會產生“逆向選擇”和“道德風險”等，為了盡可能地抑制這些行為的發生，委托人必須采取有效的激勵措施來規范和約束代理人的行為，從而降低代理成本，提升公司的經營績效，使委托人和代理人雙方的利益最大化。

3.利益相關者理論。利益相關者理論是委托代理理論的延伸，該理論進一步擴充了公司所有權的范圍，認為除了股東之外，供應商、代理人、員工、客戶都應該享有公司的治理權。公司治理的目標是為利益相關者創造財富，而不再僅僅是為了股東利益的最大化。同時，股東在現代企業中所承擔的風險可多樣化地分散，即轉移給其他利益相關者，且他們可能承擔的風險比股東更大，為此，就應該當讓利益相關者共同參與到公司治理中，更強調共擔風險、共享利益、共享公司治理權。

實證研究

通過對公司治理的理論分析，本文試圖找出影響我國上市公司績效的治理因素，為其治理結構的改進與完善提供一些經驗依據。數據選取2014年3月底之前公布年報的A股上市公司，其中剔除ST、金融行業、數據異常公司，利用CASMAR數據庫以及SPSS軟件進行分析。

（一）研究假設

1.第一大股東持股比例與公司績效。股權集中度相對越高，大股東越有能力控制公司高層管理者，也更愿意積極監管公司，從而有效地減少高層管理者的“利己行為”。假設1：第一大股東持股比例與公司績效呈正相關性關系。

2.第二到第十大股東持股比例與公司績效。控制股東與其他大股東之間在一定程度上存在著制約關系，而這種制約關系可以避免因控制股東個人的偏激行為而造成的損失，從而保護眾多中小股東的利益，有利于促使公司做出科學決策以及績效的提高。假設2：第二到第十大股東持股比例與公司績效呈正相關性關系。

3.流通股比例與公司績效。雖然公司股份的流動性有助于通過“用腳表決”機制來加強公司的外部治理。但是我國上市公司召開股東大會時，對與會股東有最小持股數量的限制，而大多數流通股的持股主體都是中小股東，基本無權參加股東大會直接行使自己的控制權。假設3：流通股比例與公司績效呈負相關性關系。

4.董事會規模與公司績效。Lipton and Lorsch（1992）研究發現董事會的監督能力會隨著董事成員數量的增加而有所提高，但是在協調和組織中所造成的損失會超過董事數量增加所帶來的收益。我國資本市場尚處于起步階段，董事會結構不完善，董事會規模在一定程度上的增加可因監督能力的提升而獲得收益，且超過在協調與組織過程中所產生的損失。假設4：董事會規模與公司績效呈正相關性關系。endprint

5.獨立董事的比例與公司績效。獨立董事職位的設置，可以從公司外部加強監督，一般獨立董事都在某個專業有一定的建樹，能夠提供相關的專業指導，有利于公司績效的提升。假設5：獨立董事的比例與公司績效呈正相關關系。

6.管理人員薪酬與公司績效。管理人員薪酬可以對管理人員起到直接的激勵作用，在作出決策時以公司的利益為出發點，從而對公司的績效產生正的影響。假設6：管理人員薪酬與公司績效呈正相關關系。

7.高管層持股比例與公司績效。高管層持股作為一種新的激勵手段和機制，將高管層的利益與公司的績效緊密聯系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設7：高管層持股比例與公司績效呈正相關關系。

8.監事會規模與公司績效。理論上，監事會對公司董事會和管理層具有監督作用，對公司的績效有著促進作用。并且較大的監事會規模有利于公司治理效率的提升。假設8：監事會規模與公司績效呈正相關關系。

（二）回歸模型

通過以上的假設，建立多元線性回歸方程，構建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結構方面的治理因素；X4、X5反映了董事會治理結構方面的治理因素；X7反映了管理層治理結構方面的治理因素。被解釋變量定義見表2。控制變量定義見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負相關，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明第二到第十大股東持股比例越高，對公司的績效產生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明流通股比例越大，公司績效會越差，控股股東對中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價值；獨立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關，說明獨立董事的制度規定，促進了完善公司治理結構、提高公司績效；公司規模與ROE、EPS顯著正相關，說明公司規模越大，公司績效越好。

對完善我國公司治理結構的政策建議

培育成熟理性的機構投資者。現階段我國對投資者的法律保護尚不健全，上市公司股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但當股權集中到成熟且理性的機構投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權益，又有足夠有力的監督能力。這既是公司治理模式的發展方向，也符合企業產權改革的需要。

完善制度環境，確保獨立董事能夠有效地行權。實證研究表明，獨立董事比例與公司績效是正相關的，說明獨立董事的作用不可低估。但我國現有的獨立董事制度還存在著缺陷，必須完善現有的制度環境，確保獨立董事行權的有力、有效：完善公司法及法律法規，并出臺配套運行機制；擴大獨立董事權力范圍的同時增大他們承擔的責任與風險；培養獨立董事市場與職業經理人市場，建立信用評級體系，使優秀的人才能自由流動；保證行權過程中信息資源能夠充分獲取。

優化管理層的激勵機制。實證研究表明，我國上市公司的管理層激勵效果并不理想，但并不能否認股權等激勵方式的必要性。因此必須要優化管理層的激勵機制，并確保激勵措施的有效實施。

參考文獻：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國上市公司治理結構與融資偏好研究[J].現代經濟信息，2010（6）

2.吳敬璉.現代公司與企業改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會治理研究：綜述與啟示[J].上海經濟研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構[J].會計之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠.公司治理與企業集團內部資本配置效率[J].財經問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財務危機實證分析[J].生產力研究，2013（10）endprint

5.獨立董事的比例與公司績效。獨立董事職位的設置，可以從公司外部加強監督，一般獨立董事都在某個專業有一定的建樹，能夠提供相關的專業指導，有利于公司績效的提升。假設5：獨立董事的比例與公司績效呈正相關關系。

6.管理人員薪酬與公司績效。管理人員薪酬可以對管理人員起到直接的激勵作用，在作出決策時以公司的利益為出發點，從而對公司的績效產生正的影響。假設6：管理人員薪酬與公司績效呈正相關關系。

7.高管層持股比例與公司績效。高管層持股作為一種新的激勵手段和機制，將高管層的利益與公司的績效緊密聯系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設7：高管層持股比例與公司績效呈正相關關系。

8.監事會規模與公司績效。理論上，監事會對公司董事會和管理層具有監督作用，對公司的績效有著促進作用。并且較大的監事會規模有利于公司治理效率的提升。假設8：監事會規模與公司績效呈正相關關系。

（二）回歸模型

通過以上的假設，建立多元線性回歸方程，構建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結構方面的治理因素；X4、X5反映了董事會治理結構方面的治理因素；X7反映了管理層治理結構方面的治理因素。被解釋變量定義見表2。控制變量定義見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負相關，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明第二到第十大股東持股比例越高，對公司的績效產生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明流通股比例越大，公司績效會越差，控股股東對中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價值；獨立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關，說明獨立董事的制度規定，促進了完善公司治理結構、提高公司績效；公司規模與ROE、EPS顯著正相關，說明公司規模越大，公司績效越好。

對完善我國公司治理結構的政策建議

培育成熟理性的機構投資者。現階段我國對投資者的法律保護尚不健全，上市公司股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但當股權集中到成熟且理性的機構投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權益，又有足夠有力的監督能力。這既是公司治理模式的發展方向，也符合企業產權改革的需要。

完善制度環境，確保獨立董事能夠有效地行權。實證研究表明，獨立董事比例與公司績效是正相關的，說明獨立董事的作用不可低估。但我國現有的獨立董事制度還存在著缺陷，必須完善現有的制度環境，確保獨立董事行權的有力、有效：完善公司法及法律法規，并出臺配套運行機制；擴大獨立董事權力范圍的同時增大他們承擔的責任與風險；培養獨立董事市場與職業經理人市場，建立信用評級體系，使優秀的人才能自由流動；保證行權過程中信息資源能夠充分獲取。

優化管理層的激勵機制。實證研究表明，我國上市公司的管理層激勵效果并不理想，但并不能否認股權等激勵方式的必要性。因此必須要優化管理層的激勵機制，并確保激勵措施的有效實施。

參考文獻：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國上市公司治理結構與融資偏好研究[J].現代經濟信息，2010（6）

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3.丁忠明，王振富.公司董事會治理研究：綜述與啟示[J].上海經濟研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構[J].會計之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠.公司治理與企業集團內部資本配置效率[J].財經問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財務危機實證分析[J].生產力研究，2013（10）endprint

5.獨立董事的比例與公司績效。獨立董事職位的設置，可以從公司外部加強監督，一般獨立董事都在某個專業有一定的建樹，能夠提供相關的專業指導，有利于公司績效的提升。假設5：獨立董事的比例與公司績效呈正相關關系。

6.管理人員薪酬與公司績效。管理人員薪酬可以對管理人員起到直接的激勵作用，在作出決策時以公司的利益為出發點，從而對公司的績效產生正的影響。假設6：管理人員薪酬與公司績效呈正相關關系。

7.高管層持股比例與公司績效。高管層持股作為一種新的激勵手段和機制，將高管層的利益與公司的績效緊密聯系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設7：高管層持股比例與公司績效呈正相關關系。

8.監事會規模與公司績效。理論上，監事會對公司董事會和管理層具有監督作用，對公司的績效有著促進作用。并且較大的監事會規模有利于公司治理效率的提升。假設8：監事會規模與公司績效呈正相關關系。

（二）回歸模型

通過以上的假設，建立多元線性回歸方程，構建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結構方面的治理因素；X4、X5反映了董事會治理結構方面的治理因素；X7反映了管理層治理結構方面的治理因素。被解釋變量定義見表2。控制變量定義見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負相關，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明第二到第十大股東持股比例越高，對公司的績效產生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明流通股比例越大，公司績效會越差，控股股東對中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價值；獨立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關，說明獨立董事的制度規定，促進了完善公司治理結構、提高公司績效；公司規模與ROE、EPS顯著正相關，說明公司規模越大，公司績效越好。

對完善我國公司治理結構的政策建議

培育成熟理性的機構投資者。現階段我國對投資者的法律保護尚不健全，上市公司股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但當股權集中到成熟且理性的機構投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權益，又有足夠有力的監督能力。這既是公司治理模式的發展方向，也符合企業產權改革的需要。

完善制度環境，確保獨立董事能夠有效地行權。實證研究表明，獨立董事比例與公司績效是正相關的，說明獨立董事的作用不可低估。但我國現有的獨立董事制度還存在著缺陷，必須完善現有的制度環境，確保獨立董事行權的有力、有效：完善公司法及法律法規，并出臺配套運行機制；擴大獨立董事權力范圍的同時增大他們承擔的責任與風險；培養獨立董事市場與職業經理人市場，建立信用評級體系，使優秀的人才能自由流動；保證行權過程中信息資源能夠充分獲取。

優化管理層的激勵機制。實證研究表明，我國上市公司的管理層激勵效果并不理想，但并不能否認股權等激勵方式的必要性。因此必須要優化管理層的激勵機制，并確保激勵措施的有效實施。

參考文獻：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國上市公司治理結構與融資偏好研究[J].現代經濟信息，2010（6）

2.吳敬璉.現代公司與企業改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會治理研究：綜述與啟示[J].上海經濟研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構[J].會計之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠.公司治理與企業集團內部資本配置效率[J].財經問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財務危機實證分析[J].生產力研究，2013（10）endprint