基于股權(quán)集中度的收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系研究

蘇明

內(nèi)容摘要：收益結(jié)構(gòu)信息與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度日益成為投資者進行決策時關(guān)注的焦點。本文以中國滬深兩市2012年1633家A股上市公司為樣本，從股權(quán)集中度視角對收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系進行了研究。結(jié)果表明，股權(quán)集中度的提高一定程度上加強了不同收益與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度，但在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，不同收益與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度相對下降，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價值呈倒“U”型關(guān)系，但整體上經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度要強于非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 經(jīng)常性收益 非經(jīng)常性收益 收益結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值

引言

收益反映了一個企業(yè)特定期間的經(jīng)營成果。收益信息質(zhì)量的高低嚴重影響到其與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度。在資本市場上，企業(yè)價值的大小是投資者進行決策的重要依據(jù)，收益信息與企業(yè)價值關(guān)聯(lián)度的降低將嚴重影響到企業(yè)財務(wù)報表對投資者的決策有用性。

按照收益的構(gòu)成，收益又分為經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益。經(jīng)常性收益產(chǎn)生于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，而非經(jīng)常性收益是指“與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性，影響報表使用人對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷的各項交易和事項產(chǎn)生的損益”。由于經(jīng)常性收益具有相對穩(wěn)定性，并構(gòu)成了企業(yè)收益中最主要的部分，因此它是企業(yè)是否在未來能履行與權(quán)益人契約的重要保障。從理論上講，經(jīng)常性收益對企業(yè)價值的影響應(yīng)該遠高于非經(jīng)常性收益。

Bowen（1981）研究了電力公司的收益對股價的作用，發(fā)現(xiàn)經(jīng)常性和非經(jīng)常性項目對市場價值的影響是有差異的。Elliott和Halma（1996）、Collins等（1997）的研究表明經(jīng)常性收益與企業(yè)價值關(guān)系更密切。

也有研究表明經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益對企業(yè)價值的影響沒有顯著差異。Ballas（1999）研究了特殊項目（Exceptional Items）和營業(yè)外收支項目（Extraordinary Items）在股票定價中的作用，發(fā)現(xiàn)特殊項目資本化的比率與經(jīng)營利潤相比沒有顯著不同。

我國關(guān)于收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系研究起步較晚。王淑慧和馬秀玉（2013）以我國A股上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本進行研究，得出“非經(jīng)常性收益并未影響企業(yè)價值”的結(jié)論。薛治劍（2011）認為不同收益與企業(yè)價值的關(guān)系盈利企業(yè)和虧損企業(yè)是有差異的。

從股權(quán)集中度考慮，股權(quán)的集中和分散程度會影響到收益信息與企業(yè)價值的相關(guān)程度。詹森與梅克林（1976）認為，只要管理當局持有的公司普通股份不足100%，股東與管理當局之間的利益沖突便不可避免。股權(quán)集中度的提高使大股東能有效影響管理層的行為，促進會計收益質(zhì)量的提高。但是當股權(quán)集中到一定程度時，大股東和小股東的利益沖突會加劇，大股東此時具有一定控制企業(yè)收益信息的能力，可能與管理層聯(lián)合起來，人為影響收益信息以侵蝕小股東的利益。

本文擬從股權(quán)集中度角度探討收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，分析經(jīng)常性收益、非經(jīng)常性收益對企業(yè)價值的影響程度，為投資者決策提供理論和數(shù)據(jù)上的支持。

研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)度要強于非經(jīng)常性收益；假設(shè)2：股權(quán)集中度影響收益與企業(yè)價值的關(guān)系；假設(shè)3：股權(quán)集中度的提高會減輕管理層與股東的代理問題，從而提高企業(yè)收益與其價值的關(guān)聯(lián)度，但股權(quán)集中度達到一定程度時，企業(yè)收益與其價值的相關(guān)性會逐漸降低。

（二）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012年滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本，使用截面數(shù)據(jù)研究不同股權(quán)集中度下收益結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究數(shù)據(jù)剔除了：金融、保險類上市公司；ST、*ST和PT的上市公司；數(shù)據(jù)不全的上市公司；經(jīng)常性和非經(jīng)常性收益為負的上市公司。最終獲得樣本企業(yè)1633個。

（三）研究變量與模型

1.被解釋變量。本文選擇托賓Q作為解釋變量。現(xiàn)有關(guān)于收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系方面的研究文獻多以股價來衡量企業(yè)的價值。但是，由于不同企業(yè)募集股本時股票發(fā)行價格并不相同，因此現(xiàn)行股價并不能有效反映企業(yè)過去的增長潛力和經(jīng)營能力，而這方面的能力卻對企業(yè)未來的價值有重要的影響。而托賓Q是企業(yè)市場價值與重置成本的比率，能較好地體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的市場溢價，也反映出對該企業(yè)投資的價值。考慮到市場對收益信息反映的遲滯效應(yīng)，本文以2013年6月30日的托賓Q值作為樣本數(shù)據(jù)進行研究。

2.解釋變量。本文從收益的穩(wěn)鍵性角度將收益分為經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益，以研究不同股權(quán)集中度下收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。考慮到不同企業(yè)規(guī)模對企業(yè)收益的影響，本文用每股收益、每股經(jīng)常性收益和每股非經(jīng)常性收益作為解釋變量。

雖然凈利潤代表企業(yè)一定時期的經(jīng)營成果，但由于現(xiàn)行企業(yè)會計準則下所得稅費用列示于利潤總額之后，并未區(qū)分是經(jīng)常性收益還是非經(jīng)常性收益的所得稅費用，所以無法獲取企業(yè)精確的經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益數(shù)據(jù)。因此本文用利潤總額代替凈利潤作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的指標。又由于本文研究的是收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性，考慮到規(guī)模對企業(yè)價值的影響，用每股收益而非收益總額進行研究。利潤表上的所得稅費用在不考慮永久性差異的情況下，其金額等于會計利潤乘以所得稅稅率。對同一個企業(yè)，經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益的稅率基本相同，因此用利潤總額來代替凈利潤研究對不同收益的相對比例不會產(chǎn)生太大的影響。

3.控制變量。企業(yè)是否能在未來如期支付投資者要求的報酬率，影響到其是否能以較低的資本成本融入更多資金，進而影響到企業(yè)價值，故本文選擇衡量企業(yè)長期償債能力的資產(chǎn)負債率作為一個控制變量。企業(yè)價值還依賴于企業(yè)的經(jīng)營能力產(chǎn)生的債權(quán)及債權(quán)變現(xiàn)周期的長短，故本文也將代表企業(yè)營運能力的指標資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量。規(guī)模大的企業(yè)通常在融資時有更多的抵押物作為擔保，企業(yè)信譽較高，生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，在市場競爭中往往占有優(yōu)勢，這都促進了企業(yè)價值的提升，故本文也將企業(yè)規(guī)模作為控制變量來進行研究。本文還對影響企業(yè)價值的其它變量如公司治理因素、產(chǎn)權(quán)因素、企業(yè)成長性因素進行了控制。endprint

4.分組變量。本文針對不同股權(quán)集中度下收益結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行研究。反映股權(quán)集中度的指標有第一大股東股權(quán)比例、CR指數(shù)、H指數(shù)、z指數(shù)等。本文將第二、三、四大股東的持股平均數(shù)與第一大股東持股比例進行了均值檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)第二、三、四大股東的持股平均數(shù)與第一大股東持股比例的差額顯著不為零，如表1所示，說明我國“一股獨大”現(xiàn)象比較普遍，其他大股東很難對第一大股東進行有效的制衡，故本文選擇用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度指標，變量設(shè)計見表2。

5.模型設(shè)計。為避免經(jīng)常性收益和非經(jīng)常收益的共線性問題，構(gòu)建3個模型：

Tobinq=γ0+γ1*OC1*EPS+γ2*OC2* EPS+γ3* OC3*EPS+γ4*GGCHG +γ5*CH QXZ+γ6*LZJR +γ7*DDBL +γ8*SIZE+

γ9*NATR+γ10*DEBT+γ11*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*OC1*NORMALPS+α2*OC2*NORMALPS+α3*OC3*NORM ALPS+α4*GGCHG +α5*CHQXZ+α6* LZJR+α7*DDBL+α8*SIZE+α9*NATR+α10*DEBT+α11*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*OC1*ABNORMALP S+β2*OC2*ABNORMALPS+β3*OC3* ABNORMALPS+β4*GGCHG+β5*CHQ XZ+β6*LZJR +β7*DDBL+β8*SIZE+β9

*NATR+β10*DEBT+β11*SHRZZL+ε

實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對有關(guān)變量的基本描述性統(tǒng)計如表3所示。

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示所選取的樣本企業(yè)基本特征如下：第一，選取的樣本企業(yè)中，托賓Q最大值為211.885333，最小值僅為0.284277，相差非常大，標準差為5.314160，說明該總體的離散程度較大，不同企業(yè)特質(zhì)存在較大差異從而影響到企業(yè)價值存在顯著差異，由于本文選取的是全部中國上市公司A股企業(yè)，因此，企業(yè)價值間較大的差異性在合理的預(yù)期之中。第二，第一大股東持股比例最大值為89.41%，最小值為3.62%，有較大的懸殊，這說明從股權(quán)集中度的角度去研究收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系有一定的合理性。第三，企業(yè)每股收益、每股經(jīng)常性收益、每股非經(jīng)常性收益最大值分別為5.70、

7.582186、1，最小值分別為0、0.001120、0，表明從整體上看，經(jīng)常性收益占企業(yè)總收益的比例遠大于非經(jīng)常性收益占企業(yè)總收益的比例，這是符合經(jīng)常性收益與非經(jīng)常性收益的特點的，我們據(jù)此可以合理預(yù)期，經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系要強于非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。第四，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，絕大多數(shù)樣本企業(yè)屬于非國有企業(yè)，這表明我國國有企業(yè)改革正在逐步深化。第五，董事長與總經(jīng)理兩職兼任的情況在樣本企業(yè)中約占1/4左右，可能會降低模型中的兩職兼任與企業(yè)價值之間的關(guān)聯(lián)度。第六，樣本企業(yè)中幾乎有一半企業(yè)均有高管持股份額，持股比例在0-5%之間，分布相對均勻，分析高管持股對企業(yè)價值的影響在本模型中有一定的現(xiàn)實意義。第七，樣本企業(yè)均有獨立董事，獨立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例在22.2-71.4%之間。而根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，上市公司董事會成員中應(yīng)當至少包括2名獨立董事，獨立董事占全部董事的比例至少為1/3。而本文樣本企業(yè)雖然都有2名及以上的獨立董事，但有相當一部分企業(yè)獨立董事人數(shù)比例并未達到要求。全部樣本企業(yè)獨立董事比例為37.088%，僅略高于國家要求，這一定程度上扼制了獨立董事作用的發(fā)揮。第八，樣本企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最大值為7.187964，最小值僅為0.023629，均值為0.666673，表明整體樣本企業(yè)一元資產(chǎn)支持的銷售收入不足一元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)緩慢。企業(yè)規(guī)模過于龐大時會影響到其治理效率。第九，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率最大為94.83%，最小值僅為1.4%，均值為41.3974%。大部分企業(yè)負債率低于50%，表明整體企業(yè)財務(wù)風險相對較小，有較強的負債融資能力。第十，樣本企業(yè)規(guī)模最大值為27.851979，最小值為15.729427，均值為21.895420，規(guī)模分布整體比較均衡。營業(yè)收入增長率最大值為7.31016%，最小值為-1%，均值為-0.155308%，說明樣本企業(yè)整體成長能力較差。

（二）回歸分析

表4報告了模型1、模型2和模型3的回歸分析結(jié)果：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價值的變化。第二，模型1顯示不同股權(quán)集中度下每股收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。當股權(quán)集中度>20%時，每股收益與企業(yè)價值在10%的水平上顯著相關(guān)。這表明，隨著股權(quán)集中度的提高，收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系進一步密切。另外不同股權(quán)集中度下每股收益的回歸系數(shù)都大于0，表明收益的增加會提高企業(yè)的價值。這初步印證了假設(shè)2的合理性。第三，模型2、模型3顯示了不同股權(quán)集中度下每股經(jīng)常性收益、每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度>20%時，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值在10%的水平上顯著相關(guān)。而每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值在不同股權(quán)集中度下與企業(yè)收益均不相關(guān)，但即便如此，我們發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)集中度的提高，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系顯著性水平是在不斷上升的，這進一步印證了假設(shè)2的合理性。這表明經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系要強于非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系，這證明了假設(shè)1的合理性。第四，無論哪個模型的結(jié)果都顯示，隨著股權(quán)集中度的提高，收益與企業(yè)價值的關(guān)系顯著性水平都在不斷上升，這和我們的假設(shè)3有些背離。我們在前面研究中對股權(quán)集中度的劃分是基于會計實務(wù)中通常認為股權(quán)達到50%以上，則能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)進行控制，在20%-50%之間能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生重大影響。本文樣本企業(yè)股權(quán)集中度最高為89.41%， 考慮到50%-89.41%的持股比例范圍較大，為了進一步驗證假設(shè)3的合理性，我們將股權(quán)集中度在50%-89.41%范圍內(nèi)的企業(yè)進一步劃分為（50%，60%）和（60%，89.41%）兩個樣本區(qū)間進行驗證，（60%，89.41%）的區(qū)間仍然較大，但本文是考慮到在股權(quán)集中度為（50%，89.41%）的企業(yè)中，（50%，60%）的企業(yè)有223家，（60%，89.41%）有139家，相差不致過于懸殊。本文進一步構(gòu)建三個模型：endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關(guān)變量含義見表2，模型回歸結(jié)果見表5。

表5回歸結(jié)果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。雖然在股權(quán)集中度>50%時，每股收益與企業(yè)價值顯著相關(guān)，顯著性水平為1%，但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由3.712下降為3.017，相關(guān)性的顯著程度有稍微下降趨勢。

第三，模型2顯示了每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。整體上，在股權(quán)集中度>50%時，樣本企業(yè)每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值在1%的水平上顯著相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由3.26下降為2.656，相關(guān)性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值顯著不相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由0.917升至0.976，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系有稍微上升趨勢。

第五，綜合上文研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)收益與企業(yè)價值之間有顯著的相關(guān)性，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的相關(guān)性要強于每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價值的相關(guān)性。這進一步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的合理性。當股權(quán)集中度超過60%時，每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價值的相關(guān)性有緩慢上升趨勢，表明在股權(quán)集中度過高時，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經(jīng)常收益項目從而影響會計信息質(zhì)量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系應(yīng)該是顯著正相關(guān)，但模型1和模型2顯示，在股權(quán)集中度超過60%時，t值都略有降低，表明此時每股收益、每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系有緩慢下降趨勢。這進一步印證了在股權(quán)集中度過高時，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯(lián)合起來，通過影響收益信息質(zhì)量以侵蝕企業(yè)和其他投資者的利益，收益信息質(zhì)量的下降導(dǎo)致收益與企業(yè)價值的關(guān)系弱化。這印證了假設(shè)3的合理性。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：通過對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性因素、償債能力、營運能力等一些指標進行控制后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系有較大的影響。整體上，在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)集中度的提高，經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系進一步顯著；股權(quán)集中度對非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系沒有顯著影響；隨著股權(quán)集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間存在微弱的倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，收益與企業(yè)價值的關(guān)系顯著程度都相對低于股權(quán)集中度中間區(qū)域。

收益與企業(yè)價值關(guān)系的弱化，意味著會計信息質(zhì)量下降，投資者不再主要依賴企業(yè)的財務(wù)報表去進行投資決策，企業(yè)融資成本上升從而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。如何治理在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域收益與企業(yè)價值關(guān)系的弱化問題具有重要的現(xiàn)實意義。目前，在股權(quán)集中度較低區(qū)域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權(quán)集中度較高區(qū)域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業(yè)收益結(jié)構(gòu)信息的決策有用性。

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9.王淑慧，馬秀玉.非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值相關(guān)性研究[J].企業(yè)導(dǎo)報，2013（6）endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關(guān)變量含義見表2，模型回歸結(jié)果見表5。

表5回歸結(jié)果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。雖然在股權(quán)集中度>50%時，每股收益與企業(yè)價值顯著相關(guān)，顯著性水平為1%，但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由3.712下降為3.017，相關(guān)性的顯著程度有稍微下降趨勢。

第三，模型2顯示了每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。整體上，在股權(quán)集中度>50%時，樣本企業(yè)每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值在1%的水平上顯著相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由3.26下降為2.656，相關(guān)性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值顯著不相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由0.917升至0.976，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系有稍微上升趨勢。

第五，綜合上文研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)收益與企業(yè)價值之間有顯著的相關(guān)性，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的相關(guān)性要強于每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價值的相關(guān)性。這進一步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的合理性。當股權(quán)集中度超過60%時，每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價值的相關(guān)性有緩慢上升趨勢，表明在股權(quán)集中度過高時，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經(jīng)常收益項目從而影響會計信息質(zhì)量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系應(yīng)該是顯著正相關(guān)，但模型1和模型2顯示，在股權(quán)集中度超過60%時，t值都略有降低，表明此時每股收益、每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系有緩慢下降趨勢。這進一步印證了在股權(quán)集中度過高時，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯(lián)合起來，通過影響收益信息質(zhì)量以侵蝕企業(yè)和其他投資者的利益，收益信息質(zhì)量的下降導(dǎo)致收益與企業(yè)價值的關(guān)系弱化。這印證了假設(shè)3的合理性。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：通過對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性因素、償債能力、營運能力等一些指標進行控制后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系有較大的影響。整體上，在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)集中度的提高，經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系進一步顯著；股權(quán)集中度對非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系沒有顯著影響；隨著股權(quán)集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間存在微弱的倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，收益與企業(yè)價值的關(guān)系顯著程度都相對低于股權(quán)集中度中間區(qū)域。

收益與企業(yè)價值關(guān)系的弱化，意味著會計信息質(zhì)量下降，投資者不再主要依賴企業(yè)的財務(wù)報表去進行投資決策，企業(yè)融資成本上升從而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。如何治理在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域收益與企業(yè)價值關(guān)系的弱化問題具有重要的現(xiàn)實意義。目前，在股權(quán)集中度較低區(qū)域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權(quán)集中度較高區(qū)域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業(yè)收益結(jié)構(gòu)信息的決策有用性。

參考文獻：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

2.Elliott， J.and Hanna，J.D..Repeated Accounting Write-offs and Information Content of Earnings[J].Journal of Accounting Research[J].1996（34）：135-155

3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value—Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準則第二號（年度報告的內(nèi)容與格式）（1998年修訂稿）[S]，1999

6.證監(jiān)會.關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見[證監(jiān)發(fā)（2001）102號].2001

7.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告（2008）43號[S]，2008

8.薛治劍.非經(jīng)常性收益的盈余管理與價值相關(guān)性實證研究[D].西安電子科技大學(xué)，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值相關(guān)性研究[J].企業(yè)導(dǎo)報，2013（6）endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關(guān)變量含義見表2，模型回歸結(jié)果見表5。

表5回歸結(jié)果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。雖然在股權(quán)集中度>50%時，每股收益與企業(yè)價值顯著相關(guān)，顯著性水平為1%，但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由3.712下降為3.017，相關(guān)性的顯著程度有稍微下降趨勢。

第三，模型2顯示了每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。整體上，在股權(quán)集中度>50%時，樣本企業(yè)每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值在1%的水平上顯著相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由3.26下降為2.656，相關(guān)性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值顯著不相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時，t檢驗值由0.917升至0.976，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間的關(guān)系有稍微上升趨勢。

第五，綜合上文研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)收益與企業(yè)價值之間有顯著的相關(guān)性，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的相關(guān)性要強于每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價值的相關(guān)性。這進一步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的合理性。當股權(quán)集中度超過60%時，每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價值的相關(guān)性有緩慢上升趨勢，表明在股權(quán)集中度過高時，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經(jīng)常收益項目從而影響會計信息質(zhì)量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系應(yīng)該是顯著正相關(guān)，但模型1和模型2顯示，在股權(quán)集中度超過60%時，t值都略有降低，表明此時每股收益、每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系有緩慢下降趨勢。這進一步印證了在股權(quán)集中度過高時，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯(lián)合起來，通過影響收益信息質(zhì)量以侵蝕企業(yè)和其他投資者的利益，收益信息質(zhì)量的下降導(dǎo)致收益與企業(yè)價值的關(guān)系弱化。這印證了假設(shè)3的合理性。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：通過對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性因素、償債能力、營運能力等一些指標進行控制后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系有較大的影響。整體上，在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)集中度的提高，經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系進一步顯著；股權(quán)集中度對非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值的關(guān)系沒有顯著影響；隨著股權(quán)集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間存在微弱的倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，收益與企業(yè)價值的關(guān)系顯著程度都相對低于股權(quán)集中度中間區(qū)域。

收益與企業(yè)價值關(guān)系的弱化，意味著會計信息質(zhì)量下降，投資者不再主要依賴企業(yè)的財務(wù)報表去進行投資決策，企業(yè)融資成本上升從而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。如何治理在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域收益與企業(yè)價值關(guān)系的弱化問題具有重要的現(xiàn)實意義。目前，在股權(quán)集中度較低區(qū)域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權(quán)集中度較高區(qū)域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業(yè)收益結(jié)構(gòu)信息的決策有用性。

參考文獻：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

2.Elliott， J.and Hanna，J.D..Repeated Accounting Write-offs and Information Content of Earnings[J].Journal of Accounting Research[J].1996（34）：135-155

3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value—Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準則第二號（年度報告的內(nèi)容與格式）（1998年修訂稿）[S]，1999

6.證監(jiān)會.關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見[證監(jiān)發(fā)（2001）102號].2001

7.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告（2008）43號[S]，2008

8.薛治劍.非經(jīng)常性收益的盈余管理與價值相關(guān)性實證研究[D].西安電子科技大學(xué)，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經(jīng)常性收益與企業(yè)價值相關(guān)性研究[J].企業(yè)導(dǎo)報，2013（6）endprint