淺析投資人偏好對最適資產配置策略的影響

孫偉

摘要：本文通過探討加入代表投資人偏好的限制條件后的資產組合的利弊，來分析投資人的預期對最適資產配置操作策略的影響。

關鍵詞：投資人偏好 資產組合 策略

一、投資人的偏好

心理層面：根據Kahneman及Tversky（1982）在"The Psychology of Preferences"研究中所提出的有關投資人偏好的觀察結果，可以得知：投資人在進行投資決策時，預期損失的威脅會比相對等金額的預期報酬的發生更加影響到決策過程；大部分的投資人往往會對比較明確或發生機率較高的事件的變動敏感度較高，相對而言對發生機率不是那么高的事件敏感度就較低。3.投資人對于因為本身的操作不當而遭受的投資損失，會比因為未進行適當的操作或錯失良機而遭受的投資損失而感到更加后悔。資產層面：每位投資人都有屬于他自己特殊的資產偏好，也就是不同的投資人會對不同種類的資產特別有信心，甚至直覺地認為某類資產對他來說，風險就是比較少，此種現象稱為國內資產種類偏好。就是因為實際上投資人有許多心理層面或資產層面的投資偏好，所以傳統的資產配置方法似乎就無法依照投資人的特殊偏好而定出最適的資產配置策略。

二、加入代表投資人偏好的限制條件后的資產組合的利弊

由于現代計算機軟件發達，且各種資產的預期報酬、預期報酬變異數或是與其他資產間的相互關系等數據應有盡有，用計算機跑出來的最佳投資組合或資產配置，往往有以下幾個問題：首先，即使已經大幅變動了資產配置的比例，但卻會發現其所得出的預期報酬率只升高毫微；相反的情形也是一樣，也就是為了在既定的風險程度下，想要增加只是一兩個基點的預期報酬率，但卻必須大幅變動原本的資產配置比例。由此可知，傳統求出效率前緣模式所得到的資產組合，其敏感度并不高。再者，用計算機跑出來的最適資產組合，如：新興市場資產組合在大部分績效良好的資產組合中，是根本不被納入的。另外，傳統的資產配置方式還有以下兩點缺失：其一，不能將投資人對特定資產的信心程度或對某市場的不確定程度融入至資產配置的決策中。其二，傳統的資產配置相關模式非常重視預期報酬、預期報酬變動程度及資產間相關程度的計算，但事實上要算得準確是困難且復雜的，常用的現在及未來的市場狀況是過去歷史情境的延伸假設很少成立。綜上所述，單純地由計算機跑出來的“最適”資產組合往往是“最不適”的資產組合，因為傳統模式沒有反映出不同投資人的投資偏好及目的，因此在資產配置模式中必須要加入一些限制，能讓求出來的最佳資產組合顯現出投資人的偏好及目的。根據Eichhorn，Gupta與 Stubbs（1998）實證的結果，加入了代表投資人偏好及目的的限制條件后的資產組合，相對于單純毫無限制的資產組合來說，會有下列差異： 投資人利用有限制條件的資產組合，可以在最少的投資報酬犧牲下，追求自我偏好及目的的滿足；有限制條件的資產組合投資風險可能會比較低，投資人可以在風險與報酬之間做取舍。

三、投資人的預期對操作策略的影響

綜上所述我們建議如果在考慮投資人預期的情況下，應該結合使用一次投入策略和分期投入策略的組合。分期投入策略是指在投資期間內每一期的期初，分別投入相同的投資金額，無論該期投資目標的價格是上漲或是下跌；而所謂一次投入策略是指將可投資的所有資金，全部一次在投資期間的開始用來購買投資目標，并且隨著投資期間的經過，完全不做投資部位的調整。我們通過實證得到以下三個結論：投資人所要求（預期）的報酬率越高，則一次投入策略下的投資組合越適用；投資人所能承受的風險越高，則分期投入策略下的投資組合越適用；投資人所要求（預期）報酬率的高低，對分期投入策略下的投資組合勝過一次投入策略下的投資組合的影響程度，并且隨著投資人所能承受風險的提高而越來越低。所以可推論當股市起伏很大時，分期投入策略是較好的投資策略，運用分期投入策略的目的主要有二：其一，避免巨大損失；其二，獲得利潤。分期投入策略下的投資組合不及一次投入策略下的投資組合的投資報酬部分，并不是投資人的損失，而是投資人的機會成本，即避掉投資風險上升時，遭受巨額損失的成本。但運用一次投入策略所產生的結果可能是遭受巨大損失或獲得利潤。因此，在投資風險不大（例如股市走勢平穩）時，一次投入策略是較好的投資策略，因為其投資績效會勝過分期投入策略下的投資組合。從另一個角度來看，當投資人所要求的報酬率越高，則一次投入策略下的投資組合越適用；投資人所能承受的風險越高，則分期投入策略下的投資組合越適用。

參考文獻：

[1]Kahneman and Tversky. "The Psychology of Preferences." Scientific American， January 1982， pp. 160-173

[2]Eichhorn and Stubbs。"Using Constrains to Improve the Robustness of Asset Allocation." Journal of Portfolio Management， Spring 1998， pp.41-48endprint