上市公司退市該如何保護中小投資者利益

熊錦秋

近日，證監會公布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《若干意見》）向社會征求意見，交易所為此也修訂《股票上市規則》，筆者認為，退市制度一個重要內容就是要關注中小投資者利益保護。

《若干意見》將退市分為主動退市和強制退市。在上市公司主動退市中，要保護中小投資者利益關鍵是建立異議股東保護機制。《若干意見》對此規定“主動退市公司應當在其公司章程中對主動退市股東大會表決機制以及對決議持異議股東的回購請求權、現金選擇權等作出專門安排”。但這其中的回購價格、現金選擇權的收購價格如何確定，需要進一步明確，筆者認為，不妨規定為主動退市申請提出前120個交易日內股票的最高交易價格，當然在此基礎上雙方可以協商，甚至可以提請法院裁定。

對上市公司強制退市，保護中小投資者利益的關鍵點，在于明確劃分上市公司及其有關主體在其中的民事賠償責任。對重大違法被強制退市公司，《若干意見》規定“公司及其控股股東、實際控制人、董監高等相關責任主體，應當賠償投資者損失；或者通過回購股份等方式賠償投資者損失”；不過，對于其中賠償責任比例的劃分沒有細節規定，這需要進一步明確。另外對上市公司觸及財務指標等退市紅線被強制退市，《若干意見》沒有對民事賠償責任的規定，筆者認為，上市公司觸及退市紅線指標而退市，有些情形也需要追究上市公司或者有關主體責任，比如“上市公司在證券交易所規定期限內，未改正財務會計報告中的重大差錯或者虛假記載”等導致終止上市情形，其中上市公司或有關主體若存在工作拖拖拉拉、不盡責等情況，或許同樣應該承擔民事賠償責任。

當然，對于上市公司觸及退市紅線指標并最終導致終止上市，但其中上市公司以及相關主體不存在明顯過錯，只是由于市場變化、相關人員本身能力有限等原因，那么上市公司以及相關主體就不應該承擔民事賠償責任，中小投資者就應該完全為自己的投資決策承擔責任。

要落實強制退市中的民事賠償責任，需要為此配套相應訴訟制度。萬福生科虛假陳述案中，平安證券通過設立賠償基金，與12756名適格投資者達成和解，補償了約1.79億元；但顯然并非每個中介機構、上市公司都會這么主動設立賠償基金。在上市公司強制退市中，中小投資者要獲得民事賠償，或許向法院提請民事訴訟是解決問題的重要渠道，而目前人民法院一般采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理證券訴訟，集團訴訟制度還是空白。共同訴訟依照“明示同意、默示反對”的原則，要求每位成員直接參訴；單獨訴訟更不用提，也就是說，目前投資者要獲得賠償，每位成員必須直接參訴，這樣將浪費執法資源，也對投資者極其不方便。而集團訴訟采取的是“明示反對、默示同意”的原則，集團訴訟判決惠及所有“默示”投資者，包括不知情投資者。

去年《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》提出，有關部門配合司法機關完善相關侵權行為民事訴訟制度。據此證監會投資者保護局提出工作思路，包括研究建立代表人訴訟制度、研究建立公益訴訟制度、研究有限集體訴訟制度；“有限集體訴訟制度”規定達到一定數量的中小投資者提起訴訟并獲得法院裁決的，對所有登記的中小投資者同時發生效力，這個制度便于投資者維權，應該重點突破；當然，在此基礎上，還應繼續探索“完整”的集體訴訟制度，廣大中小投資者更對此翹首以盼。

最后，對上市公司強制退市中負有責任的上市公司及其相關主體，如果將資產轉移，賠償責任就難落實，按《證監會凍結、查封實施辦法》，證監會及其派出機構有權凍結、查封涉案當事人的違法資金、證券等涉案財產或者重要證據；證監會應大膽行使這個準司法權，在有關主體轉移、隱匿資金、證券等涉案財產等情形下，無需等待可能來自法院的查封、凍結等財產保全措施，證監會應自行盡快查封凍結有關主體資產。