通脹下的投資

沃倫·巴菲特

股票和債券類似，在通脹的環境中會表現不佳，但20世紀60-70年代，美國經濟大多數時間都處在通脹環境中。

長期以來，人們普遍認為股票可以對沖通脹風險。產生這一認識的根源是，股票代表的不是債權，而是具有生產設備的公司所有權。投資者認為，不管政府如何印鈔，公司的生產設施都能保有其實際價值。

但是，為何事與愿違呢？主要原因是，就經濟本質而言，股票和債券非常相似。對許多投資者而言，這一觀點聽起來有些奇怪，因為隨債券一起發行的息票是固定的，而股票投資的回報率每年波動較大。但是，美國公司在二戰后的總回報表明，股票的回報率事實上變化不大。

股票本質與債券相同

二戰后第一個十年（1946-1955年），道瓊斯工業指數每年的回報率平均為12.8%，接下來的十年是10.1%，再后來的十年為10.9%。從覆蓋范圍更大的數據來看，財富500指數（始于20世紀50年代中期）的結果類似：戰后第二個十年間回報率為11.2%，第三個十年間為11.8%。雖然個別年份的回報率波動很大，財富500指數1974年的回報率高達14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但總體而言，股票投資的賬面價值回報率趨向于12%。在通脹期間，沒有跡象顯示回報率會大幅超過這一水平，在物價穩定的年份里也同樣如此。如果把這些公司看作生產企業，而非股票，并假設企業的所有者按凈值購買股票，那么他們的回報率也將是大約12%。

因為這一回報率相當穩定，可以合理地將它假設為“股本息票”。當然，在現實世界里，股票投資者不單單是買入并長期持有。很明顯，整體而言，這種紛擾對股本息票無任何影響，只不過是降低了投資者應當分得的部分，因為頻繁交易產生了大量的摩擦成本，如咨詢費、經紀傭金。活躍期權市場的存在導致摩擦成本進一步上升，且絲毫不能提高美國企業的生產率。

另一個事實是，股票投資者通常不是以賬面價值買入股票，有時他們能夠以低于賬面價值的價格購買，不過大多數時候買入價高于賬面價值，因此12%的回報率就會大打折扣。

當然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長期等待，但是投資者最終能夠重新協定合約條款。如果目前或預期通脹率使得過去的息票不足，投資者可以拒絕在到期后購買，除非現在提供的息票能重新激起投資者的興趣。

但是，股票是永久性的。整體而言，股票投資者既不能退出，也不能重新商議契約條款，但個別公司可能被出售或清算，公司也可能回購股份。不過，總體而言，新股發行以及未分配利潤可以確保公司系統中的股本資本增加。

股票不過是穿著股票外衣的“股本債券”，但普通債券和上述回報率為12%的“股本債券”之間還有另外一個重大差別。通常情況下，債券投資人是以現金形式收到全部息票，可以自由地進行再投資，而股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報率只能是公司的回報率。換句話說，公司每年12%的回報率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產生12%的回報率。

股票投資的吸引力取決于12%回報率的相對吸引力。20世紀50年代和60年代早期，這一回報率非常具有吸引力，當時債券的收益率只有3%-4%。而且，投資者自己投資不一定就能得到12%的回報率。這一時期，股價遠高于賬面價值，由于投資者買入股票時支付了溢價，因此其回報率低于公司再投資的回報率。

但是，就未分配利潤部分而言，投資者可以獲得12%的回報率。事實上，未分配利潤使投資者可以以賬面價值去購買企業的一部分，在當時的經濟環境中，其價值遠高于賬面價值。在這種情景下，現金紅利的好處遠小于未分配利潤。實際上，投資者認為通過公司進行再投資可以獲得12%的回報率，而且這部分資金的占比越大，他們再投資特權的價值就越大，愿意為之支付的價格也越高。20世紀60年代初，投資者不惜支付高價追捧位于成長地區的電力股，因為他們知道這些公司有能力將收益的大部分進行再投資。

如果在這一時期內存在一種收益率為12%的高等級不可贖回長期債券，其價格將會遠高于面值。如果此時有一種更加神奇的債券，其大部分息票可以以面值自動再投資到類似債券，那么其溢價將會更高。本質上講，留存大部分收益的成長股就屬于此類證券。

當新增股本的再投資回報率是12%，而利率通常大約只有4%時，投資者將非常高興，他們自然愿意支付更高的價格。

高通脹時代股票風光不再

1946-1966年，投資者的平均收益都相當高，原因有三：第一，當時的公司股本回報率遠高于利率；第二，公司將股本回報的一大部分進行再投資并獲得高回報率，通過其他途徑很難獲得這么高的回報率；第三，隨著人們普遍認識到前兩個優勢，股價出現一定幅度的上漲。這意味著，除了最基本的12%回報外，投資者還獲得了紅利，例如道指的市凈率從1946年的1.33倍漲到1966年的2.20倍。估值上升的過程中，投資者暫時獲得了超過其所投資企業內在盈利能力的回報率。

到20世紀60年代中期，大型投資機構認識到了這一點。但是，就在這些金融巨頭開始爭相買入股票時，美國經濟進入了通脹加速上升、利率升高的時期。估值上升的過程開始反轉，這一點也相當符合經濟邏輯。利率上漲降低了所有固定息票投資標的的價值。隨著長期公司債券的利率上升（最終升至10%左右），股票的12%股本回報率和再投資收益都顯得黯然失色。

人們認為股票比債券風險大，這一點無可厚非。雖然股本息票長期來看大致固定，但每年的確有波動。投資者的未來預期波動相當大。股票投資風險較大的另外一個因素是其到期日無限長，因此投資者期望股本回報穩穩高于債券回報。如果債券的回報率為10%，那么同一類型公司所發行股票12%的股本回報率就不能算作“具有吸引力”。隨著股票和債券收益率差額的縮減，股票投資者開始尋求退出。

但是，股票投資者作為一個整體不能退出，所能做的是大量換手，產生大量摩擦成本，隨后估值水平大幅下降，因為12%的股本息票在通脹環境中吸引力下降。過去10年中，債券投資者經歷了一系列的沖擊，在這一過程中，他們發現任何息票水平——不管是6%、8%或10%——都并非是注定的，債券的價格也會崩潰。endprint

12%的股本息票是否一定一成不變呢？是否存在什么規律和證據表明公司的股本資本回報率在通脹率持續攀升的環境中不能向上調整呢？

在通脹時期，公司提高盈利的五種方法都不再有效：（1）提高周轉率，即銷量與企業使用總資產的比率；（2）使用更便宜的杠桿；（3）使用更多杠桿；（4）降低所得稅；（5）增加經營利潤率。

第一，周轉率涉及應收賬款、存貨、機器廠房等固定資產。應收賬款都與銷量成比例增長，沒有提高空間。長期來看，單位存貨的趨勢與單位銷量相同，但短期內存貨周轉率可能因預期成本或瓶頸等因素而上下波動，但在通脹時期使用“后進先出”的存貨估值方法有利于提高周轉率。當銷售額因通脹而上升時，使用“后進先出”估值方法的公司存貨水平要么維持不變（單位銷量沒有提高），要么跟隨銷量增長（單位銷量提高）。但無論如何，金額周轉率都會上升。就固定資產而言，只要通脹率上升，首先的結果便是提高周轉率，這是因為銷量會立即反映新的價格水平，而固定資產賬面上只能緩慢變化。也就是說，隨著現有資產報廢并且以新價格重置時，才能反映在賬面上。很明顯，公司的重置過程越緩慢，周轉率提高的幅度就越大。但是，當公司的重置周期完成后，周轉率將不再上漲。假設通脹率穩定，銷量和固定資產將開始與通脹率同步上升。

總的來說，通脹會導致周轉率在一定程度上上升，但空間是有限的，其幅度不足以導致股本資本回報率的大幅上升。1966-1975年，盡管通脹率加速上升而且公司廣泛使用“后進先出”的會計方法，《財富》500強公司的周轉率僅從1.18上漲至1.29。

那么，使用便宜的杠桿是否能帶來股本資本回報率的增加呢？不大可能，因為高通脹率通常導致借貸成本增加，而非減少。通脹率飆升導致資本需求飆升，由于出借人對長期貸款越來越謹慎，貸款條件越來越苛刻。但是，即使利率不會進一步上升，杠桿也會變得更貴，因為公司賬面上債務的平均成本小于替代成本。現有債務到期后，需要被替代。整體而言，杠桿成本未來的變化對股本回報可能產生輕微的抑制作用。

那么，使用更多的杠桿呢？一般來說，美國的企業都是盡可能地使用杠桿。1975年之前的20年間，《財富》500強公司股東權益在總資產中的比重從63%下降至不到50%。換句話說，每1美元股本資本所使用的杠桿比以前更大。

然而，在通脹環境中，許多公司未來似乎肯定會通過增加杠桿來提高股本回報率。管理層會這樣做，因為他們需要大量的資本（盡管通常業務量沒什么變化），他們希望不需削減派息或發行新股便能夠獲得大量資本，因為在通脹環境下發新股的吸引力并不大。因此，他們的自然反應便是不計成本地大舉借債。

但是，在對提升股本回報率的作用方面，以目前利率增加貸款與20世紀60年代早期利率為4%時相去甚遠。更糟糕的是，負債率上升還會導致信用評級被下調，導致利率成本進一步上升。

降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本的回報率。在美國，普通投資者所持有的股票是D類，A、B、C類分別被聯邦政府、州政府和市政府持有，代表的是其征收所得稅的權利。雖然這些“投資者”不會占有公司資產，但是他們在公司收益中分得一大部分，包括未分配利潤導致股本增加所產生的收益，而這部分收益本該歸屬D類股東。

A、B、C類股票還有一個顯著的特點：只要任何一類“股東”進行單邊投票，那么他們在公司收益中占有的份額會立即大幅增加，而且不需付款。例如，對A類股票持有人（聯邦政府）而言，只要國會采取行動即可。更有趣的是，有時某一類股票持有人會投票追溯提高其占有企業的份額，1975年紐約的公司就出現過這種情況。每當A、B、C類“股東”投票提高其在企業中占有的份額時，剩余歸屬普通投資者的部分就將下降，而A、B、C類股票控制人不可能會投票降低其份額。

在提高股本回報率的五種方法中，最后一種是提高經營利潤率。樂觀派認為可以通過這種方法大幅提高股本回報，而且也沒有證據顯示這種觀點是錯誤的。但是，在銷售成本中，勞動力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種在通脹環境中是不可能下降的。

而且，統計數據也不支持“通脹時期利潤率擴大”的說法。1956-1965年，通脹水平相對較低，聯邦貿易委員會（FTC）每季度報告的制造業公司平均每年稅前銷售利潤率為8.6%。1966-1975年，平均利潤率是8%。換句話說，通脹率大幅上升，公司利潤率還是下降了。

如果企業能夠按照重置成本定價，利潤率在通脹時期將擴大。但是，一個簡單的事實是，大多數大型企業的市場影響力得到人們普遍認可，但是它們未能按重置成本定價。重置成本會計方法表明，過去十年公司利潤在大幅下滑。

決定未來收益的三個因素

盡管股本回報率總是維持在12%左右，但投資者仍希望在未來能夠取得良好的回報。這一點也無可厚非，畢竟，很長時間以來，很多投資者的收益都不錯。但未來收益將取決于三個變量：賬面價值和市場價值的關系、稅率和通脹率。

就賬面價值和市場價值之間的關系來說，當股票價格一直等于賬面價值時，一切都非常簡單。如果股票的賬面價值是100美元，平均市場價值也是100美元，企業12%的收益將為投資者帶來12%的回報（減去摩擦成本）。如果派息率是50%，投資者將獲得6美元的股息，并且從企業賬面價值增加中獲得另外6美元，這6美元自然會反映在該投資者所持股份的市場價值中。

如果該股票的價格是賬面價值的150%，整個情況就變了。投資者同樣將收到6美元的現金股息，但是其回報率只有成本（150美元）的4%。企業的賬面價值同樣也將上升6%至106美元，該投資者所持股票的市場價值也上升6%至159美元。但是，投資者的總回報——包括股票升值和股息——只有10%，低于企業原本12%的回報率。

當投資者以低于賬面價值的價格買入股票時，這一過程正好相反。比如，如果股票價格是賬面價值的80%，假設收益和派息率和上面相同，那么股息收益率將為7.6%（6/80），股票升值6%，總回報為13.5%。換句話說，折價買股的回報率要高于溢價買股，這是常識。endprint

“二戰”后，道瓊斯工業指數的市場價值在1974年最低，僅為賬面價值的84%，1965年最高為232%，大多數時間，這一比率高于100%。假設未來這一比率接近100%，這意味著股票投資者將獲得企業全部12%的回報率，至少含通脹、含稅的收益率為12%。

那么，稅收對12%回報率的影響有多大呢？對個人投資者而言，假設聯邦、州、地方政府的股息所得稅之和平均是50%，資本利得稅為30%。進一步假設股本回報率為12%的公司派發5%的現金股息（稅后為2.5%），剩余7%為未分配利潤，未分配利潤導致市場價值相應增長（扣除30%的稅后為4.9%）。那么，稅后回報率為7.4%。因此，對個人投資者而言，股票等同于回報率為7%的免稅永久債券。

那么，未來的通脹率究竟會有多高呢？關于這個問題，沒有人知道答案。但是，許多跡象似乎不利于穩定物價：目前通脹是全球性的、社會中的大集團傾向于運用其影響力來轉移而非解決經濟問題、政府總會盡量推遲問題（如能源問題和核擴散）、美國的政治制度讓那些能夠產生短期利益的人連任，最終將使長期問題復雜化。

政府官員通常強烈反對通脹，但同時又強烈贊成那些能夠產生通脹的政策。但是，這種自相矛盾導致他們脫離實際。

人們對未來通脹率的討論通常局限于探討貨幣政策和財政政策的細微之處。這些是決定通脹公式具體結果的重要變量，但從本源上講，在和平時期，通脹是政治問題而非經濟問題，人的行為而非貨幣行為才是關鍵。試想一下，如果讓每位政治家在下一次連任和下一代福利之間選擇，結果是不言自明的。

未來，通脹率將維持在7%左右，而包含通脹和稅收影響在內的回報率為12%，稅后含通脹回報率為7%，扣除通脹及稅收的影響后，回報率接近于零。

普通股東持有的美元計價金額將增加，但是購買力沒提高。弗蘭克林的名言“省一分錢就相當于掙了一分錢”已過時，彌爾頓·弗里德曼的“把資本消費掉和進行投資是一樣的”才更合潮流。

計算結果表明，通脹的破壞性比任何稅種都大，它會吞噬資本。當存款利率為5%時，儲蓄者在零通脹期繳納100%的利息收入所得稅，與在通脹率為5%時不繳納所得稅完全一樣。不管是哪種情況，儲蓄者被“征稅”的結果都是沒有任何真實收入。

未來十年，如果股本息票的回報率為12%、派息率為40%、市凈率保持在目前的110%，道瓊斯工業品指數將翻番。

投資者可能會認為，不管未來投資環境中面臨什么樣的困難，他們總會努力為自己交上一份優異的投資答卷。然而，他們成功的可能性并不大；當然，投資者整體根本不可能成功。

即使養老金、大學捐贈基金等所謂的免稅投資者也逃脫不了通脹稅。如果7%通脹率的假設正確，那么大學捐贈基金應當把每年收益的前7%僅僅視作對購買力的補充。捐贈基金的回報率如果低于7%，他們實際上什么也沒掙得。如果通脹率為7%、整體投資回報率為8%，那么這些自認為免稅的機構實際上支付了87.5%的“所得稅”。

高通脹轉移富裕股東財富，但工人福利改善潛力不大。員工薪酬已經是派發股息金額的28倍，而且股息中的大部分流向了養老金、大學等非營利機構以及不富裕的個人股東。在這種情況下，如果將富裕股東的全部股息轉變成工資，那么實際工資增長的幅度仍小于過去一年從經濟增長中可獲得的工資增長。

因此，通過通脹對投資收益的影響來減少富裕群體的收入甚至連短期的實質性幫助都不能提供給不富裕群體，其經濟福利隨著通脹對經濟的普遍影響起跌，且負面影響的可能性更大。

要想產生更多的經濟福利，就需要大幅增加實際資本，并且投資在現代生產設施中。如果不能持續創新、在行業范圍內運用昂貴的新資本資產，那么更多的勞力、消費需求和政府承諾帶來的只不過是更多的失望。

雖然通脹可以影響實際資本積累，但會導致公司在派息后缺乏業務擴張所需的資金。假設股本資本的回報率同樣為12%，并且一半的盈利以股息形式派發出去，剩余6%作為未來增長的股本資本。如果通脹率低（假如為2%），公司增長的很大一部分是實物產出的真實增長。在這種情況下，為了重復今年的實物產出，第二年投入到應收賬款、庫存和固定資產的資金必須增加2%，這樣只剩下4%投資于實物產出的增量部分。也就是說，2%為虛幻金額增長提供資金，反映的是通脹；剩余4%為真實增長提供資金。如果人口增長1%，那么實際產出增加4%帶來人均凈收入增長3%，這也正是美國過去若干年人均凈收入增長的基本狀況。

進一步假設通脹率是7%、派息政策和杠桿率保持不變，那么考慮通脹成分后，剩下的實際增長為零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于為維持上一年的業務量而增加的資金。

許多公司在正常派息后實際上沒有留存盈利為業務擴張提供資金，很多管理層都糾結于如何在降低分紅的同時又不會惹怒股東？電力行業的做法或許能給某些管理層提供一個參考。

近年來，電力行業分紅能力甚微，甚至沒有。換句話說，如果投資者同意購買股票，他們就可以用發行股票的收益進行派息。1975年，電力行業支付普通股股息33億美元，要求投資者返還34億美元，這樣得以避免重蹈Con Ed公司的覆轍。1974年，Con Ed公司直接告訴投資者無力派發股息，其坦率但不明智的做法導致其股票在資本市場上一塌糊涂。管理層非常優秀的公用事業類公司會維持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股東出資。有些公用事業公司的方法更妙：公司宣布派息，股東繳稅，然后迅速增發新股。這一過程中，沒有現金換手。

隨著企業努力應對實際資本積累問題，預計這種削減派息的方法將會被更廣泛地使用。但是，控制股東并不能完全解決這一問題，因為7%的通脹率和12%的回報率導致用來滿足公司未來真實增長所需的現金流減少。因此，隨著傳統的私人資本積累方法在通脹面前不適用，政府將越來越多地試圖影響行業的資本流入。

總之，隨著時間的推移，可能會出現更多關于投資不足、滯脹以及私人領域不能滿足需求的故事。endprint