主權債務違約：減記與否？

張尚斌

阿根廷和希臘均處于主權債務違約的漩渦中。不同的是，希臘是不停地“借新還舊”，并強行改變貸款協議，使所有債權人在2012年不得不接受70%以上的債務減值。

阿根廷的違約則更混亂：即使進行了兩次“債務減值”，但仍有7%的原債務人堅持要求全部償還。

因此，一些人認為，所有債權人應按規定接受主權債務違約清算，而另一部分人則認為，原貸款協議神圣不可侵犯。

很多國家正在研究由挪威政府出資的“解決”機制。與企業和個人破產不同，政府要減少不可持續的債務負擔，并沒有相關的資產管理公司承接。

而且，政府破產和私人破產完全不同，私人破產只要債務超過資產即可，但政府破產一般是指預計支出超過預計收入。

阿根廷的國債投資者中，很多不愿意接受債務減值的境外基金常被稱為“禿鷲基金”或“掠奪性對沖基金”。

反貧窮宗教組織“紀念美國網絡”執行董事埃里克·勒孔特支持強迫“禿鷲基金”減值的做法。他說：“阿根廷有一種方法避免對沖基金的威逼，但它無力改變美國法庭力挺掠奪性基金迫使窮國全額支付的現實。從本質上講，合法化這種極端的行為，讓禿鷲基金在全球范圍內更有利可圖。”

禿鷲基金占債權人的比例不到8%，雖然其他債權人都接受對阿根廷2005-2010年的債務進行重組的過程，但禿鷲基金仍威脅破壞進行了許多年的債務重組，迫使違約國屈服。

禿鷲基金以很低的折扣價格買入垃圾債，然后游說同情其訴求的法院支持其債券100%面值的償還要求，如美國法官托馬斯·葛烈薩就裁決阿根廷應該全額償付票面價值，消除了禿鷲基金的市場風險。

因此，NML資本和奧勒留資金管理公司在2008年以很少的代價就得到了15億美元本金和4800萬美元利息收入。

當然，拒絕減值與和解的并非只有禿鷲公司，意大利養老基金等存在巨大虧空的投資者確實無法接受減值損失。

此外，支持訴訟與和解的債權持有人之間也存在群體差異。機構投資者和投資銀行往往在談判時要求更好的交換條件，其中大部分最終得到解決，畢竟要面臨高昂的訴訟費用；在二級市場上交易的個人投資者的機會成本則相對較高。

專門購買高折扣債券和不良債務的對沖基金普遍都會避免大額減值，并訴請全額支付。只要有耐心，他們的“抵抗”策略就可能有利可圖。從歷史上看，這種策略非常成功：當“殘余分子”只占總債權人的一小部分時，完全支付其本息是可行的。

阿根廷經濟學家迭戈·高納指出，阿根廷在彼得二世時期發生了四次違約，但對信貸市場影響甚微。當時就出現了旨在確保國王和銀行家之間還款義務的復雜監管網絡，當流動性出現緊張時為王室和銀行家都提供了極大的靈活性，并確認了風險共擔的模式，允許不可預見的事情發生。

允許改變借款契約只應出現在非常特殊的情況，如“突發事件”，但什么才能算不可預見的事件？

希臘當然不算：事先有大量的預警顯示希臘面臨崩潰。因此，任何借錢給希臘的人都應自負責任。

2009年，希臘經濟下滑非常嚴重，但五年期國債利率在當年年底仍然處于適度的6.5%左右，而歐洲銀行監管機構已允許銀行在計算存款準備金率時將主權債務以等值的歐元計入！endprint