地方債務不會大面積違約

成一蟲

不少人認為，2014年會出現地方債務實質性違約事件。因為2014年房地產市場不景氣，地方政府收入受到較大沖擊。另外，今年地方債務本息償還壓力較大。不少債券、貸款期限是五年，2008年底出臺四萬億經濟刺激計劃，2009年開始實施，至今正好五年。

國內的地方政府債，如中央代發、自發自還，目前利率很低，信用等級高，幾乎沒人認為它們會違約。市場分歧較大的是地方平臺債。地方債務風險，主要都是指地方平臺公司（城投公司）債務的風險。地方平臺公司畢竟是公司，沒有真正的國家信用支撐，只有隱約或者曖昧的政府信用。另外，這些平臺公司有的缺少經營現金流，運作的是純粹公益項目，自身不具備造血功能；或者債務過多、賬目不清、歷史復雜，地方政府可能不愿承擔救助責任。

借錢需要抵押，需要擁有較為好看的資產負債率。為了確保平臺公司能夠順利借到錢，地方政府往往會注入一些資產，其中，最為常見、最為管用的辦法是注入土地。因為過去幾年全國房價節節上漲，地價也跟著水漲船高，債權人認可土地資產。正好，地方政府手中最不缺的就是土地。倘若缺少國有建設用地，還可以搞拆遷、征用。但2014年以來房價下跌，地價景氣難現，地方政府的土地出讓金收入也跟著受到沖擊。這相當于雙重利空：先是收入少了，意味著還款能力下降、收支虧空更大；再而土地抵押融資受阻，難以弄到增量資金。

近日，佳木斯市新時代城市基礎設施建設投資有限公司被曝造假發債融資，抵押土地縮水94%。隨后該債公告稱，抵押土地真實存在，符合債券抵押物要求。該債價格一度大跌。類似的負面事件偶有發生。可是，城投債的新債發行沒有受到多少影響，城投債整個品種仍被投資者所看好，反而是普通企業發行的產業債被認為擁有更高的信用風險。有券商分析師統計，2014年6月被上調評級的債券發行人中，63%是城投公司。

顯然，債券市場的主流投資者對地方平臺債務并不太悲觀。筆者也認為，2014年應該不會出現地方債務大面積違約，首要理由是目前貨幣政策走向寬松，貸款、債券、非標融資之路尚且暢通。為了“保增長”，預計2014年貸款余額同比增長超過8%-10%，非標融資規模不會大減，故而可采用以新還舊的辦法將問題后延。原因很簡單，貸款余額的盤子做大后，平臺貸的比重不增或略減，既合乎有關規定，也足以支撐以新還舊，甚至可以覆蓋利息，因為年利率通常也在8%-10%之內。同樣，銀行理財資金投資非標也受限于比重指標。目前，銀行理財產品繼續熱賣，銀行總資產繼續明顯增長，故非標融資規模有望維持。

其二，地方政府手中掌握的權力與資源還很多，尚能騰挪。很多年來，不少地方縣市一級的政府債務一直是個大問題，卻也一直沒有出現實質性違約。畢竟地方政府的財政收入一直在較快增長，手中也有很多資產（土地、國企股權等），權力也大，能夠協調指揮各家金融機構。即使國有大行、股份行不能融資，它手中也掌控著城商行、農商行、信用社。走不了貸款，它還可以找信托、BT。以BT為例，地方政府付錢很不爽快，BT又能拿它如何？最多就是再要到一塊地、一項新工程，將故事繼續講下去。

最后，我國各級政府負債率不算高。截至2012年年底，全國政府負有償還責任的債務負債率僅為36.74%，低于國際通常使用的60%負債率控制標準參考值。地方債務主要用于當地基礎設施建設，并非壞事。只是有些建設規模過大、建設時間偏早，或者質量稍差。另外，地方政府事權財權不對稱，財政困難，被迫要想辦法創造各種條件先上項目。基于這樣的背景，債權人、債務人普遍覺得上一級政府有義務施予援手。

倘若中國放開省級地方政府債的發行，地方平臺債務問題不難化解。但為了避免道德風險，防止債務雪球繼續越滾越大，等房價企穩、經濟轉暖之時，中央還應繼續強力控制、清理地方債務，否則早晚會有“爆表”的一天。因為算上擔保、救助責任及隱性債務后，估計眼下全國政府負債率已經升至50%左右；還因為目前地方政府投資幾無受到真正的預算約束。endprint