房地產(chǎn) 當(dāng)愛已成往事

吳啟權(quán)+周金濤+李樹培

2014年伊始，隨著中國房地產(chǎn)市場(chǎng)再次進(jìn)入調(diào)整階段的跡象越發(fā)明顯，“房價(jià)是否會(huì)下跌”，“跌多少”，“跌多久”等相關(guān)問題已成為全民參與討論的熱點(diǎn)話題。

對(duì)于本輪的地產(chǎn)周期調(diào)整，目前市場(chǎng)分歧依然較大，一派認(rèn)為當(dāng)前的調(diào)整會(huì)像此前的兩次一樣，經(jīng)歷短暫調(diào)整之后繼續(xù)高歌猛進(jìn)；而另一派卻認(rèn)為當(dāng)前的調(diào)整和前兩次有根本不同，地產(chǎn)周期的大拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

我們認(rèn)為，隨著中國人口結(jié)構(gòu)的逐漸老化和城鎮(zhèn)化增速的不斷回落，以及城鎮(zhèn)住宅建設(shè)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需格局已經(jīng)反轉(zhuǎn)，城鎮(zhèn)化（剛需）已成為支撐房價(jià)繼續(xù)上漲的偽命題。在市場(chǎng)供需格局反轉(zhuǎn)情況下，國內(nèi)相關(guān)政策與制度改革的持續(xù)推進(jìn)及國外貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)不遠(yuǎn)等因素也使地產(chǎn)投機(jī)前景大不如前。

此外，結(jié)合美、日房地產(chǎn)周期與工業(yè)化、城鎮(zhèn)化關(guān)系的國際經(jīng)驗(yàn)比較，我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)的周期大拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，而持續(xù)時(shí)間，按照美日歷史經(jīng)驗(yàn)，大約5-7年的時(shí)間。

在中國地產(chǎn)周期大拐點(diǎn)出現(xiàn)之際，對(duì)A股而言，雖然廣義地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)絕對(duì)權(quán)重的上證綜指將延續(xù)熊市格局。但在地產(chǎn)周期回落相對(duì)緩和，且政策刺激力度不斷加強(qiáng)的情況下，與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)性不大，且符合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)邏輯，受政府宏觀政策鼓勵(lì)、扶植的“新經(jīng)濟(jì)”結(jié)構(gòu)行情值得挖掘。

衰退真的來了嗎？

自2013年四季度以來，中國的房地產(chǎn)經(jīng)歷了由大熱到大冷的轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)景氣指數(shù)、銷售、投資、房價(jià)環(huán)比等各種數(shù)據(jù)都出現(xiàn)掉頭向下的趨勢(shì)，無論是國內(nèi)研究者，還是海外機(jī)構(gòu)都驚呼“大拐點(diǎn)”的到來。

但也有樂觀者認(rèn)為，這只不過是中國房地產(chǎn)自身的自我調(diào)整，城鎮(zhèn)化尚未完成、人口轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)，或者不再有“黃金十年”，但經(jīng)過“短期調(diào)整”后，“白銀時(shí)代”仍值得期待。

我們此前一直認(rèn)為，在2014年之前，中國的房地產(chǎn)仍有支撐，即剛性需求而非改善性需求能支撐中國的房地產(chǎn)繼續(xù)向上，但我們并沒有預(yù)料到2013年中國房價(jià)的暴漲以及調(diào)整（還難以說“拐點(diǎn)”）來得那么快。我們認(rèn)為，“限購”以及“20%個(gè)稅”是引爆房價(jià)的兩個(gè)催化劑和加速器，但在需求的集中釋放以及房價(jià)的大幅上漲之后，“剛需”支撐地產(chǎn)的邏輯就已經(jīng)發(fā)生了變化，也就是說，中國房地產(chǎn)行業(yè)的供需關(guān)系悄然發(fā)生了變化，本應(yīng)出現(xiàn)在2014年甚至2015年的供需矛盾已經(jīng)提前來臨。

這一回，情況與之前的幾次調(diào)整已經(jīng)有所不同，在經(jīng)歷幾次調(diào)整之后，房地產(chǎn)“大周期”也已經(jīng)逐漸由頂峰回落，而供需結(jié)構(gòu)矛盾也逐漸發(fā)生反轉(zhuǎn)，中國房地產(chǎn)“衰退”或已悄然而至。

衰退的兩種典型模式：美國VS日本

從經(jīng)典房地產(chǎn)周期看，18-20年的長周期中，房價(jià)上漲的時(shí)間居多，大約為14年左右，其中所有調(diào)整，但時(shí)間較短，只有在長周期衰退期，持續(xù)時(shí)間才會(huì)比較長，大約4-5年的時(shí)間。無論是對(duì)短周期還是中周期來說，房地產(chǎn)周期跨度是太長了，但7年房地產(chǎn)上漲期，與中周期上升期是一致的，在房地產(chǎn)4-5年衰退中，可能對(duì)應(yīng)比較猛烈的經(jīng)濟(jì)沖擊。

但無論是短周期調(diào)整（房價(jià)的短暫調(diào)整）還是長周期衰退（房地產(chǎn)周期最后的4-5年衰退），都是一個(gè)周期問題，只要是周期問題，用周期的手段是可以對(duì)沖房地產(chǎn)衰退所帶來的沖擊、或即便不使用對(duì)沖手段，房地產(chǎn)周期隨著經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇以及價(jià)格的自我調(diào)整，例如通過刺激需求、降低利率、貨幣寬松等手段，房地產(chǎn)仍將迎來新一輪周期。

從這個(gè)意義上說，房地產(chǎn)周期只不過是市場(chǎng)力量自發(fā)過程，本質(zhì)上并不可怕——當(dāng)然，對(duì)投機(jī)來說，房地產(chǎn)衰退期所造成的資產(chǎn)減值損失仍將難以承受，即便“熬”，可能要經(jīng)過長時(shí)間的等待，房價(jià)才有可能恢復(fù)到上一輪繁榮頂點(diǎn)—或者，甚至恢復(fù)不到高點(diǎn)也是有可能的。

所以，即便是周期波動(dòng)，在衰退之前“逃命”也是必然的。周期性的房地產(chǎn)是具有規(guī)律性的，但并不意味著，所有的房地產(chǎn)衰退現(xiàn)象都是周期力量主導(dǎo)的，有的衰退現(xiàn)象，有可能是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致的，房價(jià)有可能經(jīng)歷超過周期所應(yīng)有的調(diào)整時(shí)間和調(diào)整幅度。

從世界各國的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)周期有兩種衰退模式：一種是以美國為代表的典型的周期衰退模式；另一種是以日本為代表的結(jié)構(gòu)性衰退模式。對(duì)前者來說，房價(jià)有短周期調(diào)整、也有長周期調(diào)整，前者持續(xù)1-2年，而后者持續(xù)4-5年，或略長；而對(duì)于結(jié)構(gòu)性衰退來說，周期因素以及逆周期政策失效，調(diào)整的時(shí)間難以衡量，除非結(jié)構(gòu)性失衡的因素能夠得以改善，否則，衰退會(huì)一直持續(xù)下去。

對(duì)中國來說，也經(jīng)歷過短周期調(diào)整，以北京為例，2000年（互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅）、2003年（SARS）、2011等三個(gè)年份；全國均價(jià)而言，也只有在2008年下跌過。

我們一直以1999年作為中國房地產(chǎn)周期起點(diǎn)（住房貨幣化改革是從1998年左右開始，房地產(chǎn)價(jià)格的明顯上漲也是2000年之后的現(xiàn)象，而1999年中國經(jīng)濟(jì)也自亞洲金融危機(jī)開始復(fù)蘇），按照典型的房地產(chǎn)周期推算，中國房價(jià)將上漲14-16年，亦即上漲至2012-2014年，中間會(huì)有短周期調(diào)整，而2012-2014年的某一年開始（姑且自2014年開始吧，2013年為高點(diǎn)），將出現(xiàn)持續(xù)4-5年的房地產(chǎn)長周期調(diào)整。

但未來是不確定的，我們又如何確信中國的房地產(chǎn)僅僅是周期調(diào)整而不是重復(fù)日本房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性衰退模式？如果僅僅是周期調(diào)整，在適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)施逆周期政策，中國房地產(chǎn)仍將迎來新的周期；如果是結(jié)構(gòu)性衰退，我們又能做些什么？

或者，這一次是“中國式”的房地產(chǎn)衰退模式。

中國房地產(chǎn)能避免衰退嗎？

在1999年至2013年，15年里，中國經(jīng)歷了快速城鎮(zhèn)化、經(jīng)歷了工業(yè)化加速、經(jīng)歷了勞動(dòng)人口占比上升的人口紅利、經(jīng)歷了加入WTO后的外貿(mào)繁榮期、經(jīng)歷了剛性需求與改善型需求雙升期，中國房地產(chǎn)迎來了周期繁榮疊加結(jié)構(gòu)性繁榮的時(shí)代。

在這15年的時(shí)間里，中國的情況是濃縮了的1960-1990年間的日本：快速工業(yè)化與高速增長階段（日本1960-1970年、中國2000-2007年）、人口紅利（日本1951-1970年及1981-1990年、中國2000-2010年）、本幣升值（日本1966-1990年、中國2005-2013年）、改善型需求增加（日本1980-1990年、中國1999-2012年）、剛性需求（日本1984-1992年、中國2006-2014年）。endprint

從房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度看，1980年至1991年，日本地價(jià)（6個(gè)主要城市）實(shí)際上漲5.2倍，而1999-2013年，中國平均房價(jià)上漲2.5倍（按照統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)計(jì)算），上海3.7倍、北京3.0倍（實(shí)際上，北京四環(huán)內(nèi)房價(jià)基本是上漲10倍或以上）。

從上述綜合分析看，中國房地產(chǎn)與當(dāng)年日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期是何其相似。

但2011-2014年，結(jié)構(gòu)性繁榮發(fā)生了一系列的變化：

2010-2011年，勞動(dòng)人口占比出現(xiàn)拐點(diǎn)，人口紅利逐漸消減，日本人口紅利在1995年之后才顯著消減；

2011-2013年，城鎮(zhèn)化速率逐漸回落；

2012年，三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變，第三產(chǎn)業(yè)開始超越第二產(chǎn)業(yè)，中國從工業(yè)化后期逐漸向后工業(yè)化階段過渡，“中樞下移”正在發(fā)生；無論是美國還是日本，在工業(yè)化完成后，都經(jīng)歷了較大的經(jīng)濟(jì)增速下滑以及較為顯著的房地產(chǎn)價(jià)格下滑；

2012年，改善型需求開始見頂；日本改善型需求1989年見頂，但房價(jià)繼續(xù)支撐了1-2年；

2014年，剛性需求見頂，日本是1992年見頂。

2014年，人民幣出現(xiàn)階段性貶值；日元在1988-1989年、1995-1997階段性貶值。

在房地產(chǎn)價(jià)格見頂之前，日本經(jīng)歷了1979-1991年，大約13年的上漲期、中國則經(jīng)歷了1999-2013年，大約15年的上漲期，從周期運(yùn)行角度看，典型的房地產(chǎn)周期上漲階段基本告一段落，即便沒有結(jié)構(gòu)性的衰退，也有可能進(jìn)入為期4-5年的正常房地產(chǎn)周期衰退期。然而，無論是1991年后的日本，還是2014年及之后的中國，都面臨諸多結(jié)構(gòu)性問題，這些結(jié)構(gòu)性變量的衰退，更有可能為房地產(chǎn)帶來結(jié)構(gòu)性衰退的可能。

周期性衰退疊加結(jié)構(gòu)性衰退，中國房地產(chǎn)能避免嗎？我們不知道，單純根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和經(jīng)濟(jì)史分析，價(jià)格的深度調(diào)整或者難以避免。

2014年初以來，房價(jià)下跌或許已經(jīng)不再是以往的“短周期”調(diào)整了，按照我們的分析，未來4-6年，中國房地產(chǎn)可能面臨周期性衰退和結(jié)構(gòu)性衰退的綜合影響，但會(huì)不會(huì)產(chǎn)生類似日本1991年開始的長期衰退？

理性的分析是，中國是一個(gè)人口大國，至少當(dāng)前的發(fā)展程度難以與1990年后的日本相比，雖然勞動(dòng)人口占比下降斜率比較大，但置業(yè)人口結(jié)構(gòu)惡化程度并沒有當(dāng)年的日本那么嚴(yán)重。所以，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言，應(yīng)低于1991年以后的日本。

但調(diào)整已經(jīng)是不可避免的，無論是周期性的調(diào)整，還是結(jié)構(gòu)性的衰退，未來4-6年，房價(jià)下跌、或至少跑輸通脹是一件大概率的事情。

但經(jīng)濟(jì)會(huì)如何？房價(jià)下跌初期，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還是比較明顯的，但中后期，房價(jià)下跌的沖擊逐漸消退，經(jīng)濟(jì)有可能先于房地產(chǎn)而復(fù)蘇，這種情況，美國比較典型：2006年美國房價(jià)見頂、2008年美國經(jīng)濟(jì)衰退、2009年年中，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、2012年美國房地產(chǎn)復(fù)蘇。在房價(jià)開始下跌之后，未來2-3年，中國經(jīng)濟(jì)可能仍將面臨回落的風(fēng)險(xiǎn)，并且，在這2-3年內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾將逐漸得以緩解和解決。

曾經(jīng)和未來的大牛股

1996年至2006年，中國城鎮(zhèn)化高速階段（1999年以來，房地產(chǎn)周期向上），漲幅前30的股票中，房地產(chǎn)行業(yè)最多，分別為：萬科A（43）、金融街（30）、泛海控股（20）、招商地產(chǎn)（11）、華僑城A（11）、廣宇發(fā)展（11） 、中糧地產(chǎn)（10）；前30個(gè)漲幅在10倍以上的股票中，房地產(chǎn)占20%以上；與工業(yè)化加速相關(guān)的機(jī)械、建材及交通運(yùn)輸：中集集團(tuán)（17）、亞泰集團(tuán)（13）、柳工（11）、天津港（13）、深赤灣A（10）；食品飲料、商貿(mào)及醫(yī)藥共有8只：大商股份（13）、蘇寧云商（11）、伊利股份（26）、金楓酒業(yè)（11）、瀘州老窖（11）、貴州茅臺(tái)（10）、云南白藥（39）、三精制藥（11）等。上述占漲幅前30的三分之二。

而在經(jīng)濟(jì)繁榮期（2006-2007年）漲幅前30的股票中：有色（焦作萬方、中金黃金、云南銅業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、山東黃金、馳宏鋅鍺、錫業(yè)股份，共7只）、非銀（遼寧成大、東北證券、國金證券、吉林敖東、中信證券、國元證券、西水股份，共7只）、房地產(chǎn)（綿世股份、中體產(chǎn)業(yè)、泛海控股，共3只）、軍工（中國船舶、廣船國際、*ST鋼構(gòu)，共3只）、醫(yī)藥（廣濟(jì)藥業(yè)、仁和藥業(yè)）、機(jī)械（中聯(lián)重科、三一重工），其中，有色、非銀幾乎占50%。

后工業(yè)化以來（2013年以來），漲幅榜前30只個(gè)股中：傳媒（上海鋼聯(lián)、中青寶、掌趣科技、樂視網(wǎng)、東方財(cái)富、華誼嘉信，6只）、計(jì)算機(jī)（金證股份、浪潮信息、三泰電子、飛利信、長城信息、海隆軟件、銀之杰、立思辰、中國軟件、聯(lián)信永益，10只）、通信（網(wǎng)宿科技、大富科技，2只）、醫(yī)藥生物（*ST生化、上海萊士、九安醫(yī)療、和佳股份、翰宇藥業(yè)，5只），TMT與醫(yī)藥占絕大多數(shù)。然而，冰火兩重天，一邊是平均漲幅接近4倍的第三產(chǎn)業(yè)，一邊是平均下跌60%的跌幅榜前30個(gè)股：食品飲料（共5只）、采掘（共15只）、地產(chǎn)（共3只）、機(jī)械（共3只）、有色（共2只）。

每個(gè)時(shí)期都有不同的“牛股”特征，從工業(yè)化加速及房地產(chǎn)繁榮（1996-2006年）、經(jīng)濟(jì)全面繁榮（2006-2007年）、后工業(yè)化（2013年至今），經(jīng)濟(jì)大背景是“牛股”的溫床，我們也看到這樣一個(gè)路徑：工業(yè)+地產(chǎn)+消費(fèi)—有色、非銀—TMT+醫(yī)藥，后工業(yè)化時(shí)代，工業(yè)與原料為“熊股”風(fēng)險(xiǎn)地，白酒是具有中國特色的“工業(yè)股”。

站在當(dāng)下，2014年或許就是本輪中國房地產(chǎn)周期的拐點(diǎn)，比2008-2009年、2012年等“短周期”調(diào)整期間風(fēng)險(xiǎn)要大。對(duì)于策略來說，在經(jīng)濟(jì)長期風(fēng)險(xiǎn)尚未充分釋放之前（這些長期風(fēng)險(xiǎn)包括后工業(yè)化的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、中樞下移、房地產(chǎn)衰退等），任何與工業(yè)、與地產(chǎn)相關(guān)的領(lǐng)域都可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)在“蕭條”-“復(fù)蘇”之間搖擺，經(jīng)濟(jì)在“穩(wěn)增長”中有限度“復(fù)蘇”，但由于結(jié)構(gòu)矛盾的存在，難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再次“擴(kuò)張”，而是再次進(jìn)入“衰退”與“蕭條”，從大類資產(chǎn)角度看，大宗商品仍難有趨勢(shì)性向上機(jī)會(huì)，債券-股票輪動(dòng)；從大類行業(yè)上，醫(yī)藥、消費(fèi)、電信、信息、可選等可能有較好的相對(duì)收益和絕對(duì)收益。

如果我們考慮當(dāng)前的背景，后工業(yè)化、第三產(chǎn)業(yè)崛起是最大的時(shí)代背景，與之相關(guān)的行業(yè)有可能得益于這一時(shí)代“溫床”，而我們提出的服務(wù)業(yè)“五朵金花”：移動(dòng)互聯(lián)、城市服務(wù)、醫(yī)療健康、教育娛樂、財(cái)富管理或?qū)?yīng)運(yùn)而生。endprint