并購浪潮涌起

安尉

7月11日，中國證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”）、《上市公司收購管理辦法》（下稱“《收購辦法》”）向社會公開征求意見，這是貫徹落實國務(wù)院關(guān)于簡政放權(quán)、促進(jìn)企業(yè)兼并重組的要求，適應(yīng)當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”戰(zhàn)略調(diào)整的重要舉措，對促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，推動并購重組市場發(fā)展具有重要意義。

簡權(quán)放政與市場化

此次，證監(jiān)會對《重組辦法》、《收購辦法》進(jìn)行了修訂，是對于國務(wù)院相關(guān)文件要求的落實，強(qiáng)調(diào)了營造良好的市場環(huán)境，發(fā)揮資本市場作用。體現(xiàn)的是“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念，在強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)等方面做出配套安排的同時，實現(xiàn)“簡政放權(quán)”。具體來看，制度修訂從以下幾個方面推進(jìn)：

大幅取消重大資產(chǎn)重組審批。對非借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，取消審批。由于涉及發(fā)股購買的非借殼重組依然要受到發(fā)審委的審批，制度的修訂對于不涉及發(fā)股購買的非借殼重組（如現(xiàn)金、承債、資產(chǎn)置換等）的取消審批（并購重組委）具有重大意義。

借殼規(guī)定更加嚴(yán)格。在三個層面上對于借殼上市做出了明確規(guī)定：明確了借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同；明確禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市；將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，即監(jiān)管者傾向于擴(kuò)大“關(guān)聯(lián)人”的范圍，進(jìn)一步防止規(guī)避行為。這體現(xiàn)了證監(jiān)會“嚴(yán)格退市制度，不鼓勵借殼上市”的總體政策導(dǎo)向。

取消了上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價機(jī)制。2008年11月施行的《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補(bǔ)充規(guī)定》，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。本次修訂為遏制對破產(chǎn)重整公司借殼上市的炒作，廢止了上述規(guī)定的協(xié)商定價機(jī)制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價規(guī)則。此舉可弱化ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，同樣體現(xiàn)了證監(jiān)會的政策導(dǎo)向。

完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的市場化定價機(jī)制。2011修訂版《重組辦法》對于并購交易中發(fā)行股份定價規(guī)定過于剛性，商業(yè)談判空間不足。此次修訂在充分考慮了交易雙方對交易價格的真實意愿和當(dāng)前市場的規(guī)范發(fā)展水平的背景下，定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折；引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機(jī)制。此舉有利于重組選擇更為靈活的入股價。

同時，明確了資產(chǎn)評估和估值的關(guān)系，提供估值服務(wù)不要求必須具有評估資質(zhì)。為防止標(biāo)的資產(chǎn)的估值虛高，增加了詳細(xì)披露相關(guān)資產(chǎn)的市場可比交易價格，同行業(yè)公司的市盈率、市凈率等定價參考的要求。

降低購買資產(chǎn)門檻，利潤對賭不再強(qiáng)制。取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻要求和相應(yīng)的盈利預(yù)測補(bǔ)償強(qiáng)制性規(guī)定。修訂前對于購買資產(chǎn)而發(fā)行的股份數(shù)量存在限制，小資產(chǎn)不允許發(fā)股購買，現(xiàn)在可以發(fā)股購買任何大小的資產(chǎn)。同時，對于補(bǔ)償協(xié)議不再強(qiáng)制要求，這樣賣方在談判中的交易地位將提升，有利于并購重組的重點(diǎn)回歸到協(xié)同效應(yīng)上，且這種方式更加尊重市場化博弈。

豐富并購重組支付工具。《重組辦法》進(jìn)一步豐富并購重組支付工具，為上市公司發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、定向權(quán)證作為并購重組支付方式預(yù)留制度空間，為上市公司根據(jù)自身需求設(shè)計支付方式提供多樣化選擇，豐富的并購工具對于兼并重組的便利性提供支持。

明確分道制審核制度。明確了根據(jù)上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，做出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)。此舉體現(xiàn)了市場化的精神，根據(jù)項目資質(zhì)、信息披露、中介資質(zhì)的不同表現(xiàn)做出差異化要求。

豐富要約收購履約保證制度，強(qiáng)化財務(wù)顧問責(zé)任。《收購辦法》提出了在履約保證金制度基礎(chǔ)上，增加銀行出具保函、財務(wù)顧問擔(dān)保并承擔(dān)連帶保證責(zé)任兩種保證形式的選擇，收購人可以根據(jù)自身需求選擇保證形式，提高了資金流動性，有助于降低要約收購成本。

取消要約收購事前審批，取消兩項要約收購豁免情形的審批。在減少審批的大背景下，提高要約收購的效率。

以上的制度修訂體現(xiàn)了簡權(quán)放政和市場化的精神，體現(xiàn)了“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念中的“放松管制”，同時修訂的內(nèi)容中還加強(qiáng)了信息披露監(jiān)管，并強(qiáng)化事中監(jiān)管手段。責(zé)令上市公司按照《重組辦法》的規(guī)定補(bǔ)充披露相關(guān)信息、聘請獨(dú)立財務(wù)顧問及其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)補(bǔ)充核查并發(fā)表專業(yè)意見。

同時，《重組辦法》在發(fā)行股份定價、標(biāo)的資產(chǎn)定價等方面也進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求，為投資者決策提供更充分的參考。

對中介機(jī)構(gòu)、重組的交易各方加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。同時，為落實《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，具體包括引導(dǎo)建立民事賠償機(jī)制等六項內(nèi)容。在“放松管制”的同時，明確了“加強(qiáng)監(jiān)管”的政策方向，有利于在“市場化”和“簡權(quán)放政”推進(jìn)的過程中，完善法制化建設(shè)。

政策掀起并購浪潮

在資本市場的市場化建設(shè)的過程中，有兩個方面是至關(guān)重要的，一個是股市的進(jìn)入和退出問題——注冊制改革以及退市改革，另一個則是股市盤活存量的問題——重組并購的改革。

股票發(fā)行的注冊制改革是三中全會明確提出的資本市場改革的大方向，在2013年11月IPO重啟之時，就明確提出《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡，目前市場的預(yù)期是2015年實質(zhì)性推進(jìn)。

而對于退市制度，7月4日，證監(jiān)會就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》向社會公開征求意見，這標(biāo)志著新一輪退市制度改革正式啟動，健全完善退市制度，有利于實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高市場的有效性。這次并購重組制度改革也是證監(jiān)會對于改革的進(jìn)一步推進(jìn)。

在資本市場建設(shè)實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的過程中，價格應(yīng)當(dāng)起到關(guān)鍵因素。此次并購重組的制度改革過程中，強(qiáng)調(diào)了發(fā)揮市場價格的作用。

在充分考慮了交易雙方對交易價格的真實意愿的背景下，給予買賣雙方更多的價格選擇區(qū)間。

同時，為了發(fā)揮并購重組的作用，在放松管制的背景下，改革致力于使并購重組可以有更多的途徑，使更多的買賣方參與到并購市場中，發(fā)揮并購市場對于資源配置的作用。典型的就是對于發(fā)行股票購買資產(chǎn)降低門檻的改革，以及對于收購資產(chǎn)盈利補(bǔ)償協(xié)議強(qiáng)制性的取消。

憑借前者，上市公司可以發(fā)行股票購買任何大小的資產(chǎn)，憑借后者，收購重組將回歸本源——追求資源的互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。

在買賣雙方更加平等的背景下，并購賣方的談判地位將會提升，市場將開始對于優(yōu)質(zhì)的賣方資源展開追逐。同時，對于盈利補(bǔ)償協(xié)議強(qiáng)制性的取消將為獲得優(yōu)質(zhì)的尚未盈利的優(yōu)質(zhì)新興產(chǎn)業(yè)資源的趨勢帶來重大影響。

當(dāng)然，對于發(fā)行相關(guān)的審核取消，還需要等到《證券法》修改的推進(jìn)。而對于收購重組，2013年的分道制改革已經(jīng)拉開了改革的序幕。根據(jù)上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，做出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件的減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高審核效率。

信息披露和聘請中介的資質(zhì)將使未來這個市場的主體更加追求專業(yè)化和規(guī)范化。

而相關(guān)國家產(chǎn)業(yè)政策具體是指以下九大行業(yè)：汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)龍頭。可以看到，既有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，又有新興產(chǎn)業(yè)。對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩企業(yè)，強(qiáng)調(diào)的是提升集中度與去產(chǎn)能，對于裝備制造業(yè)，強(qiáng)調(diào)的是升級和轉(zhuǎn)型，對于新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵產(chǎn)業(yè)整合與形成規(guī)模，對于上游農(nóng)業(yè)，鼓勵形成大型集團(tuán)化公司。這些方向，也將是未來中國并購重組領(lǐng)域的主要方向。

在制度紅利下，A股上市公司有望迎來外延式并購的浪潮，主要集中于以下領(lǐng)域：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替與服務(wù)經(jīng)濟(jì)大時代背景下，新興產(chǎn)業(yè)（TMT、醫(yī)藥、新能源等）圍繞產(chǎn)業(yè)鏈展開并購以及橫向并購；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將不斷轉(zhuǎn)型，并擁抱新經(jīng)濟(jì)，利用上市公司資源和制度紅利展開混合式并購；圍繞混合所有制改革浪潮，國有企業(yè)上市公司將迎來重組并購潮；傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)將迎來橫向并購的高峰期，出現(xiàn)大型化和集中度提升。endprint